国电电力研究报告：火水风光协同发展的综合性平台，业绩稳健去周期化.pdf

国电电力研究报告：火水风光协同发展的综合性平台，业绩稳健去周期化。国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。公司为国家能源集团旗下综合性能源平台， 国家能源集团由原神华集团（国内最大的煤炭企业）以及原国电集团（五大发电集团之一）于 2017年重整而来，拥有煤电一体化背景。公司作为集团旗下核心电力上市平台，明确打造集 团公司“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”，火水风 光协同发展。截至2023年底，公司拥有控股装机10564万千瓦，其中火电、水电、风电、 光伏分别为7279、1495、929、860万千瓦。

整体来看，我们分析公司最核心的优势是多板块业绩互补，提供业绩更高的稳定性，尤其是大 渡河水电的现金流价值和准煤电一体化带来的成本优势，赋予公司更强的抗风险能力，使公司 业绩更加“去周期”化。

水电：大渡河价值亟待重估，量价齐升成为催化剂。从权益装机口径来看，公司实际上是我国 第五大水电上市公司，拥有大渡河流域2/3开发权，同时也是我国少有的装机尚有增长的水 电公司，我们认为当前股价中并未完全体现水电的高估值。截至2023年底，公司拥有控股在 运水电装机1495万千瓦，权益装机口径仅次于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。 其中国能大渡河（持股80%）拥有控股装机1174万千瓦，占公司水电总装机79%。当前国 能大渡河净利润水平20亿元量级，我们预计2027年在来水改善、龙头水库电站增发效益双 重作用下，国能大渡河盈利能力拥有较大上浮空间。长期来看，我们分析市场对水电资产的绝 对低协方差属性并未充分认知，估值重估尚未结束。整个水电板块具备长期配置价值。

火电：准煤电联营带来独特优势，容量电价有望带来估值提升。公司火电机组几乎全部为煤电， 2019年与中国神华重组的资产占公司煤电机组比例超过70%，具备煤电联营属性，煤价成本 相对稳定，系公司煤电最主要的特点。此外，公司机组主要集中在华东等电力紧张地区，高参 数大机组占比行业领先，亦提供公司相对优势。容量电价改变煤电商业模式，对公司构成实质 性利好，虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策 指引2026年后补偿比例持续提升，有助于煤电业绩趋于稳定，还原公用事业属性，带来煤电估值重构。

新能源：十四五35GW高规格目标，精选项目，多能互补高质量发展。双碳战略下各电力集 团绿电转型加速，公司作为集团旗下核心电力平台，规划十四五新增35GW新能源目标。尽 管当前新能源行业存在消纳、电价等困境，但随着绿电政策的加速出台，新能源行业或迎来曙 光。公司作为国家能源集团旗下新能源发展主力军，有望率先受益于行业政策边际变化。