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中国石油研究报告：油气龙头与炼化巨擘，盈利稳健与价值增长兼具的央企中坚。国内油气开采龙头，全产业链一体化竞争优势显著。公司是中国油气行 业占主导地位的油气生产和销售商，全球资产布局具备国际竞争力，同 时兼具炼油、化工等石化下游产业链，国内油气龙头地位稳固。公司盈 利能力与油、气价格高度相关，同时炼化资产近年来抗风险能力持续提 升，在油价中高位背景下依旧实现了盈利正向贡献。从财务表现看，公 司资产负债率稳定，经营性现金流充沛，近十年来公司经营活动现金流 基本维持在2500亿以上；资本开支方面，在上下游景气度切换背景下， 公司油气板块资本开支仍占主导，推动业绩潜力持续释放。

公司上游资产规模质量全球领先，油气量价齐升助力勘探开发板块业绩 高增。公司油气资源禀赋良好，近年来原油产量稳中有升，天然气产量 增长潜力持续释放。公司实现了国内领先、全球优化布局的资产格局， 国内采取加大老区油气稳产、新区增量上产策略，同时推动非常规油气 高效勘探开发，发现和落实了一批亿吨级和千亿立方米级规模储量区， 未来产量提升和桶油成本降低均有较大空间。油气价格方面，我们认 为，预计未来全球供给受控、边际供应成本上升、需求有望上涨或将对 中高位的原油价格形成较好支撑，国际LNG价格在以需定供的市场特点 和俄乌冲突的中期扰动下或仍将保持较强的脆弱性和潜在的上行动力， 国内逐步推行的气价改革和顺价措施也有望为公司售价提升打开空间。 公司勘探开发板块业绩贡献可期。

炼化板块资产质量稳步提升，气头产业链发展有望助力公司业绩抗风险 能力进一步增强。炼油板块，公司千万吨级炼厂达13座，占全国千万吨 级炼厂数量的38%，平均炼厂规模高达900万吨，规模化优势突出。公 司油品供给位居国内前列，作为国内合规经营龙头，在成品油消费税趋 紧及产能优化、双碳目标推进的供给侧改革背景下，行业集中度有望进 一步提升。此外，2023 年疫后复苏表现可观，国内出行带来成品油消费 表现明显提升，公司炼销一体化在油价中高位背景下有望增强盈利保障 能力。化工板块，公司化工业务基石稳固，同时化工装置大型化增强竞 争优势。此外，公司实现了勘探开发副产物利用，打造乙烷等原料的资 源壁垒，同时带来化工板块新的业绩增长极，根据我们测算，基于2011 2023 年数据，预计单套120 万吨乙烷制乙烯项目EBITDA 中枢或为40-50 亿左右，或能有效抵御国际油价大幅波动对炼化板块盈利的影响，化解 高油价下炼化板块业绩承压掣肘，公司炼化资产有望迎来重估。

资产质量优化及央国企改革深化，公司价值重估仍处半途。我们复盘了 公司及石油工业改革历程，近年来公司深化市场化改革，强调创新驱动 与高质量发展战略，国资委于2022年提出《提高央企控股上市公司质量 工作方案》，在方案指导下，公司生产经营活力、经营效率有望进一步 提升。在考核体系方面，伴随“一利五率”、市值管理等体系化、指标化 考核手段加码，公司经营效益有望提升。此外，我们通过横向对比三桶 油及海外油气公司，公司持续深化改革成效显著、经营效益有所提升， 尤其是其自由现金流优异，但其估值仍未被市场完全反映，特别在与海 外油气龙头估值对比仍处于相对低位。伴随近年来公司资产质量提升， 业绩释放潜力仍值得期待，我们认为，公司仍具备较高的投资价值。