一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业

（一）业务结构：甜奶为核心大单品，积极探索第二曲线

小而美的区域型乳饮料公司：公司于1994年在浙江 金华成立，深耕含乳饮料领域近三十年，早年布局 上游奶牛养殖与中游饮料制造，在经历了乳品周期 性波动后，逐渐剥离业绩波动较大的养殖业务，聚 焦更高盈利的乳饮料业务。 1）含乳饮料：甜牛奶为核心单品，其他产品包括 果蔬酸奶饮品、酸味乳饮料等；2022年收入13.59亿， 占比97.18%，近6年CAGR=15%。 2）非含乳饮料：利用现有原有饮料渠道优势，通 过扩充SKU的丰富度来增强经销商粘性，产品包括 VD钙乳酸饮品、复合蛋白饮品、玉米汁饮品、电解 质饮料等；2022年收入0.39亿，占比2.82%，6年 CAGR=9%。

（二）区域与渠道：以华东为基地市场，布局差异化渠道

区域结构：全国化初期，从华东向外围扩张。公司长期深耕华东（浙江为主），形成较强的品牌效应，收入占比达到50% 以上；品牌正处于泛区域化扩张阶段，以华东市场基地逐步向具备消费者基础的西南市场、华中市场渗透，二大市场占比 在2019-2021年从33%提升至36%。 ⚫ 渠道结构：差异化竞争，通过经销覆盖渠道。公司渠道结构保持稳定，经销渠道收入占比97%，具体拆分来看，主要布局 差异化的特通渠道（早餐店、校园店、小餐饮等），同时亦覆盖传统与现代渠道（便利店、连锁超市等）。

（三）股权与管理：高管团队稳定且专注，大股东增持彰显信心

董事长夫妻实控约60%，底部增持彰显信心。公司创始人兼董事长系李国平，与妻子王旭斌共为实控人，合计控制公司接近60%股权（直接+间接）。 2023年10月，公司公告回购股份方案，回购资金约1.5-3亿元，回购股价不高于24.66元，拟用于员工持股计划或股权激励，提升团队凝聚力和企业竞 争力，彰显其对公司未来发展的信心。 高管团队大范围持股，产业经验十分丰富。董监高合计直接持股比例约30%，其他高管与员工亦通过誉诚瑞、鑫创晟瑞等平台间接持股；公司高管 均拥有丰富的产业经验，董事长专注乳制品行业30余年，带领公司穿越多轮行业周期，其他董监高亦在公司任职近20年，团队稳定且凝聚力强。 前十大股东多为长线价值机构投资者。除董监高外，其他前十流通股东包括茅台建信、社保基金，均为资金实力雄厚且风格偏长期的机构投资者。

（四）业绩波动：2016-2021年业绩增速维持20%以上的高增态势

营收与利润保持高增趋势：2016年-2021年，公司营收CAGR为26.5%，归母净利润CAGR为20.8%；2022-2023年步入短期调整阶段，业绩增速放 缓。 ⚫ 毛利率与净利率稳步提升：2017年-2021年，公司毛利率从34.9%提升至35.9%，归母净利率从15.0%提升至17.8%；2022年步入短期调整阶段，盈 利能力有所下滑；2023年虽然收入端恢复速度较慢，但随着大包粉价格回落，公司盈利能力明显改善。

二、甜奶行业： 消费分级—品类属性与生命周期

（一）概念界定：从含乳量与口味性二个维度定位

广义的甜牛奶即“以甜味为主的含牛奶的液体”， 具体可从含乳量与口味性二个维度进行定位。 ⚫ 1.含乳量角度，可分为4种 1）发酵乳：百克蛋白质含量大于2.9g，具有调 节肠胃、促进消化的功能性，包括常温与低温； 2）调制乳：百克蛋白质含量大于2.3g，口味多 元化，经典产品包括早餐奶、香蕉牛奶； 3）乳饮料：百克蛋白质含量大于1g，严格意义 为饮料，经典产品包括酸酸乳、营养快线； 4）口味奶：非国家标准定义，一般包括具备多 元化口味的调制乳、乳饮料等。 ⚫ 2.口味角度，可分为2种 1）酸性：分为发酵型与配置型； 2）中性：即酸味以外的口味，如甜味、原味等。

（二）品类属性：消费分级驱动品类价值结构性变化

静态视角：甜牛奶作为含乳饮料的一种，兼具乳制品与饮料的双重 属性。 1）核心价值：营养性、功能性、口味性与解渴性。 2）消费场景：以C端的自饮为主，包括早餐、饭后、休闲、睡前等。 3）消费群体：覆盖群体较为广泛，但以15~40岁的群体为主。 4）品类特征：既具备乳制品的需求稳定性，亦具备饮料的高周转与 快消品属性，同时甜味具备最广泛的消费群体叠加成瘾性延长产品 生命周期，易打造大单品。

动态视角：人均收入改善与城镇化率提升推动乳饮  1）2011-2015年，人均GDP与城镇化水平偏低，许多 消费者对乳制品产品要求不高，因此这一时间段酸味 乳饮料扮演了“功能化”+ “口味化”的身份，反映 为品类收入维持较高双位数增长。 2）2016年至今，人均可支配收入的改善+城镇化率的 提升，共同推动乳制品需求端发生结构性，即单位毫 升摄入的乳蛋白量明显提升，反映为高端白奶增速高 于基础白奶，同时对“功能化”+ “口味化”的要求 提升，反映为常温酸奶高速增长的同时酸性乳饮料收 入端增速的放缓，这也解释了为何2016年之后甜牛奶 表现好于酸性乳饮料，主要得益于口味差异性难以被 替代。

（三）行业空间：含乳饮料约1240亿元，中性乳饮料约130亿元

根据头豹数据，2021年，中国含乳饮料行业市场规模约1200亿元，预计未来五年将保持5.4%的年均复合增长率。 2021年，中国含乳饮料行业市场规模约1240亿元，2016-2021年CAGR约7%。考虑到人们对口味型饮料的需求具备一定粘性，预计未来五年含乳饮 料行业将保持5％的年均复合增长率，于2026年市场规模约1600亿元。 从产品结构来看，2021年中国调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料和中性含乳饮料市场规模分别约760亿元、350亿元和130亿元，在含乳饮料行业份 额占比分别为：62%、28％和10%。

（四）竞争格局：酸性乳饮料寡头竞争，甜奶区域品牌各有千秋

根据覆盖范围可以分为全国型和区域型，在产品、渠道与品牌营 销三个维度的表现各具特色。 1）酸性乳饮料-全国型寡头竞争：伊利、蒙牛、娃哈哈等，产品 线类型多样，品类矩阵齐全；渠道网络覆盖范围宽，销售团队与 经销商实力强劲；品牌历史深远，注重营销投入，具有强大的品 牌号召力。 2）甜奶-区域型品牌各有千秋：李子园、夏进、卫岗等，产品差 异化特点鲜明，深耕区域市场+特通渠道（早餐店、学校、小餐饮、 入户），消费者黏性强。

三、纵向复盘： 三十年经典品牌，开启复兴之路

（一） 1994-2015年：泛全国化品牌，布局多个区域市场

公司成立于1994年，我们认为在过去近三十年的发展历程中经历4轮较为明显的经营周期，其中第一个阶段是1994-2015年，并且可分为二个周期。 1）1994至2006年：上行周期，多因子共振推动公司业绩实现高速增长。 2）2007至2015年：调整周期，2007年金融危机致宏观需求疲弱，叠加2008年受“三聚氰胺”事件影响，同时公司这一阶段渠道管理较为粗放，导 致公司步入较长的战略调整期。

在这一阶段，公司通过十余年的探索取得了三方面的突破： 1）领先的行业地位：1997至2000年，公司液体乳销量排名位居全行业3-7 名。 2）泛全国化的品牌：2000年起，公司陆续聘请著名演员周迅、范冰冰等加 盟形象代言，进一步扩大品牌知名度。 3）多个区域市场布局：1996至2003年，公司相继于江西、安徽、青岛、四 川、重庆、云南成立子公司。

（二）2016-2021年：从区域内恢复性增长到重启全国化战略

在经历了5年的深度调整后，2015年至今公司步入第二轮周期（品牌复兴周期），品牌复兴与区域扩张为贯穿始末的主要逻辑。在宏观需求复苏、 国潮复兴、渠道变革的大背景下，公司营收迎来快速上升， 2021年营收达到14.7亿元，复合增长率达到27%。

1.需求周期：宏观需求向好，国潮品牌复兴 2016至2019年宏观需求向好，为公司复苏 营造良好大环境：2016年以来国内消费迎 来显著复苏，反映在宏观指标为GDP提速 增长、消费者信心指数提升。公司产品兼 具休闲饮料属性，因此销量仍在一定程度 上受宏观需求波动的影响。 20H1疫情冲击甜牛奶消费场景，但20H2- 2021年疫情好转后需求回补：公司甜牛奶 主要消费场景包括早餐店、小餐饮与校园 店，一方面系产品消费频次与消费场景绑 定较为紧密，另一方面亦与消费者信心& 收入水平受损相关。随着疫情逐渐好转， 20Q2渠道迎来补库存和终端需求回补，收 入同比+23%，并且21Q1在低基数背景下 迎来高增长，收入同比+127%。

2.品类周期：乳制品整体稳健增长，乳饮料刚需属性凸显 ⚫ 乳制品：2016至2019年乳制品行业稳健增长，2020年 疫情催化液奶需求。从国家统计局数据来看，2021年乳 制品产值为数据层面乳饮料品类维持稳健增长，2014- 2018年间复合增速为10%，行业产值从2019年974亿元增 长到2023年1314亿元。 ⚫ 乳饮料：与液态奶相伴相生，品类相对刚需是公司业 绩复苏的重要因素之一。相较于宏观周期的显著复苏， 含乳饮料品类稳健增长，2014-2018年CAGR为10%，预 计2019-2023年增速稳定在6%-8%。欧睿口径显示，风味 乳饮料在2014年之后规模下滑，我们认为原因一方面在 于欧睿将早餐奶也纳入乳饮料统计，另一方面酸酸乳等 酸性含乳饮料对整体拖累较大。

3.渠道周期：渠道变革与产品提价为贯穿本轮上行周期的线索 2011-2014年布局特通渠道与精耕细作，叠加2017年提价重塑利润体系， 最终推动公司实现业绩反转。 ⚫ 特通渠道：以学校、早餐、便利店、小餐饮等特通渠道为主的经销 商体系，特通渠道具备半封闭性、碎片化特征。 ⚫ 精耕细作：公司自2011年开始推进甜牛奶的渠道细分和下沉工作， 2016年以来这一动作明显加快。 ⚫ 提价：2017年提价修复渠道利润体系，同时加大市场费用投放（返 利补贴）帮助渠道与终端顺价。

4.成本周期：长期盈利随原料价格波动，短期存在一定滞后性 ⚫ 长视角来看，原料价格周期与公司盈利波动呈现较强的正相 关性 2016至2017年，由于大包粉、pe塑料与瓦楞纸价格均大幅上涨， 公司毛利率与净利率均显著承压。2017至2020年，大包粉价格维 持稳定，但pe塑料与瓦楞纸等包材价格下降贡献利润弹性。2021 年，在全球大通胀的背景下，原料价格再次步入上行周期，公司 净利率同比下降。 ⚫ 短视角来看，公司盈利周期与成本周期之间存在滞后性（约 半年） 例如2019H1、2021H1原料价格开启上扬通道，但毛利率在 2019H2、2021H2才开始下降，原因在于公司往往提前半年采购 大包粉等原料，或者在价格高位时还会进一步前置采购时间。

（三）2022-2023年：需求弱复苏与价格体系调整导致收入增速放缓

2022年，公司开始步入调整周期，收入端略有下滑，且利润端压力更加明显，主要归因于：1）疫情反复，对早餐店、校园店渠道的需求冲击较 大；2）大包粉成本压力超预期；3）公司在22年7月官宣提价，终端动销有一定压力。 2023年，收入端实现恢复性增长，并且呈现逐季加速特征，若剔除提价因素后销量改善幅度将更加明显，但三季度收入增速仍低于疫情前的水平， 反映动销复苏仍偏慢，核心矛盾主要在于：1）宏观需求复苏节奏偏慢，叠加华东沿海人口回流速度较慢冲击渠道客流；2）三季度原奶价格仍下 行，终端市场白奶促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显；3）公司此前提价，但终端需求 不足，导致公司价格体系受到一定冲击。

四、横向比较： 差异化竞争与渠道势能释放

（一）产品优势：高性价比与口味差异化

同质化&差异化：成分与营养价值同质性，口味与包装差异化。成分上，甜牛奶 的主要成分为生牛乳、乳粉、白砂糖等，营养价值同质性高。口味上，李子园甜牛 奶清甜爽口，旺仔牛奶浓郁醇正，夏进丝滑香甜，风味独树一帜。包装上，李子园 采用hdpe瓶+怀旧风，旺仔马口铁+经典logo，伊利、夏进包装差异明显。 ⚫ 产品策略：大单品VS多元矩阵。李子园注重以区域市场带动全国市场，以甜牛奶 大单品带动全线收入，围绕大单品进行创新，推出多种规格和风味产品。旺仔 245mL甜牛奶占据营业收入主要部分。伊利布局液体乳、酸奶、奶粉等多条线，产 品矩阵多元。 ⚫ 产品单位价格排序：旺仔＞夏进＞李子园。旺仔聚焦高端市场，常年占据2元 /100ml单位价格带之首，李子园、夏进注重大众市场，位于1.0-1.2元/100ml价格带。

（二）渠道优势：布局特通渠道，渠道利润丰厚

经销商数量：伊利＞旺仔＞李子园＞夏进。总体来看，伊利、旺旺经销 商数量远高于李子园。具体来看，李子园具有区域经销优势，在华东华中、 西南地区具有高度渗透率。 ⚫ 渠道结构：李子园经销+特销，旺仔、伊利多元渠道。除KA、BC、连锁 系统及批发部等传统经销渠道外，李子园拓展小餐饮、学校、早餐店等特通 渠道，完善渠道网络，提高产品铺市率，形成渠道错位竞争。 ⚫ 渠道利润：李子园＞夏进＞伊利＞旺旺。李子园经销商、终端毛利率最 高，系公司通过让利扩大销售渠道，从而实现快速扩张目标。

（三）品牌比较：定位大众品牌，注重线下推广

伊利：全国知名品牌，营销投入大。2020年 伊利入选全球乳企前五强，其品牌知名度和价 值毋庸置疑，得益于公司长期大量的营销投入。 ⚫ 旺旺：大众定位，“年轻化”营销。在传统 的广告、商场营销外，利用网络直播平台、产 品“拟人化”微博账号，增加网络爆梗，打造 网红IP，扩大品牌影响力。 ⚫ 李子园：大众定位，注重线下推广。李子园 品牌如今已有三十年历史，前期注重广告营销， 曾与周迅、范冰冰等知名明星进行合作。上市 后，一方面拓展线下沉浸式营销渠道，如冠名 高铁，另一方面加快线上营销布局，借助抖音、 快手、小红书等平台宣传“童年味道”，紧跟 “新国潮”的时代背景，提升品牌知名度。 ⚫ 夏进：大众定位，营销注入新活力。夏进成 立于1992年，是西北乳制品头部企业，品牌知 名度辐射甘肃和陕西两个市场。被新希望乳业 收购后，导入“鲜战略”目标，营销力度有较 大提升。

五、长期展望： 渠道精耕与品牌升级，大单品全国化仍有空间

以3~5年维度来看，我们认为公司正处于发展关键期，主要依托2条增长曲线共振：大单品全国化（品类裂变+渠道扩张）+品类扩张，一方面渠道扩 张促进品类裂变，另一方面品类裂变又反向推动渠道扩张。

（一）品类维度：甜牛奶大单品全国化仍具空间

市场空间测算：参考核心市场浙江的甜奶人均消费量，若公司重新经营一遍2008年之前的市场，2025年甜奶营收有望达到30亿元，具体情况如下 ⚫ 核心市场：浙江，预计2022年人均消费2瓶； ⚫ 一类市场：江苏、上海、云南，有较好的消费群体积淀，预计远期人均消费1.5瓶； ⚫ 二类市场：江西、安徽、河南、湖南、湖北、四川、重庆、广东、福建、山东，有一定的消费群体积淀，预计远期人均消费1瓶。

维度一：对标行业龙头品牌 从2021年多个行业“龙头”与“龙二”表现来看，华润怡宝、东鹏饮料、统一营收向龙头营收半程迈进，甜牛奶领域龙头单品“旺仔”收入123亿 元，李子园14.7亿元，仍有较大空间。维度二：基于渠道下沉的比较 2023年三季度，李子园经销数量为2581家，横向对比伊利、旺仔、东鹏饮料、养元饮品，我们认为李子园的经销网络布局全面，经销商数量增长态 势良好，终端网点仍具有一定发展潜力，未来3-5年，随着渠道下沉深化，区域扩张可期。维度三：产品裂变，从四个方向看甜牛奶的内部升级 甜牛奶有较好的内部延展性，表现为横向的健康化、口味化、包装差异以及纵向的高端化。

无蔗糖甜奶新品：2023年2月，公司推出无蔗糖新品，预计短期或贡献增量，主要得益于：1）提前布局旺季与抢占渠道资源；2）短期利用现有渠 道铺货，并且丰厚的渠道利润率有利于提升经销商与网点的积极性；3）新品顺应“健康”消费趋势，有利于打开新的消费群体 。 老品焕新与推出乳品： 2023年7月，公司召开品牌升级与新品发布会，对老品包装外观进行升级，在保留产品经典设计的同时加入时尚元素，更加 贴近年轻消费群体；此外，公司推出燕麦奶、舒焕奶等新品，扩充产品矩阵，以便增强与经销商的合作关系。

（二）渠道角度：渠道下沉空间充足，分渠道类型开发产品

1.相较于头部饮料品牌，公司具备充足的渠道下沉与扩张空间 1）从规模看，相较于伊利，李子园的渠道在华东和华中地区下沉较深，但在华北、华南和其他区域的渠道仍具有较大扩张空间。 2）从集中度看，李子园单位经销商销售量稳定，相较于伊利经销商体量还有较大的增长空间。2.具体策略：2024年公司工作重心将集中在开发与维护终端网点 从区域上来看，核心大本营做渠道裂变，外围市场继续招商做空白市场开发 ⚫ 一类市场：浙江 ⚫ 二类市场：云南、江西、安徽、河南、江苏、四川等 ⚫ 三四类市场：广东、湖北、华北、东北、西北等。

从渠道上来看，针对不同渠道类型推出不同规格产品，分为6大渠道  ， 流通渠道：450系列、225系列、280PET系列、320零糖系列，早餐渠道：260系列（甜奶、草莓、酸奶、豆奶）、爱克林系列，小餐饮渠道：350系列、600系列、320玻璃瓶系列（气泡奶） ， 零食系统：380系列（原味、草莓），拟增加定制款，特殊供应链：联名款、私人定制，进行产品区隔   线上渠道：fovs品牌、0蔗糖125、利乐250甜牛奶，定位中高端与年轻化。

（三）品牌维度：品牌升级焕新，打造青春符号

2022年12月7日，李子园与华与华正式宣告达成品牌战略合作，具体内容包括企业战略、产品战略、品牌战略等。目前李子园正处于变革发展的 关键时期，也是品牌升级的最佳时机，此次合作有利于李子园开启品牌营销全面升级之路，助力李子园成为年轻化、多元化、口碑化的全国性品牌， 为进一步扩大品牌区域知名度与影响力做铺垫。 ⚫ 华与华此前已帮助诸多食品饮料企业实现品牌升级，打造了多个具备差异化的品牌符号，包括厨邦酱油、绝味食品、洽洽食品、六个核桃等，其 丰富的营销经验可嫁接至李子园的品牌升级项目。

华与华将原有李子园小飞人形象进行了升级，小飞人长大成了李子园同学，更具有记忆点。李子园同学将成为未来李子园的超级符号。 ⚫ 从青春出发，与消费者产生共鸣。从“新新鲜鲜李子园” 到“青春甜不甜，喝瓶李子园”，口号从产品本身拓展到消费者自身，吸引更多消费 者来品味青春的味道。

投放广度辽阔，全国范围投放。全国重点6省省会城市 （南京、杭州、昆明、合肥、南昌、郑州）top30地铁站全面 覆盖、全国重点40城高铁站黄金势能广告位、顶流商圈网红 大屏滚动播放（成都太古里、上海汇金百货、杭州之光等）。 ⚫ 全面下沉，直面受众。全面80个地级市市辖区/县城，400 辆公交车车身广告，为年度中国单品牌公交投放规模之最。 覆盖核心人群场景，百所院校校园媒体、下沉市场刷墙广告、 举办了千场品牌路演推广活动，推进更加深度市场。 ⚫ 强势登陆央视媒体，再创品牌高度。在央视多频道黄金时 段投放广告，同时与其他媒体合作与投放。

（四）第二增长曲线：围绕饮料与乳品积极探索新增长点

考虑到主业属性与渠道的协同性，预计第二增长曲线在品类层面分为3个层次，依次是乳饮料→乳制品→其他饮料，需值得注意的是虽然品类扩张 路径具备更大的成长空间，但难度也远大于内部裂变。

（五）海外经验：从韩国宾格瑞看传统乳饮料的增长路径

宾格瑞主要通过产品裂变和产品扩张来开拓市场空间，目前已经形成以大 单品为主，各产品线百花齐放的品类格局，具体如下： ⚫ 第一曲线：产品裂变。宾格瑞1974年推出了坛子装香蕉牛奶，此后一 直坚持大单品策略，围绕其创新研发，使经典款历久弥新。从口味上， 陆续推出草莓、哈密瓜等多种常驻口味以及时节限定口味。从包装上， 采用“泡菜坛”装，此后为入驻中国市场又推出利乐装，此后包装不断 更新，规格类型多样。 ⚫ 第二曲线：产品扩张。公司利用大单品奠定的市场地位和用户黏度， 瞄准客户需求，积极开拓其他产品类型，包括发酵乳、咖啡、果汁等， 1983年Yoplait酸奶，1999年Juicy Cool果汁，2008年A Café La咖啡饮品， 此后不断针对不同系列产品进行革新和扩张，既保留产品情怀底蕴，又 注入新兴活力。

产品裂变与产品扩张在3个时间段对企业生命周期有明显提振作用（收入提 速+盈利改善）： ⚫ 阶段一，1983-2003年，产品裂变+产品扩张，收入端提高推动利润高 增。大单品释放活力，新产品线开拓新利润增长点，公司实现快速扩张。 ⚫ 阶段二，2007-2013年，产品持续扩张，营收稳中向好。公司推出咖啡 和T’aom果汁系列，开拓新盈利空间，同时，风味奶和发酵乳收入保持 高增速，2007-2013年CAGR分别为12.84%和11.49%。 ⚫ 阶段三，2018年-至今，“裂变+扩张”双效应共同作用，利润攀升。 2018年围绕大单品继续推出限定新口味，同年发酵乳、咖啡等系列推出 Topping、Specialty等新产品。此后采取“包装更新+产品换代”策略，产 品网络逐步深化，公司收入持续增长。

 

编辑：520中国