2023年春秋航空研究报告：再论中国低成本航司龙头的投资价值

1.起家于旅行社的中国低成本航司龙头

首航至今十八年，春秋航空砥砺前行。2004 年上海春秋国际旅行社获准建立春秋航空，定 位于低成本航空的业务模式，是中国首家低成本航司，也是首家由旅行社创办的航司。 2005 年首航烟台，截至 2023 年 9 月末，公司共运营 122 架空客 A320 系列飞机。设立初期， 公司主要提供国内航线的客运业务，2011 年开始加快开辟国际及地区航线的步伐，截至 2023 年 6 月末，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡 5 个目的地国 家。2015 年，公司登陆 A 股市场，成为中国民营航空第一股。发展至今，公司以上海两场 为枢纽基地，同时注重除上海等一、二线城市以外的市场开发，近年来不断加强三四线市 场的航点渗透，市场的广度和深度不断提升。

公司最大控股股东为春秋国旅，实控人为王正华和王煜。1981 年王正华创立上海春秋旅行 社并担任社长，秉承着“希望更多百姓坐得起飞机”的创业初衷，2004 年在中国低成本航 空之路上迈出了第一步。2017 年 3 月，王正华之子王煜接替董事长职位，延续了王正华推 行节俭、效率至上的管理特色的同时，战术层面上推陈出新，公司迎来发展新篇章。截至 2023 年 11 月，公司最大控股股东春秋国旅持股 51.5%；王正华和王煜合计拥有春秋航空 56.64%股份对应的表决权，是公司的共同实际控制人；王炜为王正华和王煜的一致行动人。

与全服务航司相比，低成本航司的运营核心是基于较低的运营成本向市场提供更便宜的机 票，并保持较高的客座率。公司凭借价格优势吸引价格敏感的自费旅客以及追求高性价比 的商务旅客。2019 年三大航国内航线平均客公里收益为 0.550 元，公司为 0.358 元，是三 大航的 65%。更低的价格和单舱布局使得公司拥有更高的客座率，上市以来公司客座率始终 领跑行业，2019 年公司整体客座率为 90.8%，比三大航整体平均客座率高 8.9pct，其中国 内航线客座率为 92.4%，比三大航国内航线平均客座率高 9.5pct。

公司全部采用 A320 系列飞机，2019 年以来自购占比连年提升。公司机队均为空客 A320 系 列机型，且只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。上市至今公司坚持扩充机队， 2015 年公司与空客签署 60 架飞机采购合同，大幅提升运力储备。2017 年以来，受宏观经 济环境下行与民航局对航班时刻总量和结构的控制影响，公司合理扩充机队规模，2014- 2019 年公司机队规模 CAGR 为 15.1%。疫情以来公司坚持机队扩充节奏，2019-2022 年公司 机队规模 CAGR 为 7.6%。从结构上看，随着公司资本积累、实力壮大，自购飞机占比从 2014 年的 26.1%提升至 2023 年 9 月的 59.8%。

疫情前公司飞机利用率维持领跑，受外籍飞行员流失影响，2023 上半年飞行实力尚未恢复； 随着外籍飞行员的回归和招聘、中方飞行员的晋升和培养，看好飞机利用率回升。2020 年 以前公司飞机利用率中枢为 11 时/日，比三大航均值高 1.4 小时。与全服务航司相比，公 司采用单一机型运营有更高的保障效率，无须装卸餐食和较少的货运业务压缩了过站时间， 此外，延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞行航线排班更为紧凑，由此实现了更高的飞机 日利用率，有助于摊薄固定成本。受疫情期间外籍飞行员流失影响，公司飞行实力尚未完 全恢复，2023H1 公司飞机日利用率仅恢复至 2019 年同期的 72%。随着外籍飞行员的回归和 招聘、中方飞行员的晋升和培养，看好飞机利用率回升。

公司国内航线网络日益完善，国际航线以东南亚为主。公司航线结构以国内为主，国际航 线正处于有序恢复阶段。截至 2023 年 6 月末公司在飞航线共 219 条，其中国内航线 181 条， 国际航线 35 条（2019 年同期为 55 条），港澳台航线 3 条（2019 年同期为 10 条）。①在国 内枢纽建设上，公司已形成以上海基地为核心、扬州和宁波基地为支撑的华东枢纽；广州 基地、深圳分公司为核心、揭阳基地为支撑的华南枢纽；以河北分公司为核心的华北枢纽， 以沈阳和大连基地为核心的东北枢纽；以兰州、西安分公司为核心的西北枢纽，以南昌基 地为核心的华中枢纽。②在国际航网布局上，公司以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主 要的境外过夜航站，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展。截止 2023 年 6 月末，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡共 5 个目的地国家、11 个国际航点（2019 年为 7 个目的地国家、18 个国际航点）。

国内线为基本盘，2019 年国内线贡献收入占比 65%、国际+地区线合计占比 35%。从地区结 构来看，国内航线是基本盘，疫情前贡献收入占比 6 成左右，是公司重要收入来源。2010 年起公司不断开辟国际及港澳台地区航线，2014-2019 年二者贡献营收占比 35%-40%左右。 2020 年后，受疫情影响国际和地区航线大面积停摆，公司运力回流国内，这部分收入占比 骤降，在 2021 和 2022 年仅为 2.6%、4.1%。另外，分业务类型看，客运收近 5 年占比 95%- 97%，是核心收入来源，2023H1 国内/国际/地区航线客运收入比例分别为 85%/13%/2%，可 见 2023 年以来国际航线正逐步恢复。

疫情前，营收端稳健增长；业绩端自 2017 年起重回成长。①收入端，2014-2019 年，公司 营收稳健增长，复合增速为 15.1%。2020 年受疫情影响营收同比-36.7%，2023 年以来出行 链逐步修复，公司 2023Q1 营收同比大幅增长。②利润端，公司行稳致远，其中 2016 年业 绩同比下滑 28.4%，一方面是由于运力引进节奏打乱经营承压，另一方面是在上海两场基地 运行航班正常率不达标受局方处罚，运力被动向其他区域基地调整，日本航线竞争加剧、泰国 禁娱期、韩国萨德事件导致公司国际航线业绩受挫。2017 年公司业绩修复，同比+32.7%，但 国际航线影响仍存，叠加起降费收费标准上调，较 2015 年-5.0%。疫情爆发后航空客运受 到严重打击，重创公司盈利，2023 年 1 月 8 号起正式进入“乙类乙管”常态化防控阶段， 出行需求逐步释放，公司业绩大幅修复，2023Q1-Q3 实现归母净利润 26.77 亿元。

本章小结：公司定位于低成本航空经营模式，与全服务航空公司在机队设置、舱位设置、 飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面均存在较大差异。总体来看， 低成本航司商业模式的本质是保持简单和创造需求，在经济下行周期中体现出了更强的抗 风险能力，一方面在简化运营程序的基础上，为旅客提供简单的产品和服务，从而实现降 本增效，盈利能力大幅领先；另一方面通过新航线和具备吸引力的票价刺激新需求的产生。

2.坚定成本领先战略，打造韧性经营能力

本章前言：过去三年疫情考验了春秋航空在极端情况发生时的运营能力，回顾 2020-2022 年公司单季度业绩表现，2020Q3、2021Q2、2021Q3 公司归母净利润分别为 2.59、2.95、 1.49 亿元，可以看到在疫情形势边际好转时，公司均能实现盈利。总结核心原因是：公司 保持低成本战略定力，这是实现韧性经营的充分必要条件；面对危机灵活调整策略，最大 化降低疫情对客运业务的冲击。

2.1.疫情冲击下，公司的成本优势更为明显

航司成本相对刚性，疫情前公司固定成本占 4 成，变动成本占 6 成。2019 年公司固定成本 占比 40.4%、变动成本占比 59.6%，疫情期间航司经营受到严重冲击，飞机利用率下滑，固 定成本占比上升。①2022 年公司固定成本为 52.3 亿元，合计占比 45.2%，其中飞机及发动 机租赁折旧费用占比 18.9%、工资及福利费用占比 19.3%、维修成本占比 7%。②2022 年公 司变动成本为 63.6 亿元，合计占比 54.8%，其中航油成本占比 34.0%、起降费用占比 11.7%、 民航建设基金占比 1%、其他占比 8.1%。

航油成本是主要的成本项，疫情前占营业成本的 30%左右。航油成本的波动受用油量和航油 价格两方面影响，其中航油价格不确定性较大，公司对航油成本的管控主要体现在能源使 用效率高于同行。公司开发节油成因模型以降低小时油耗，2017-2019 年公司燃油效率连年 提升，受疫情影响公司燃油效率有所下滑，2022 年公司燃油效率为 3.68 吨公里/公斤，仍 高于南航和吉祥。一方面是受益于单一舱位、高客座率等特征；另一方面 2018 年起公司持 续引进节油机型，A320NEO 机型占比逐年提升，2022 年占比 26.7%，此外公司机队更为年轻， 截至 2023H1 公司机队平均机龄为 7 年。

对比来看，公司单位 ASK 航油成本领先同行，且在疫情期间比较优势进一步扩大。2022 年 春秋/吉祥/南航/东航/国航的单位 ASK 航油成本分别为 0.130、0.150、0.212、0.231、 0.237 元，受油价高企的影响，各航司单位 ASK 航油成本较疫情前均有提升。另外，公司的 领先优势进一步放大，主要是由于机队结构和航线结构的差异，和公司相比，三大航有更 多的洲际航线，受疫情影响宽体机转飞国内，平均航距缩短幅度更大，经济巡航阶段在整 个航程中的占比下降，平均油耗提升。

非油成本端，主要为固定成本项（折旧、人工、维修）和起降费。疫情前固定成本占非油 成本的 60%左右，起降费占 24%-27%。从绝对值来看，疫情前各航司单位 ASK 非油成本表现 相对固定，公司为 0.201~0.205 元，三大航均值为 0.270~0.288 元。2023 年上半年航空业 恢复有序推进，公司单位 ASK 非油成本回到常态化区间，三大航仍略高于疫情前水平。

我们认为公司非油成本的管控是在使用单一机型和发动机的基础上，通过提升飞机利用率 来摊薄固定成本。首先，公司飞机均为 A320 系列，且统一配备 CFM 发动机，集中采购能够 降低购买和租赁成本、降低维修难度；通过将发动机等动力装置包修给制造商来控制大修 成本；通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本。另外，高飞机利用 率对固定成本进一步摊薄。疫情发生后公司单位固定成本涨幅最小，2019 年公司单位固定 成本为 0.121 元，2022 年提升至 0.172 元，较 2019 年+42.1%，相比于其他家涨幅最小。 2022 年公司单位固定成本分别比吉祥、南航、东航、国航低 0.07 元、0.16 元、0.22 元、 0.29 元，比较优势相比于疫情前明显扩大。

综上所述：相较于全服务航司，公司“两单”+“两高”经营模式打造低成本基因，摊薄固 定成本的同时降低可变成本波动风险，且能够更好平抑疫情冲击和经济周期波动带来的负 面影响，实现低成本运营。2022 年春秋/吉祥/南航/东航/国航的单位 ASK 成本较 2019 年分 别+27.3%/+36.3%/+74.5%/+95.5%/+118.7%，2022 年公司单位 ASK 成本与吉祥/南航/东航/ 国航的差额较 2019 年分别放大 0.05/0.21/0.30/0.39 元，公司在成本端的优势在极端情况 的考验下进一步放大，处于绝对领先地位。

2.2.严控费用叠加政府补助，增厚利润空间

公司销售渠道以电商直销为主，且分销、订座、结算和离港系统独立于中航信，有效降低 销售费用。公司以电子商务直销为主要销售渠道，有效降低机票销售代理费用，2022 年公 司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比为 97.6%， 销售费用率为 2.14%，远低于同行水平。另外，公司拥有自主研发且独立于中航信系统的分 销、订座、结算和离港系统，增强了销售独立性与渠道掌控力。该系统的运用最大限度地 减少了机票销售过程中的代理环节和其他相关费用，缩短财务结算周期，提高获现能力。

充分利用第三方服务商资源，合理控制人机比，实现较低的管理费用。公司在确保飞行安 全和服务质量的前提下，最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能 降低日常管理费用。同时通过技术手段实现严格的预算管理、费控管理，充分保障一线人 员，通过精简二、三线人员，合理控制人机比，有效降低管理费用。2022 年公司人机比为 80，相比于吉祥、国航、东航分别-6%、-30%、-23%。分职工类型看，2022 年公司机组人员 与机队规模的比例为 29，相比于吉祥、国航、东航分别-32%、-34%、-25%；管理人员与机 队规模的比例为 2，相比于吉祥、国航、东航分别-47%、-85%、-56%。2022 年公司管理费 用率为 2.25%，期间费用的精细化管控优势在疫情发生后同样被放大。

航司外币资产负债以美元为主，公司美元负债敞口相对中性，财务费用受汇率波动影响远 低于同行。2022 年公司财务费用率为 7.43%，主要受年内人民币贬值 9.24%，净汇兑损失 1.26 亿元。假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率每波动 1%，2022 年公 司亏损总额将波动 8.1 万元，对应弹性为 0.003%，相比于同行公司业绩受汇率波动风险影 响较小。公司汇兑风险敞口相对中性，一方面是由于公司的飞机以自购为主，外币租赁负 债规模低于同行；另一方面是通过持有以货币资金为主的美元金融资产，以及持续滚动购 入远期外汇合约等方式做对冲。

政府补助对公司净利润形成较强支撑。公司响应中国民航局大众化战略，与地方机场或政 府合作，根据公司在特定航线的旅客运输量、投放飞机运力等，按照一定标准给予公司定 额或定量的补贴。既有利于通过公司的低票价优势吸引大量乘客，促进当地民航业发展， 又使得公司迅速扩大当地市场份额，获得区域市场优势地位。公司获得的补贴主要包括航 线补贴和财政补贴，并计入“其他收益”和“营业外收入”，公司积极布局二三线城市出发 地和目的地，公司航线结构中下沉航线占比呈上升趋势，上市以来持续获得补贴，2019 年 补贴占净利润的比例为 74.1%，对利润来源形成较大补充。

公司单机归母净利润处于领先地位，且盈利能力较强。①盈利水平：在极致的成本管控下， 公司严控期间费用并积极培育二三线基地，相比于同行公司实现了较低的综合费用率和较 高的补贴，进一步增厚盈利空间，疫情前公司单机归母净利润稳定领先三大航，2019 年公 司单机归母净利润为 1980 万元，吉祥、国航、东航、南航分别为 1036、917、442、308 万 元，疫情后单机亏损低于三大航。②盈利能力：疫情发生前公司盈利能力有上行趋势， 2019 年净利润率为 12.4%，除 2016 年业绩下滑影响外（2016H1 飞机引进延迟，错过需求旺 季；下半年泰韩旅游需求下滑；日本航线竞争加剧），净利润率均高于其他四家航司；疫情 爆发后，净利润率大幅下挫，相比之下亏损程度较低。2023 年以来航空业有序复苏， 2023Q1-Q3 公司的单机利润超 2000 万元，净利润率为 19.0%。

3.于变局中开新局，春秋航空逆势起飞

3.1.疫情三年，公司如何危中寻机？ 

行业和公司发生了怎样的变化？ 行业层面，疫情期间民航以国内大循环为主，旨在进一步提升网络的通达性和便捷性。根 据民航预飞行计划，核心商务航线占比从 2019 冬春航季的 3.65%下滑 0.10pct 至 2022 冬春 航季的 3.55%，主要由于超一线机场的航班时刻趋于饱和，增量受到严格控制；支线占比从 2019 冬春航季的 39.98%提升 3.65pct 至 2022 冬春航季的 43.64%；干线占比从 2019 冬春航 季的 56.37%下滑 3.56pct 至 2022 冬春航季的 52.81%。整体来看，疫情期间的航班时刻呈 现出以国内大循环为主体的特点，深挖市场潜力，提升航空网络通达能力。

公司层面，春秋航空在 2020-2022 年的 6 个航季中实现国内航班量市场份额的连续提升。 根据民航预飞行计划，对比五家航司在不同航季国内航班量市场份额可以看出，三大航市 场份额相对稳定，民营航司呈扩张趋势。其中，春秋航空从 2020 夏秋航季开始积极布局国 内市场，公司航班量份额在 2020-2022 年的 6 个航季内连续提升，较 2019 冬春航季，2022 冬春航季国航 / 南 航 / 东 航 / 春 秋 / 吉 祥 国 内 航 班 量 份 额 分 别 +0.09/+0.22/- 0.79/+1.38/+0.08pct。

春秋航空份额提升在哪些航线？ 疫情期间，公司在国内的支线市场份额提升明显，干线市场实现突破。分不同类型的航线 市场来看，2022 冬春航季，国航、南航、东航、春秋、吉祥在核心商务航线的市场份额分 别为 24.54%、24.49%、26.91%、4.04%、3.99%，较 2019 冬春航季+0.58/+0.28/-2.40/- 0.21/+0.35pct；五家航司在干线的市场份额分别为 23.58%、26.17%、17.82%、2.71%、 3.14%，较 2019 冬春航季+0.33/-0.14/+1.21/+0.81/-0.01pct；五家航司在支线的市场份 额分别为 19.27%、16.69%、17.71%、4.60%、3.11%，较 2019 冬春航季+0.11/+1.58/- 3.44/+2.16/+0.18pct。总体来看，疫情影响下各航司航司国际运力流向国内，超一线机场 的时刻资源竞争更为激烈，公司在支线市场份额提升明显，另外，在行业航班结构中干线 占比下滑的情况下，公司在干线市场实现了突破。

具体来看，支线中涉及百万级以下机场的航线份额提升最多，干线中以二线机场对飞份额 提升为主。 （1）支线：2022 冬春航季公司在“其他航线”、“一线-三线”、“三线-三线”、“二线-三线” 的 市 场 份 额 分 别 为 4.73% 、 5.59% 、 5.39% 、 4.16% ， 较 2019 冬春分别 +2.89/+2.45/+2.16/+1.63pct。 （2）干线：2022 冬春航季公司在“一线-二线”和“二线-二线”的市场份额分别为 2.62%、 2.78%，较 2019 冬春分别+0.05/+1.35pct。分阶段来看，疫情早期，公司更多地拓展一线三线和其他航线市场；疫情中期三线互飞市场大幅拓宽，2021 冬春航季公司三线-三线同比 增速高达 187.9%；疫情后期公司在一线互飞市场争取到更多的航班量。

综上所述，我们总结 2020-2022 年疫情期间发生的变化：1）行业层面，民航以国内大循环 为主，支线份额提升、干线份额下滑，核心商务航线份额相对稳定。2）公司层面，春秋航 空实现连续 6 个航季份额的提升，具体来看，①核心商务市场份额微降。受宽体机执飞国 内影响，核心商务航线在疫情爆发初期竞争尤为激烈，且公司直飞航线只有沪广线，竞争 优势偏弱，因此公司在一线对飞的市场份额呈现 V 型走势，2021 夏秋航季后震荡提升。② 干线市场份额实现突破，其中一线-二线份额微增；二线对飞份额接近翻倍。③支线市场份 额大幅提升，尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。

春秋航空实现上述变化的原因？ 我们认为原因如下：1）有能力飞，成本上的优势是根本原因。2）有地方飞，疫情前在国 内二三线市场做基地布局和培育，实现卡位，抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3）更 高的执飞率+基地优势，进入时刻获取的良性循环。4）常态下具备危机意识，保证现金流 充沛、资产负债表健康；疫情期间眼光长远，坚持机队扩张。

（1）基于成本优势调整定价策略实现更高的执飞率

疫情爆发后公司率先采用“正边际贡献”定价法，相较于全服务航司更有能力触达低线市 场，来消化从国际调回的运力。2019 年春秋航空单位 ASK 变动成本为 0.179 元，三大航均 值为 0.237 元。2020 年疫情爆发，成本端的优势让公司的价格策略更为灵活，疫情期间公 司采用变动成本定价，在出行需求受到严重冲击时，与同行相比能够用更低的票价实现对 变动成本的覆盖并执飞，力争核心客运业务的正常运营，2020 年公司飞机利用率同比-22.7% （南航-29.5%、国航-34.8%、东航-38.1%）。另外，从行业端来看，宽体机的利用率受疫情 影响更大。

（2）疫情前多元化的基地建设为份额扩张奠定基础

疫情发生前公司注重向上海以外的二三线航点渗透，构建了立体多元的基地结构。在民航 局“控总量、调结构”的政策基调下，2017-2019 年公司在强化上海枢纽机场基地优势的同 时，积极挖掘有潜力的二三线市场进行渗透，先后在扬州、宁波、揭阳、兰州和西安建设 基地。2021 年公司先后落地南昌和大连基地。

（3）参照时刻管理政策，公司的时刻资源获取进入良性循环

政策端促进我国航班时刻资源配置走向市场化，保证航空承运人公平参与市场竞争。2005 年 4 月，民航总局在华北、华东地区试点施行《民航航班时刻管理试行办法》，探索建立公 平、公正、公开的航班时刻分配与管理制度。2010 年颁发《民航航班时刻管理办法》（下文 简称《办法》），明确并奠定了历史优先权规则是航班时刻管理的核心规则。2018 年对《办 法》进行了全面彻底的修订，其中航班时刻优先配置量化规则是《办法》修订中的一个重 大创新内容，实现了由定性管理向定量管理的重大转变，促进航班时刻有序流动，保证航 空承运人公平参与航空市场竞争。

参照时刻管理政策，公司更高的执飞率和更立体的基地建设，有利于获取更多的市场份额。 疫情发生后，公司得益于率先调整定价策略，从而将较大比重撤回国内的运力投放在已有 基地，2020 夏秋航季公司在已有基地的份额均提升。较 2019 冬春航季，2022 冬春航季公 司在各基地份额变化为，兰州+9.8%/南昌+7.2%/大连+6.2%/揭阳+5.9%/石家庄+4.5%/宁波 +4.1%/扬州+3.8%/沈阳+2.1%/上海+1.6%/西安+1.4%。2022 年公司在石家庄、兰州、扬州和 宁波机场运送旅客人次市场份额稳居首位，揭阳机场和沈阳机场继续保持第 2 位，南昌机 场快速上升至第 2 位。总体来看，疫情期间公司上海基地份额得到巩固，二三线基地市场 份额提升明显。

（4）保持较高的运力引进速度

疫情期间各航司运力引进增速放缓，基于较充足的现金储备和较强的偿债能力，公司引进 速度更为坚挺。2015-2019 年，国航/南航/东航/春秋/吉祥各自的机队引进 CAGR 为 5.2%/6.8%/8.3%/15.6%/14.9%，受疫情影响各航司机队引进速度均放缓，相较之下公司机 队扩张速度更为坚挺，2019-2022 年，国航/南航/东航/春秋/吉祥各自的机队引进 CAGR 为 3.2%/1.8%/2.5%/7.6%/4.6%。主要得益于公司有相对充足的货币资金储备和较为健康的资 产负债表，2019 年公司货币资金为 77.2 亿元，现金储备充足；2019 年公司资产负债率为 48.8%，疫情期间仍低于同行。

3.2.拨云见日，疫后复苏拾级而上

国内航线

管控放开后，非一线机场旅客吞吐量较 2019 年恢复情况普遍好于一线机场。根据民航预飞 行计划，2023 夏秋航季春秋航空每周航班量 top25 航线中，非一线机场对飞航线占绝大多 数。对比 2023 年上半年，一线机场和非一线机场月度旅客吞吐量较 2019 年恢复比例，可 以看出非一线机场普遍恢复更快，尤其是热门旅游城市，如成都、三亚、丽江等地 2023 年 6 月旅客吞吐量均超 2019 年同期 10%以上。

或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，与全服务航司相比，公司国内供需恢 复更快。公司国内供需恢复情况远好于同行，更能抵抗外部环境的波动，通过比较各航司 ASK、RPK 在 2020 年 1 月-2023 年 7 月中 43 个月的时间内较 2019 年同期的恢复比例，得到 公司国内航线的 ASK 和 RPK 中分别有 81%、70%的时间处于超疫情前水平，或受益于疫情期 间在二线机场的突破和航网的下沉。

受益于 2023 年暑运旺季出行需求高涨，7 月公司国内航线客座率超 2019 年同期水平。从绝 对值来看，2020 年 8 月以来春秋航空国内航线客座率始终高于同行水平；从恢复比例来看， 2023 年 1-7 月，国航/南航/东航/春秋/吉祥的国内线客座率与 19 年同期相比，恢复比例分 别为 87.8%/92.5%/88.2%/96.9%/96.5%，春秋恢复进度处于领先地位。其中，7 月受益于暑 运出游需求旺盛，公司国内航线客座率为 93.2%，较 2019 年同期+0.56pct。

国际航线

2023 年以来公司积极恢复国际航线，或主要将支线运力调回泰、日、韩。2019 年公司国内、 国际航线 ASK 占比分别为 64.1%、32.6%，2023 年以来公司积极复飞国际航线，预计公司主 要将疫情期间加在支线上（尤其是三线-三线和涉及百万级以下机场航线）的运力调回东南 亚和东北亚，2023Q1-Q3 公司国内、国际航线 ASK 占比分别为 86.6%、12.1%，国际航线仍 有较大恢复空间。

2023 年以来公司国际航线供需加速恢复，客座率维持领先。2023 年 1 月份以来，公司国际 线供需加速复苏，迅速接近并赶超三大航国际线的恢复水平。2023 年 7 月公司国际航线的 ASK、RPK 分别恢复至 2019 年同期的 59.5%、58.3%。客座率方面，2023 年以来公司国际航 线客座率维持领先地位，从恢复率角度看，2023 年 1-7 月，国航/南航/东航/春秋/吉祥国 际航线的客座率较 2019 年的恢复比例分别为 81.0%、94.1%、84.7%、90.8%、83.9%。

票价表现

2020H2 以来春秋航空整体票价持续提升。受航线结构影响，公司整体票价走势与国内票价 走势一致。具体来看，疫情前春秋航空整体票价稳中有升，2019H2 整体票价为 639 元，较 2017H1+10.98%，其中国内航线+19.35%、国际航线-2.01%。2020H2 国内线票价跌入谷底， 为 419 元；国际线票价达到历史峰值，为 7145 元。此后国际票价高位震荡，伴随 2023 年 起公司加大国际运力投放，国际线票价骤降，2023H1 下滑至 1317 元；国内航线自 2020H2 起持续提升，2023H1 增至 669 元，较 2019 年同期+18.20%。

4.供需逻辑强化+竞争格局改善，盈利弹性可期

4.1.供给降速确定性强，LCC 长期市场空间广袤

供给端

受零部件和劳动力短缺影响，上游飞机制造商有大量在手订单。2018 年以来，空客在手订 单始终高于 7000 架，截至 2022 年空客积压订单为 7239 架飞机。另外，从 2022 年空客交 付飞机的地区分布情况来看，亚太地区占比 21%。通常情况下飞机从下订单到开始交付最少 需要 2-3 年时间，在上游飞机制造商产能承压的情况下，国内航司若加大运力引进，或面 临长时间排队。

飞机供应短缺，客户延长租约，推高飞机租赁市场价格。2022 年下半年以来，飞机租赁市 场呈现租期延长、未租赁的飞机占比逐月下降的趋势，一方面是受到新飞机供应紧缺的影 响，另一方面租赁的方式或许更为灵活，由此推高了飞机租赁的价格。2023 年 7 月，新老 窄体机型的租赁价格均同比上升，其中新一代机型或由于节油等特点，租金普遍高于上一 代，较热门的 A321-200NX 租金达到 42 万美元/月，同比+10.6%；A320-200N 租金达到 38 万 美元/月，同比+13.2%。

需求端

当前我国人均乘机次数远低于英美等发达国家，长期来看民航有翻倍空间。随着民航业不 断发展，我国人均乘机次数从 2000 年的 0.05 次连年提升至 2019 年的 0.47 次，但相较于 世界平均水平仍有差距，且远低于英美等发达国家。受疫情影响，宏观经济及出行链受到 严重打击，2022 年人均乘机次数降至 0.18 次。回顾官方指引，2012 年《国务院关于促进 民航业发展的若干意见》提出 2020 年人均乘机次数达到 0.5 次，若无疫情影响预计目标已 达成。2018 年底民航局《新时代民航强国建设行动纲要》提出 2035 年前我国人均航空出行 次数超过 1 次，长期看民航有翻倍空间。

我国低成本航空渗透率仍有较大提升空间。全球第一家低成本航空公司西南航空于 1971 年 在美国设立，其成功带动了航空运输业的低成本革命，爱尔兰和马来西亚也相继出现了以 瑞安航空、亚洲航空为代表的区域性低成本航司。根据亚太航空中心统计，2022 年全球低 成本航空的国内航线市场份额为 34.3%，国际航线市场份额为 17.9%；亚太地区的国内航线 市场份额为 27.3%，国际航线市场份额为 16.5%。 具体来看：1）低成本航空在国内航线市占率高于国际航线，主要与聚集中短途航程、低票 价特征有关。2）2008 年亚太地区低成本航空的发展程度落后于全球平均水平，发展至今差 距明显缩小，国际航线市场份额逼近全球水平。3）虽然亚太地区低成本市场整体发展速度 较快，但区域差异较大，东南亚仍然是亚太地区低成本市场份额最高的区域，以中国、日 本为代表的东北亚地区市场潜力正在逐渐显现。4）2022 年我国低成本航空占国内航线市场 份额为 5.2%，随着国内大众化航空出行需求日益旺盛，未来前景广阔。

4.2.票价市场化+竞争格局改善，推升盈利中枢

十余年来票价改革渐进式推进，民航自主定价权不断提升。2004 年我国民航机票价格市场 化改革进程正式开启，明确逐步扩大民航自主定价权；2010-2017 年政策频出，价格机制在 民航市场中的作用不断扩大，逐步实现了两舱票价放开、取消下浮限制、基准票价调整、 竞争性短途航线票价放开。截至 2020 年末，实行市场调节价的航线共计 1698 条，基本实 现干线市场全覆盖。

2023 年全票价较疫情前已有大幅上涨，看好票价弹性在需求修复+运力降速下的逐步释放。 2019 年主要航线票价同比均实现 20%左右的涨幅；2020-2021 年出行需求骤降，大幅影响客 座率水平，各航司低价抢量，全票价提升并不明显；在两年的亏损冲击下，2022 年航司经 营策略转向价格优先。总体来看，长期以来受票价上浮管制我国民航国内票价未能充分反 应供需，后疫情时代，需求持续修复且运力引进降速，国际线修复将摊薄国内过剩运力， 航空供需偏紧格局持续兑现，叠加票价市场化的不断推进和竞争格局改善，定价空间已经 开始释放，目前一线城市对飞航班全票价较 2019 年普遍涨幅在 45%左右，看好票价中枢稳 中有升的持续性。

中长期看，竞争格局的改善是支撑票价上涨的内生因素。（1）政策端：政府集中调控时刻 分配，局方明确指引避免恶性竞争。2022 年 7 月宋志勇正式任中国民用航空局局长，后续 一系列公开发言和相关政策均表明了支持我国大型网络型航空公司和主基地航司、鼓励各 航司深耕细分市场，明确了弱化行业恶性竞争的态度。（2）格局端：疫情大幅侵蚀民航利 润，航司修复资产负债表的主动性强。2020-2022 年国航/南航/东航分别亏损 697/556/614 亿元，2010-2019 年分别合计盈利 663/376/408 亿元，疫情三年冲击，民航经营大幅受损， 航司修复资产负债表的动能强烈，紧抓旺季高景气机遇，看好竞争格局持续改善。

5.对标西南航空再探春秋航空远期发展

5.1.从州内短程高频服务到全球 LCC 龙头

从州内短程服务到全球低成本航司龙头。西南航空于 1967 年在德克萨斯州成立，于 1971 年凭借四架波音 737 客机正式开展航空客运业务，经营初期仅在德克萨斯州内提供低票价 短程航线服务，1978 年美国政府推行放松管制政策后，公司将其低成本商业模式推向州外、 国际，2014-2020 年间按旅客运输量口径统计公司是全美第一大航空公司。另外，公司在 1973-2019 年间创下连续 47 年保持盈利的记录。截止 2023 年 11 月，公司是全球市值第三 大的航空公司，仅次于达美航空和瑞安航空。

初创阶段（1967-1977 年）：州内短途客运起家，错位竞争开启成长之路。公司 1967 年在德 州成立，受数家老牌航司排挤遭遇诉讼风波，四年后才取得运营许可开始经营。以 4 架波 音 737-200 客机在达拉斯、圣安东尼奥、休斯顿三座城市间开展短途客运业务。彼时公司 选择爱田机场、圣安东尼奥机场、休斯顿乔治布什机场三大次要机场运营，避开了与主要 航司在一线机场的正面竞争，同时凭借低于市场均价 10 美元左右的低廉票价、每小时开航 的高频短途航班迅速吸引了大量客源，1973 年公司开始实现盈利，至 1978 年末净利润首次 突破 1000 万美元。

高速成长期（1978-2010 年）：行业管制放开，业务顺势扩张。1978 年《航空管制放松法案》 颁布，美国民航业吹响全面放开管制的号角。西南航空迅速响应市场及政策变化，于 1979 年在达拉斯-新奥尔良线路上开通公司首个州际航班。80-90 年代，西南航空积极参与行业 整合，通过收购 Tran Star、Morris Air 等航司显著拓宽航线网络，实现了向全国性航司 的转变，并在扩张过程中探索出成熟的低成本经营模式。即便在油价波动、金融危机、战 争恐袭等宏观经济与行业双重下行期间，公司仍然能够保持盈利并逆势扩张。

稳步扩张时期（2011 年至今）：国际航线开通，市场地位巩固。2008 年金融危机爆发后大 量航司破产，美国掀起并购潮，2014 年西南航空完成了对穿越航空（AirTran）的收购，得 以切入亚特兰大、墨西哥及加勒比海市场；同年，西南航空开通了首条国际航线亚特兰大牙买加。伴随航网、机队的扩张，公司竞争实力不断增强，1974 年公司整体市占率仅为 0.07%，2022 年按国内 RPM 口径统计，公司以 16.94%的市场份额成为全美第三大航司（美 国航空 17.58%、达美航空 17.23%）。

5.2.西南航空成功经验对公司有何启示？

西南航空是美国政府放松对国内市场规制的直接产物，当前民航仍受到较强的政府管制， 且中美的国情、基建不同，西南航空的成长路径不能完全复制，但其成功经验值得公司借 鉴。有如下启示：

启示一：春秋航空市占率还有较大提升空间

西南航空的壮大离不开美国航空业变革，但扩张的核心是巩固枢纽绝对优势+提升覆盖度。 ①国内：以达拉斯为根据地，乘借美国管制放开机会走出德州，不断完善高频短途航线， 通航城市从 1971 年的 3 个提升至 2022 年的 121 个，实现对全美 42 个州的覆盖。分市场看， 2022 年公司客运量前 5 大城市分别为丹佛、芝加哥、拉斯维加斯、达拉斯和凤凰城，公司 在各个城市的市场份额均超过 25%，其中在达拉斯的份额高达 96.72%。分航线看，公司在 经贸、人口、教育、文体集中城市之间的航线份额提升明显。 ②国际：通航 10 个国家，受机型限制，均为近程国际航线。总体来看，西南航空的扩张一 方面受益于管制放松和并购整合，另一方面公司加密原有网络的同时，积极进入新市场。

此外，西南航空强化商旅业务，提升赛道市场份额。2017 年“Southwest Business”计划 启动，旨在吸引商务差旅客户和差旅管理公司，发展商旅业务。2019-2020 年间进行了销售 渠道扩张；2021 年 7 月公司开始在 Sabre 的 GDS(美国领先的商旅预订渠道)中提供机票销 售，覆盖范围大幅扩大。公司在商务旅行领域的影响力显著提升，2022 年西南航空在差旅 经理中的 BTN 调查得分超越美国航空、联合航空，且乘客份额提升至 10%。

吸取西南经验，航网扩张是提升市占率的必经之路。对春秋而言，通过国内基地培育+国际 航点拓展，市场份额仍有较大提升空间。 1）国内市场：分析客户画像，巩固一线市场份额；基于成本优势和基地培育经验，切入更 多二三线市场。2023Q1-Q3 三大航在国内市场的市占率合计为 58.9%，春秋为 4.1%，局方致 力于打造超级承运人，预计未来公司在核心商务航线的份额提升难度较大，或可以利用上 海枢纽优势，分析旅客画像，针对性的加密、开拓上海出发航线，对于优质公商务客源， 可以制定更为灵活的票务选项和积分奖励，有助于丰厚利润、巩固份额；同时，基于成本 优势和基地培育经验，切入更多中西部的二三线市场，并以扬州、石家庄、兰州为标杆， 提升已开发基地的份额。

2）国际市场：依托 RCEP 和一带一路，聚焦近程的亚洲国家挖掘机会，开拓更多航点。 A320 系列机型决定公司聚焦中短程国际线，2019 年公司国际线境外目的地 18 个，包括泰 国（曼谷等 5 个）、日本（东京等 7 个）、韩国（首尔及济州）、柬埔寨（金边）、马来西 亚（沙巴）、新加坡和缅甸（仰光）；三大主力航线泰国、日本和韩国的运力合计占国际 ASK 的 82.8%。目前来看，公司的国际线运力较为集中，随着机队规模的扩大，或可在三大主 力市场开拓更多境外过夜航站，同时依托 RCEP 和一带一路，向中亚、南亚、北亚辐射发展。

启示二：客户体验和品牌建设对长远发展至关重要，目前品牌综合评价领跑国内 LCC， 但和全服务航司相比仍有差距

西南航空注重客户体验。西南航空始终重视客户从预定到乘机的体验，投资打造符合客户 需求的机舱体验。2022 年西南航空提出了“客户体验现代化和转型”的长期计划，预计在 五年内投入超过 20 亿美元，包括在飞机上增强 WiFi 连接；安装最新技术的电源端口，为 每个座位的个人设备充电；提供更大的头顶置物架；引入更多的娱乐和茶点选择等。

西南航空品牌满意度实现质的提升。2023 年西南航空连续第二年在经济舱的客户满意度中 排名第一，得分为 827 分；达美排名第二，801 分；捷蓝航空第三，800 分。而 2015 年， 西南航空在低成本航司的排名中位列第二。对比之下，西南航空从订票、支付、登机、乘 机和出行的过程中为客户提供了更多的自主权与便利性，品牌建设成果显著，客户满意度 实现质的飞跃。根据 J.D.Power 研究，受疫情对时刻安排、地面保障能力的影响，2023 北 美航空公司整体满意度连续第二年显著下降，如果机票价格上涨、人员短缺和航线减少的 模式继续存在，或损害品牌形象。

西南航空的忠诚度收入占比高于“美国三大航”。2022 年参与西南航空忠诚度计划的会员在 兑换积分后乘坐奖励航班贡献的收入为 30.28 亿美元，占客运收入的 14.14%，2017 年为 11.45%，注重从预定到乘机的优质服务，有助于建立忠诚的客户群，公司的客户粘性提高。 另外，对比来看，美国三大航忠诚度收入占比在 5%-7%，西南航空的忠诚度贡献占比更高。

对春秋而言，目前品牌综合评价领跑国内 LCC，但和全服务航司相比仍有差距，西南航空对 客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购，这值得春秋航空学习。根据 2022 年 CAPSE 对旅客出行需求挖掘调研得到的数据，春秋航空品牌评价综合得分 2.97，为行业平 均水平，高于其他 LCC 公司但距全服务航司仍有不小的差距。旅客乘机购票时考虑最多的 三个因素是“航班正常性、费用、航线资源”，除这些影响出行时间、成本的决定性因素外， 航司的“品牌、硬件设施、会员权益、流程效率”是旅客买票时的重要考量因素。另外， 成熟旅客在出行购票时更注重航司品牌，年乘机出行 50 次以上的旅客中，有品牌偏好的旅 客占比 35%，即他们会对特定航空公司产生较高的忠诚度。

启示三：长时间维度内有望提升定价权

在扩张航网和建设品牌的同时，西南航空注重产品的灵活性，加强竞争优势。西南航空的 机票产品包括四大类:Business Select、Anytime、Wanna Get Away plus 和 Wanna Get Away，所有票价类型均包括免费托运两件行李；不收取消或更改航班预订的费用；飞行积 分永久有效。其中，Wanna Get Away Plus 于 2022 年 5 月份推出，根据公司内部研究，顾 客在尝试后有 85%的概率会重新购买；同时“Wanna Get Away”销量减少，转向选择购买定 价更高的产品。另外，飞行积分永久有效也带来了积极的营销效果，80%的差旅经理认为 “飞行积分不会过期”在提高粘性方面非常有效。

随着市场份额的提升和服务体验的改善，西南航空逐步掌握定价话语权，1978-2022 年西南 航空客英里收益震荡上行。西南航空在 50 余年的发展历程中，客英里收益呈现稳健增长趋 势，1978-2022 年复合增长率 1.95%，从 7.4 美分增长至 17.3 美分。

综上分析，不考虑行业变革，越高的市占率往往伴随着更大的定价权，而提供优质服务是 支撑更高定价的内生动力。与美国航空、达美航空、美联航相比，西南航空客英里收益占 其均值的 9 成左右；春秋航空客公里收益占三大航的 6 成左右，主要是由于民航票价受政 府管制，且春秋与三大航正面竞争，商务线集中在三大航手中，春秋与三大航的客收差距 很难收窄到 10%以内，但西南航空的涨价对春秋仍有借鉴意义，随着 1）春秋航网扩张、在 核心基地优势巩固；2）提高从预定到乘机的优质服务，建立忠实的客户群体；3）针对不 同客源制定更为灵活的票务选项和积分奖励，叠加民航票价市场化的持续推进和竞争格局 的改善，看好春秋航空远期定价权的提升。

启示四：对成本的精细化管控是 LCC 的经营根本，西南航空对燃油成本的管控值得春 秋借鉴，机队的更新迭代有助于提高燃油效率，降低油价波动风险

1983-2019 年西南航空单位成本 CAGR 增速为 1.98%，由于最大的成本是薪资福利，长期来 看单位成本和美国 CPI 变化趋势较为一致。由于美国劳动雇佣成本更高，除航油价格高企 年份，薪资福利是西南航空最大的成本，占比 35%-40%，燃油成本占比 25%左右。受成本结 构影响，西南航空的单位 ASM 成本增速和美国通胀变化趋势较为一致，1983-2019 年西南航 空单位 ASM 成长上涨 106.3%，CAGR 为 1.98%；美国 CPI 上涨 162.8%，CAGR 为 2.65%。

西南航空保持机型迭代，进行燃油套保来降低油价波动风险。2000-2012 年布油价格上涨 355.6%，西南航空单位 ASM 燃料成本上涨 256.7%，低于油价涨幅，公司对燃油成本的管控 体现在两个方面，一是 1994 年发起的燃料对冲计划持续执行，利用燃料衍生品来降低价格 波动风险；二是不断引进座位数更多、更节油的机型，公司于 2016 年末完成对老旧型号 737-300、737-500 的出清，并于次年启用 737MAX 机型，同时执行 737-700 机型的退役。对 比 737-500 机型，737MAX 可额外提供 53 个座位，且油耗比上一代 737 理论上低 14%，单位 ASM 燃料消耗量呈下降趋势。

疫情验证商业模式护城河，西南航空在行业内的成本地位提升。得益于单一 B737 机队、点 对点航线网络和较短的周转时间。较疫情前，西南航空单位成本在同行内的地位有所提升， 具体来看，相对于 ULCC（精神航空、忠诚航空、边疆航空），单位成本差距缩窄了 4pct； 相对于 LCC（捷蓝航空、阿拉斯加航空），单位成本优势扩大了 6pct；相对于 Legacy（美国 航空、达美航空、联合航空），单位成本优势扩大了 3pct。

春秋航空同样重视机队结构的优化，截至 2023 年 9 月春秋航空机队平均座位数为 189 座， 对比美国 LCC 航司，看好公司远期机队的进一步迭代，单位油耗仍有较大下降空间。另外， 要始终保持低成本战略定力。2018 年 10 月，春秋引进第一架 A320neo，理论油耗比 A320ceo 低 15%，航程更长，效率更高；2020 年 9 月公司引进国内首架座位数量为 240 座的 A321neo。截至 2023 年 9 月，公司运营 A321neo 9 架（240 座），A320neo 34 架（186 座）， A320ceo 79 架（29 架 180 座+50 架 186 座），公司 180 座以上机型占比从 2019 年的 62.4% 提升至 2023 年 9 月的 76.2%，单位油耗呈下降趋势。 从美国航司座位数变化来看，各类型航司都在国内改用更大的飞机，尤其是 ULCC。看好春 秋航空未来机队的进一步迭代，燃油效率有望进一步提高；另外，作为低成本航司，“两单” +“两高”的经营特征要贯穿整个生命周期，有助于摊薄固定成本。

启示五：常备危机意识、坚持 LCC 经营模式，能够实现穿越周期的业绩韧性

西南航空连续 47 年保持盈利的核心在于，面对危机始终坚持低成本战略，并及时调整经营 策略尽快恢复核心业务。春秋在过去三年面对疫情极端情况时，运营能力得到了验证，看 好公司长期抗周期能力。 西南航空营收规模持续扩大，营收从 1978 年的 8107 万美元增长至 2022 年的 238 亿美元， 年复合增长率达 13.8%。公司盈利水平突出，2009-2019 年公司净利润 CAGR 高达 37.0%。

具体来看，疫情发生前西南航空遭遇四次巨大的生存冲击，1979-1985 年石油危机、1990- 1997 年海湾战争、2001-2007 年“9·11”恐怖袭击、2008-2015 年金融危机。但公司仍在 1973-2019 年间实现连续 47 年的盈利记录，表现出极强的韧性，一方面在财务上保持谨慎 杠杆水平，资产负债率长期低于同行；另一方面在业务上坚持战略的一致性——主要为航 空业中 500 英里以下的短程航线市场提供高效率、低成本的服务，同时灵活调整策略以应 对危机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）