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石油石化行业国企改革+“中特估”专题：从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估。从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估。估值修复：在国企改革三年行动 中，三桶油经营明显改善，对比历史相近油价年份，2021-2022 年三桶油的盈 利能力显著改善，但估值保持在历史较低水平，在中国特色估值体系的引导 下，预计经营的改善将持续推动三桶油估值修复。估值重塑：国有企业对标 世界一流企业价值创造行动已然启动，国资委对央企考核指标的更改指明了 央企深化改革的方向，三桶油对标海外企业改善经营、转型升级行动持续推 进，在远超海外同类型企业的资本开支下，我们认为，三桶油有望在全球能 源市场表现出超越海外企业的竞争力，估值层面也将迎来重塑。

能源安全推动增储上产，油价高企保障盈利能力。原油方面，2009-2022年， 我国原油产量相对稳定，净进口量由 1.99 亿吨增长至 5.06 亿吨，原油供给对 进口的依赖度由 51%提升至 71%。天然气方面，2009-2022年，我国天然气产 量由 829.92 亿立方米增长至 2177.90 亿立方米，净进口量由 44.59 亿立方米增 长至 1460.22 亿立方米，天然气供给的进口依赖度由 5%提升至 40%。在此背 景下，2019 年 5 月，国家能源局提出“油气增储上产七年行动计划”。2022 年，二十大报告中将能源安全纳入了国家安全的范畴，国内油气企业增储上 产保障能源安全已是大势所趋。2023 年，以俄罗斯、沙特为主的 OPEC+国家 已开启新一轮减产计划（计划自 2023 年 5 月起至 2023 年年底减产 164.9 万吨 /日），美联储此轮加息周期也已进入尾声有望暂停，在全球需求复苏的预期 下，2023 油价将有望高位运行，三桶油积极推进增储上产，将有望凭借资源 优势在化工品盈利下行阶段拥有更强的盈利确定性。

炼能严控有望提振开工，减油增化持续改善盈利。2022 年国内炼能为 9.8 亿 吨，根据国家碳达峰行动方案，2025 年将控制在 10 亿吨以内，并将有序推进 炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。2022年，三桶油炼能约为 6.02 亿吨，约占全国总炼能的 61%，目前我国新规划的炼能在 8300 万吨以上，其 中中国石化的镇海炼化将新增 1100万吨炼能、古雷炼化新增1600万吨炼能， 中国海油集团的大榭石化新增 600 万吨炼能，合计占比近 40%。由于配额的 限制，未来地方炼厂产能或加速退出，伴随需求的提升，中国石油、中国石 化开工率有望提振。此外，中国石油、中国石化持续推进油转化、油转特， 延伸产业链向高附加值材料布局，盈利环节不断增加，高质量发展有望成为 未来的主旋律。

国企改革推动经营改善，高资本开支助力发展加速。从业务经营来看，在国 有企业对标世界一流企业价值创造行动中，三桶油将勇立潮头，以 ROE 为重 点考核指标，持续推进改革，赶超海外巨头。从长期发展来看，2016 年低油 价后，全球能源企业的资本开支能力大幅下降，随油价回升，三桶油资本开 支已重回历史较高区间，然而海外巨头的资本开支并无显著提升，长期来 看，三桶油有望凭借其远超海外巨头的资本开支加速发展，提升在全球能源 市场的话语权。

稳定高分红，持续回馈股东。多年以来三桶油坚持高分红回报股东，即使在 利润不佳的年份，三桶油也会以储备资金回馈股东：1）对比海外能源企业： 三桶油股息率整体呈上升趋势，近几年 A 股股息率已可对标埃克森美孚、 BP、道达尔等海外油气企业并在 2022 年实现了超越；2）对比三大运营商： 三桶油股息率多年以来持续领先。根据 2022 年各公司利润分配方案，三桶油 A 股/港股平均股息率为 8.40%/12.79%，对比远高于海外油气企业的 4.70%和 三大运营商的 4.25%/6.02%（A/港）。