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恒力石化研究报告：先发优势、布局长远，引领新材料新成长。民营炼化先驱，提质增效重回报。2019年恒力大炼化投产引领国内民营炼化布局新开端， 此后公司依托独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，完成从聚酯新材料到PTA、 芳烃、炼油产业链的整体布局，同时瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的 精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场。公司主要优势有：1）先发优势，装置产能 运行稳定，带来现金流回报良好，2019年以来货币资金150亿元以上，2023年达204.7亿 元；2）氢气平衡能力，一体化带来的成本优势；即使在行业低谷，也能获得超额收益；3） 布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强。

行业低谷已经过去，公司在中高油价下仍具有良好的盈利能力。炼化行业盈利整体在油价 从底部反弹的过程中会扩大。公司的原油加工适应力强，即使在中高油价下，仍可以通过 加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。自2019年公司2000万吨/年的炼化一体化 项目实现全面投产，已经历过石化峰谷周期。2023年公司盈利大幅改善，实现归母净利润 69.05亿元，同比增长197.83%，近三年ROE显著高于行业均值。我们认为随着国内炼化 参与到海外的竞争以及下游需求恢复，公司的盈利能力将会进一步增强。

炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势。装置方面，恒力石化的渣油加氢装置采 用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题，使原油利用率提高5%，增 产高附加值化工品多达百万吨以上。恒力石化炼化项目率先应用“常减压+加氢裂化+芳烃” 全加氢工艺，氢气产率全国居首。且在国内首开先河配套建设煤制氢联产醋酸装置，可提 供低成本氢气，有效气产能全国领先。PTA装置方面，公司作为新投先进项目，以当前物 料价格计算，具备相较行业中枢约223.13元/吨的超额收益。

大化工平台产品丰富，长丝高端差异化明显。产品方面，公司以“炼化+乙烯+煤化”为载 体，主要包括2000万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、1200万吨PTA和500万吨/年现代煤化工 装置。公司原有的长丝产品依托炼化原料优势，向高端差异化发展。公司工业丝产能位列 全国第一，且在龙头企业中具备产业链完备优势；自主研发积累了绿色纺织、风力发电专 用捆绑纤维、高强度民用丝、仿醋酸纤维等一系列差别化、功能性涤丝产品，打造聚酯产 业核心竞争力。

拆分新材料上市，内在价值充分释放。公司控股康辉新材，是一家锚定功能性膜材料、高 性能工程塑料和生物可降解材料的国家高新技术企业，也是全球为数不多同时拥有 BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商。康辉新材设有营口、大连和苏州、南通四大 产研基地，产品涵盖功能性光学膜、制程离型保护膜、锂电隔膜、复合集流体基膜、光伏 背板基膜等高附加值产品，以及工艺技术领先的功能性膜材料与生物可降解材料。拟拆分 康辉新材上市，可使公司主业结构更加清晰，并拓宽融资渠道。