2022年春秋航空研究报告 千万级机场持续布局，国际线航线结构迎优化

1、春秋经营更具韧性，预计将受益于主基地流量修复

上海市场需求触底修复，国内外政策释放积极信号

上海基地航司受疫情明显冲击，4~5 月春秋、吉祥上海两场的执飞率不足 1%，但最 坏的时刻已过。自 2022 年 3 月中下旬开始，以上海为代表的新冠肺炎新增确诊病例及无 症状感染者数量迅速走高，呈现多点散发态势。为切断疫情蔓延、实现迅速有效控制，3 月 28 日起上海分批实施封控管理，4 月 1 日起进入全域静态管理。受上海疫情防控影响， 区域人员流动锐减，经济活动受到较大程度影响。 据 Pre-flight 数据，作为主基地航司，2022 年夏秋航季东航、春秋、吉祥占上海两场 起降航班量比重分别为 41.6%、8.6%和 9.8%，合计近六成，这导致这三家航司受本轮疫 情影响尤为明显。2022 年夏秋航季春秋、吉祥在上海两场日均计划起降 194、222 架次， 但受上海疫情冲击，4-5 月日均实际执飞航班量仅 0.5~2 架次，执飞率不足 1%。但最坏的 时刻已过，6 月以来上海两场日均航班量逐月恢复，期待政策转向信号。

6 月以来,上海两场航班量逐渐恢复但慢于其他一线市场，外地政策松动后航班量或迎 来明显提升。6 月 1 日上海市全面恢复正常生产生活秩序，相关航司逐步恢复执飞上海市 的航班并调整客座率。航班管家数据显示，4 月浦东/虹桥机场日均执飞航班量 31/4 架次， 7 月 16~31 日，两场日均执飞航班量已分别恢复至 298 /337 架次。7 月 25 日~7 月 31 日 浦东机场航班较 2019 年同期恢复率 24.8%，低于其余枢纽机场（首都/白云/深圳同期恢复 率 36.4% /70.5% /71.5%），尚待其他地区对上海往来人员政策的进一步放松。 春秋在上海航班量恢复至去年同期 47.6%，期待 8 月进一步修复。自 6 月 1 日起春秋 航空在上海已复航 14 城，包括大连、哈尔滨、长春、沈阳、兰州、敦煌、南阳、常德、 包头、郑州、南宁等通航点，目前航班量还在逐步增加，7 月 16~31 日春秋航空于上海两 场起降日均航班量已恢复至 36 架次，较 4-5 月仅 0.5~1 架次的水平显著提升，为 2021 年 同期的 47.6%。

国内各主要城市疫情防控政策边际松动，压制出行需求有望初步释放，8~10 月航空 需求或明显修复。《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》将入境人员和密接者的管控措 施由“14+7”放松至“7+3”，将次密接人员管控措施由 7 天集中隔离改为 7 天居家隔离， 并对高、中、地风险区的标准及相应管控措施进行了重新界定。各主要城市相应地对管控 政策进行调整，我们认为政策的调整与防控措施的简化将有利于提高旅客出行意愿，释放 更多出行需求。7 月 25 日国家药监局公告，附条件批准河南真实生物科技有限公司阿兹夫 定片增加治疗新冠肺炎适应症注册申请，为首款获批的国产新冠口服药。目前局部地区出现疫情反复现象，但发展态势较 3 月明显缓和，我们预计在疫情管控逐步宽松的背景下， 叠加暑运旺季的到来，8-10 月航空国内线需求将明显修复。

疫情前春秋航空重点布局东南亚市场，未来两年有望充分受益国际线政策松动后旅游 需求的反弹。东南亚入境政策逐步正常化，或催化旅游需求复苏，带动相关国际航线恢复。 自 4 月底以来，东南亚各国开始加快边境开放节奏，防疫措施逐步简化。新加坡、泰国、 马来西亚等传统旅游目的地均免除了入境隔离政策，疫苗完全接种者凭接种证明即可入境， 无需进行核酸检测。疫情前春秋航空以东南亚航线为国际业务的重点，2019 年夏秋航季东南亚航线占总国际航线的 46.2%，期待“五个一”政策进一步松动，未来两年充分受益 旅游客源反弹。

极端冲击下凸显经营韧性，2022H2 或受益主基地流量的修复

作为国内低成本航空龙头，春秋航空依托优秀的经营效率和极致的成本管控，在面对 极端风险冲击时更具韧性，2021Q2 扣非净利润恢复至 2019 年的 95.1%，凸显低成本龙 头的经营韧性。回顾 2021Q2，国内局部疫情整体平稳，航空市场快速回暖，春秋国内线 RPK 较 2019 年同期+57.4%，而三大航/吉祥+2.2%~5.3%/+12.1%；春秋单位成本较 2019 年同期下降 12.3%，而三大航/吉祥+11.4%~22.7%/-15.0%（三大航主要受到国际线业务 量大幅下滑的影响）；受益于此，春秋单季度实现盈利 2.95 亿元，同期国航/东航/南航为 -7.3/-12.9/1.5 亿元，其中春秋扣非净利润恢复至 2019 年的 95.1%，凸显低成本龙头的经 营韧性。

本轮疫情中春秋迅速调整经营策略，积极部署上海以外基地临时航线，7 月 25~31 日 日均航班量恢复至 2019 年同期的 92.9%，经营数据率先修复。6 月春秋国内线 RPK 已恢 复至 2019 年同期水平的 87.2%，三大航/吉祥恢复至 38.3%~60.7%/38.5%，同时春秋在 局部疫情冲击下仍保持客座率与飞机利用率的领先，2022H1 春秋客座率相较于吉祥持续 领先约 3.5~9pcts，飞机利用率水平始终位于上市航司之首。在上海两场航班量仍处低位 背景下，7 月 25~7 月 31 日春秋航空日均航班量 382 班，恢复至 2019 年同期的 92.9%， 经营效率表现优秀、领先国内航司。

受本轮局部疫情影响，公司 2022Q2 亏损环比扩大 74.6%~97.5%，预计下半年经营 业绩将明显修复。据公司 2022 年半年度业绩预告，我们预测 2022Q2 公司归母净利润将 亏损 7.6~8.6 亿元，亏损额环比扩大 74.6%~97.5%，判断主要系受上海疫情的严重冲击所 致。7 月 1~15 日/16~31 日公司上海以外航班量已恢复至 2021 年同期的 106.2%/97.1%， 随后续疫情影响逐渐消退，上海两场航班起降有望进一步提升，公司基本面或将明显修复。

2、对标美国西南航空，春秋航空修复弹性可期

出行政策松绑释放压制需求，美国航空表现量价双升

美国出行政策放开后需求弹性显著释放，2022 年 8 月初客座率与 2019 年同期持平， 旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的 90%。自 2020 年 6 月起，美国跨州、跨国出行政 策逐渐松绑，2021 年 11 月以后对赴美国际旅客的出行限制大幅放松，其中 2022 年 6 月 起，美国不再要求旅客在出发前进行核酸检测。受益于出行政策边际放松，2020Q2 起美 国国内线旅客运输量开始进入反弹通道。根据 IATA，2022 年 5/6 月，美国国内线 RPK 已 分别恢复至 2019 年同期水平的 94.9%/91.8%。据 A4A 数据，截至 2022 年 8 月 3 日，美 国国内线客座率已基本恢复至 2019 年同期水平，旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的 90%。

需求放量带动美国 Q2 票价较 2019 年同期实现增长。根据 Hopper 统计，7 月第 4 周 美国国内线往返平均票价为 437 美元，同比 2019 年上涨 45%，达到近五年的最高水平。 3 月中旬至 8 月初，美国国内线票价持续高于 2019 年同期水平。出行政策放开释放旅客 补偿性需求，2022Q2 美国航空业迎来量价齐升局面。

出行需求韧性得到验证，料国内政策放松后，需求将迎来迅速反弹。回顾 2021H1， 疫情防控形势平稳，据民航局统计，2021 年 3-5 月旅客周转量分别同比 2019 年+1.6%、 +9.4%、+6.4%，验证国内需求韧性。参照美国政策宽松后出行需求恢复情况，我们认为 国内出行需求具有韧性，待政策放松后，被抑制的需求将快速恢复。

美西南业绩率先修复航，对标海外春秋弹性可期

美国国内线市场需求率先恢复，受益于航线结构、票价和灵活经营，低成本龙头美西 南经营数据率先修复。2020 年新冠疫情爆发后，美国各航司经营均受大幅冲击，2020Q2 运量数据触底，美国三大航和美西南 RPM 同比下滑 84%~95%，全年普遍处于亏损状态。 美国国内出行市场率先恢复，2019 年美西南国内线 ASK 占比高达 96.7%、达美航空/美国 航空/美联航分别为 60.0%/61.4%/51.6%，航线结构在恢复中更具优势，同时作为低成本 航司龙头，美西南受益于更低的票价及更灵活的经营策略，修复持续领先，其中 2021Q2 美西南客座率 82.9%，较三大航高 7.7%~20.1%，2021Q3 美西南 RPM 已恢复至 2019 年 同期的 95.1%。

美西南成本管控优势突出，2021Q1 美西南率先实现单季度扭亏，净利率持续优于美 国航空、美联航。与春秋航空类似，美西南成本管控优势突出，叠加产能利用率更高，单 位扣油成本持续显著低于三大航，其中 2022Q1 较三大航低 11.5%~23.5%，2021Q1 美西 南实现单季度净利润 1.2 亿美元，率先实现单季度扭亏，同期美国三大航单季度亏损 11.8-13.6 亿美元。2020Q1~2022Q1 美西南净利率持续优于美国航空、美联航。 高油价背景下，低成本航空凭借更高的座位数和客座率，能实现更多成本增量的摊薄， 2022Q1 美西南净利率高出三大航 12.3~12.5pcts。2022 年 7 月 20 日，WTI/布伦特原油 现货价格分别为每桶 99.88 美元/113.99 美元，较年初（1 月 4 日）涨幅 29.7%/43.9%。 根据 A4A 统计，6 月美国航空燃油价格为 4.21 美元/加仑，同比上涨 130%。低成本航司 可凭借更高的座位密度和客座率摊薄航油成本，受航油价格的影响相对更小，2022Q1 美 西南净利率高出三大航 12.3~12.5pcts。

对标美西南，春秋作为中国的低成本航司龙头，有望受益出行政策松动迎来基本面率 先修复。6月,春秋国内线 RPK已恢复至 2019 年同期水平的 87.2%，客座率已恢复至 78.7%， 为 A 股上市航司之首，国内局部疫情冲击下公司持续发挥低成本和高效率的优势，经营韧 性进一步凸显。我们认为随着出行政策放宽、需求释放，灵活经营的春秋航空将迎来基本 面的迅速修复。 2022 年 8 月 5 日起，国内航班燃油附加费征收标准下调：成人旅客 800 公里（含） 以下航段每位旅客收取 80 元燃油附加费，800 公里以上航段每位旅客收取 140 元。为今 年 2 月燃油附加费恢复征收以来的首次下调，利好补偿性需求的释放。8 月航空煤油出厂 价环比下降 12.6%，利于航空公司成本压力的环比改善。

3、千万级机场持续布局，国际线航线结构迎优化

持续强化上海主基地优势，西安分公司成立、逆势扩张持续

局部疫情背景下继续深耕上海两场，主基地竞争优势持续提升，预计将成为“十四五” 春秋航网扩张与优化的有力抓手。2021 年公司在上海两场的旅客周转量占比同比提升 1.2pcts 至 14.3%，较疫情前的 2019 年提升 5.8pcts。从上海两场主基地航班量来看，2022 年夏秋航季春秋日均计划航班量同比增加 4.1%，同期吉祥+2.8%。2019 年夏秋~2022 年 夏秋航季，春秋在上海两场的日均计划航班份额由 7.5%提升至 8.6%，上海两场主基地优 势持续提升，或成为公司“十四五”时期航网扩张与优化的有力抓手。

加速布局基地建设，局部疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升，2022 年 2 月西安分公司揭牌成立，“十四五”期间航网有望加速优化，利好后疫情时代票价弹性的 释放。公司以主基地上海两场为依托，持续开辟新基地，积极打造枢纽直飞的航线网络。 公司持续积极扩张航网，主基地上海两场飞机起降占比逐步下降至 2021 年的 37.6%（2020 年为 38.3%）。公司 2011 年建立石家庄基地，2017 年起，陆续建立扬州、宁波、潮汕、 兰州等基地枢纽，速度接近每年一个。2021 年 4 月、9 月，公司进一步布局南昌、大连基 地（2019 年旅客吞吐量 1364、2008 万人次）。2022 年夏秋航季，春秋于南昌/大连两场 日均计划航班量为 38/30 架次，同比+45.7%/+205.9%，时刻份额为 9.5%/5.8%，同比 +2.7/+3.8pcts，一年内实现新建枢纽业务量与市场份额的显著提升。

2022 年 2 月，西安分公司揭牌成立，公司着力构建国内国际航线空中大通道，助力 西安打造“中国最佳中转机场”。2022 年 3 月新增西安-通化-哈尔滨航线，2022 年 6 月新 增西安-舟山航线，公司西北部航网得到延伸。疫情前公司在西安机场的时刻份额仅 1.0%， 目前已提升至 1.7%。西安基地设立仅 5 个月左右，航线开拓与航网建设尚处逐步推进过 程中，公司具有出色的基地培育能力，预计公司在西安的时刻份额将进一步增长。随本轮 疫情逐步缓解、恢复常态化防控，公司凭借精细的成本管控、行业第一的飞机利用率和较小的国际线包袱，可持续受益于国内需求恢复，实现逆势扩张。“十四五”期间在千万级 吞吐量机场的布局有望优化公司航网结构、提高盈利水平。

局部疫情反复中充分利用外部基地优势，对冲上海主基地所受的影响，公司抗风险韧 性得到进一步验证。本轮局部疫情反复对公司上海主基地冲击明显，据航班管家统计，2022 年 7 月 16 日~31 日，春秋在浦东/虹桥两场的航班量同比-71.2%/ -24.9%，主基地经营修 复仍需时间。公司在疫情初期及时调整策略，加大上海以外地区的运力投放，积极排布临 时航线。受益于近年来对外部基地的布局，本次疫情对公司主基地的影响得以部分对冲。 7 月 16 日~31 日，春秋外部基地机场的航班量恢复良好，已达到 2021 年水平的 45.2% ~140.4%，使得公司 7 月 16 日~31 日航班量恢复至 2021 年同期的 88.5%，7 月总体航班 量恢复至 2021 年同期的 90.5%（吉祥恢复至 79.6%），公司抗风险韧性得到进一步验证。

东南亚航司重组带来机遇，春秋国际线航线结构有望优化

东南亚地区为疫情前旅游热门目的地，泰国位于我国旅行社出境旅游组织人次 Top1， 料国际线政策放宽后相关航线客源将明显恢复。根据文化和旅游部发布的《2019 年度全 国旅行社统计调查报告》，2019 年度全国旅行社出境旅游组织人次 Top10 国家和地区中有 5 个东南亚国家，总人次占比合计 36%，其中泰国为 Top1，份额为 17%。中国旅游研究 院发布的《中国出境旅游发展年度报告 2020》显示，2019 年中国赴泰旅游人次 1098 万 人，同比+4.2%，2010~2019 年 CAGR 为 29.1%。我们认为，待国际线政策有所变化，以泰国为代表的东南亚国家旅游客源会明显反弹，东南亚航线将受益需求复苏。

以泰国为例，疫情冲击下多家航司破产重整、运力出清，春秋作为国内低成本龙头有 望迎来航线结构改善。Pre-flight 数据显示，2019 年夏秋航季，中泰航线计划航班量 Top10 航司中有 4 家泰国航司，份额合计 32.9%，泰国航司航班量占 Top10 航司航班总量的 44.8%。 2020 年疫情发生以来，多家泰国航司进行破产重整，泰国航空、皇雀航空的重组恢复进 程预计将一直延续至 2025 年。2022 年 5 月，泰国亚洲航空公司旗下的国际低成本航空公 司泰亚航 X 也已申请破产。涉及破产重整的泰国航空与酷鸟航空占中泰航线计划航班量比 重合计 7.4%，泰国当地航司运力明显收缩，且受破产重整流程制约短期内很难恢复。 春秋作为深耕东南亚市场多年的低成本航司龙头，在东盟“开放天空”协议、RCEP 协议与“一带一路”战略的背景下，有望在“十四五”期间实现航线结构优化。公司聚焦 东南亚重点市场，泰国曼谷为主要的境外过夜航站之一。根据 Pre-flight，疫情前春秋的东 南亚航线中，布局于泰国的航班量占比达到 75.3%，中泰航线时刻份额已达 8.1%。疫情 前公司已聚焦热门旅游目的地泰国，并于曼谷、普吉等重点机场占据重要时刻份额，公司 的泰国航线中，曼谷、普吉机场起降航班占比 52.2%、29.9%。料后疫情时代在“开放天 空”协议、RCEP 协议与“一带一路”战略等政策利好条件下，出境旅游客源恢复叠加当 地运力出清，公司重点市场的优质时刻份额将进一步增加，东南亚市场航线结构有望得到 进一步改善与优化。

4、运力引进或超行业 2.5pcts，分场景测算票价弹性

行业供给偏紧，春秋运力增速或领先行业超 2.5pcts、确保成长

料三大航“十四五”期间飞机引进增速维持在 4.5%~5.5%左右，空客采购对我们之 前做出的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限。2020 年疫情发生以来，国际线受 “五个一”政策限制，大量宽体机转回国内，同时国内疫情多有反复，出行意愿屡次受到 抑制，导致机队利用率大幅下滑。据航班管家，2022H1 民航宽体机、窄体机平均利用率 均在 3.7 小时左右，6 月宽/窄体机利用率约为 3.5/4 小时，较 2019 年（约 10/8 小时）下 降约 65%/50%。在此背景下，航司多数选择推迟飞机引进，控制机队规模以管理成本端。 2019~2021 年三大航机队规模 CAGR 0.9%~3.3%，较 2016~2019 年的 CAGR 低 2.3~6.3pcts。《“十四五”民用航空发展规划》中指出，2019~2025 年国内行业需求的 CAGR 为 5.9%，我们据此推算同期供给的 CAGR 约为 4.5%~5%。

7 月 2 日，三大航公布 292 架空客飞机订单引进计划（国航 96 架），系 2019 年中航 材与空客签署采购协议的落实，我们预计将于 2023 ~2027 年期间交付，航司在飞机价格 折扣和其他商务条款等方面获得较大优惠。上一轮航司集中签署大批量订单为 2015~2016 年，料截至目前除春秋外其他航司所剩在手订单余量不多，若不考虑此轮采购，2024 年 三大航或无空客飞机引进。此次订单包含“十四五”、“十五五”两部分预期运力，对“十 四五”后面两年飞机交付形成支撑。料三大航“十四五”期间飞机引进增速维持在 4.5%~5.5% 左右，此次采购对我们之前做出的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限。

预计 2020~2024 年机队规模 CAGR 约 7.5%，料后疫情时代公司将持续受益于稳健 的运力扩张，成长值得期待。公司机队规模快速扩张，2016~2019 年规模 CAGR 为 12.1%， 较行业高出 3.1pcts。疫情下公司发挥低成本高效率运营优势，经营具备韧性，得以在机 队成长方面持续发力，2020/2021 年飞机引进增速 9.7%/10.8%，较行业高 7.5pcts/6.9pcts。 2019~2021 年机队规模 CAGR 仍保持 10%+水平，同期三大航仅为约 1%~3%。公司预计 2022~2024 年净引入运力 23 架，对应 2020~2024 年机队规模 CAGR 约 7.5%，料后疫情 时代公司将持续受益于稳健的运力扩张，成长值得期待。

分场景测算：若国内线票价较 2019 年提升 4%~5%，对应 2024 年春秋 32.5~35.6 亿、单机利润 2390~2620 万

航线结构与客源结构影响票价涨幅，预计春秋 2024 年国内线客公里收益较 2019 年 +2.5%~6%。行业供需缺口将催化出航空周期的票价弹性，我们此前测算，若不考虑折扣 变化，Top20 航线提价可以使当前航季国航的客公里收益较 2019 年+9%，并基于此对 2023 年客公里收益做出 3 种情况的假设（较 2019 年+4%/+7%/+10%），横向对比来看，我们 预计春秋 2024 年客公里收益较 2019 年提升 2.5%~6%，原因在于： 1）春秋的干线时刻份额少于国航。Pre-flight 数据显示，2022 年夏秋航季春秋执飞 Top20 航线的 3 条（成都-上海、深圳-上海、南京-深圳），且份额为国航的 11.1%~39.8%； 2）春秋作为低成本航司龙头深耕细分市场，其客源主要为价格敏感人群，需求刚性 不比公商务旅客。

我们划分四种工况对公司 2024 年单机利润进行测算：悲观（2024 年国内线票价较 2019 年+2.5%）、中性（2024 国内线票价较 2019 年+4%、+5%）和乐观（2024 年国内 线票价较 2019 年+6%）。根据行业的恢复情况以及春秋机队规模的逆势扩张，我们预测 2024 年公司国内线 RPK 较 2019 年增长 92%，对应 2019 年~2024 年 CAGR 为 14.0%。 我们预计国际线政策在“二十大”会议后或有明显的转向，因此假设 2024 年国际线 RPK 恢复至 2019 年的约 80%左右，国际线客公里收益与 2019 年持平。

按照中性假设，若国内线票价较 2019 年提升 3%~5%，对应 2024 年春秋净利达 32.3~35.0 亿，单机利润 2370~2570 万，1%的票价增幅对应 1.3 亿盈利提升。我们测算， 国内线票价较 2019 年提升 2.5%、3%、5%、6%时，公司 2024 年净利 31.7 亿、32.3 亿、 35.0 亿、35.6 亿，对应单机利润 2331 万、2368 万、2574 万、2676 万，有望超过 2015 年单机利润的高点。每 1%票价提升可带来净利增加 1.4 亿，单机利润增加约 103 万，受 益后疫情时代压制出行需求反弹带来票价弹性释放。

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