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李子园（605337）研究报告：甜牛奶行业龙头，全国化加速推进中。二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳 饮料系列含乳饮料的细分领域，集中力量打造“李子园甜牛奶” 含乳饮料品牌，优口 碑、高品质铸就了公司强品牌力。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。公司 实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股 60.87%，股权结构较为集中。茅台投资基金 合伙企业持股 3.93%，是公司唯一战略投资机构，同时也是茅台基金公司投资的唯一 一家上市的饮料公司。核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。公司管理团队稳定， 公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年， 经验丰富。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。经典甜牛奶系列为李子园核 心大单品， 2017 至 2021 年，公司含乳饮料产品 CAGR 为 25.35%，同时充分完善 产品矩阵，开拓新消费场景。

含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。随着我国居民消费水平提升、 消费者观念转变刺激含乳饮料消费，同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下，为含乳 饮料行业发展提供了良好的市场环境。整体来看 21 年中国含乳饮料的市场规模达到 1 237.4 亿元，四年 CAGR 达到 7.41%，整体增速优于软饮料以及肉制品行业。含乳饮 料兼具饮料和乳制品双重属性，李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争，公司产品 所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升，2021 年中性含乳饮料 CR5 达到 25.22%， 公司作为细分行业的龙头优势明显，未来份额有望持续提升。

高渠道利润助推全国化进程。2017 年以来公司利用样板市场带动周边市场发展，销售 区域增长的同时经销商同步增长，从经销商合作年限来看，老商大商贡献度较高，经 销商粘性较强，同时公司也在持续优化经销商结构，新商质量远高于撤销经销商；在 渠道利润方面，公司严控产品价格红线，同时通过返利补贴等提升渠道利润，高渠道 利润保证经销商粘性，在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和 全国化；

提价+成本控制带动利润率上行。在生产端随着公司自有产能的逐步达产，公司在生产 模式方面将更多采取自有生产方式，在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险；成本 端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平，公司通过对于主要原材料大包粉进 行提前锁价从而缓释成本端压力，同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导，目 前整体提价传导顺利，整体来看我们看好 23 年公司在强成本端管理+提价传导顺利逻 辑下，全年盈利能力得到较快提升。