A股量化择时研究报告：年底趋势或增强

一、市场与行业估值

（一）市场估值趋势

沪深300与创业板指最新PE分别为13.3/56.6倍，历史50%分位数为13.6/53.1倍， 相对来说沪深300指数PE相对50%分位数更低。沪深300与创业板指最新PB分别为1.7/8.1倍，历史50%分位数为1.7/5.0倍。

（二）行业估值变动跟踪

从行业指数看，最新PE距离其历史10%分位数最近的，即最接近历史底部估值 的分别是房地产、建筑装饰、传媒、非银金融和建筑材料。从行业指数看，最新PB距离其历史10%分位数最近的分别是建筑装饰、房地产、 商业贸易、银行和非银金融。

二、A股市场情绪跟踪

（一）主流 ETF 规模变化

主流ETF本期估算处于净流出状态，累计规模在75亿元左右。

（二）期权成交量看涨看跌比

上证50ETF期权成交量看涨看跌比率（CPR）最近20个交易日低于60日布林通 道上轨，该模型认为蓝筹股短期没有超买风险。（报告来源：未来智库）

三、择时模型

择时净值：GFTD、LLT在沪深300指数上多空择时交易累计收益看，扣费后净值整体仍呈 向上态势。

四、A股日历效应

所谓日历效应，指资产价格变动与时间节点相关的规律特征，比如春节日历效 应，国庆日历效应，春季躁动等等。我们统计自2000年以来至2020年共计21个年份 的历史规律。

五、宏观视角看市场

（一）货币通胀周期下的权益市场

依据货币与通胀可以将时空划分为四个时段，复苏、繁荣、衰退与萧条，货币 领先通胀9个月，一轮周期40个月。其中大类资产看，复苏期权益资产最强，萧条期 债券资产最佳，繁荣与衰退对应通胀周期，此时大宗商品最佳，权益市场大体宽幅 震荡。

通胀与货币是呈延迟波动规律吗？工业通胀与延迟9个月的M1同比数据完全同 步，货币与通胀先后周期型曲线是成立的，基于此可以划分周期。

货币通胀下的资产分析框架对最近一轮资产周期解释度是非常高的，复苏期 （2019年1月至2020年7月），权益资产弹性最强；繁荣期（2020年7月至2020年11月），通胀上升，商品与权益资产共同上行，但商品是趋势型上行，权益进入宽幅 震荡；衰退期（2020年11月至今），通胀上行来到后半段，货币进入下行周期，商 品资产仍然最佳，但属于末期，权益市场震荡加剧，自2020年7月以来，沪深300指 数基本涨幅趋近于0。

接下来通胀与货币走向决定框架的时空判断，先看通胀，通胀进入下行周期， PPI同比已经达到自身高点，历史顶部在10%，5月份PPI同比9%；其次，通胀滞后 货币9个月，2020年11月货币进入下行周期，推迟9个月，在2021年8月附近PPI同 比可能出现高点。

再看货币周期，从历史经验看，货币周期存在40个月周期，上行与下行单边20 个月，本轮货币周期高点出现在2020年11月，外推18~20个月，在2022年二季度可 能见到周期低点。我们从M1、十年期国债收益率、社融三个角度观察40个月的周期 特征。

M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦，1998至 2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期 同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对 应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020年共192个月，经 历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据 结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移，但本轮收益 率仍有上行空间，3.9%附近的高点出现后债券市场可能迎来新一轮牛市。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7 月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周 期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

（二）宏观因子事件

宏观因子的变化体现了经济在周期内的变动，所以股市、债市、大宗商品的变 化趋势与宏观因子的变化趋势密切相关。在宏观因子的选择上，我们从多个角度来 考虑，对市场影响比较大的宏观因子主要包括货币政策、财政政策、流动性、通胀 水平以及其他经济指标。

我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产趋势判断的依据， 我们定义四类宏观因子事件(短期高低点、连续上涨下跌、创历史新高新低、因子走 势反转)来表现宏观因子的走势，并从历史上寻找有效因子事件——即对于资产未来 收益率影响较为显著的因子事件。

我们采用历史均线，将宏观因子走势分为趋势上行和趋势下行，然后统计历史 上宏观指标趋势对于资产未来一个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变 化趋势下，平均收益存在显著差异的资产。（报告来源：未来智库）

六、主要结论：A股趋势展望

最近一周市场震荡回暖，宽基指数大部分收红，创业板指涨0.26%，上证50涨0.71%，中证1000涨1.20%，大盘价值涨2.16%，化工家电电气设备非银上涨，通信 采掘钢铁等下跌。

市场成交量从前期日均1.45万亿元下降到目前日均不到1万亿元，成交活跃度显 著下降，指数与风格进入窄幅震荡状态，这是一种蓄势，热度下降而未出现剧烈调 整是一种较好的状态，预计至年底市场出现系统性风险的可能性不大，从过去两年 的规律来看，年底往往出现风格与细分行业加速行情，也就是说年初以来涨幅较大 的机构趋势股年底出现加速并在明年初出现较大的震荡，因此四季度应该关注结构 加速现象

更长的中期看，由于宏观杠杆率增速已经处于历史底部，继续下行空间不大， 但近一年权益资产与杠杆率下行背离，并未出现显著调整，从历史看，下行周期时 间上看远不够，预计持续至明年上半年。外部因素看，美联储通胀预期仍在高位， 这对权益资产形成压制，因此中期看A股没有趋势性机会。

自上而下视角看，货币与通胀延迟轮动将市场环境划分为复苏、繁荣、衰退、 萧条四个阶段，其中复苏与萧条分别对应权益资产与债券资产最佳时段，自2019年 以来这一框架比较完美的解释了权益与商品资产，通过历史数据验证，通胀延迟9 个月与货币周期吻合，同时货币周期具有40个月时间特征。展望四季度，通胀与货 币可能均处于下行周期，首先通胀PPI本身处于纵向高点，其次货币下行拐点发生在 2020年11月，延迟9个月大概在三季度出现通胀拐点，而货币下行周期通常20个月， 四季度仍然处在下行周期时间范围内，因此货币与通胀双下行阶段可能是最大概率 情景，基于此我们最看好债券类资产。

综上，杠杆率增速拐点可能在明年上半年，外部通胀预期仍在高位压制权益市 场，市场规律看，四季度与春季前，A股往往情绪高涨，年初以来涨幅较大的机构偏 好趋势行业年底出现加速的可能性较大。

再汇报一下我们跟踪的几项数据：

1.日历效应，10月份上证指数上涨比例66.7%，创业板72.7%。

2.主流ETF本期估算处于净流出，累计规模在75亿元左右。

3.北向资金本期净流入233亿元。

4. LLT模型在上证指数、中小板指、创业板指看多。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）