2026年徐工机械公司研究报告：中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线

中国工程机械龙头，混改&全球化&多元化助力业绩上行

1.1. 从技术立身到资本出海，徐工探索出中国高端制造的全球化范式

国内首位、全球领先的全系列工程机械龙头企业。 徐工集团工程机械股份有限公 司的历史可追溯至上世纪 40 年代，其发展历程交织着技术创新、体制改革与内部治理 的博弈。经过多年的内生创新发展和外延并购，公司从地方国企成长为覆盖起重机械、 土方机械、混凝土机械、筑养路机械、挖掘机械、重型卡车等全系列工程机械的全球领 先企业，连续多年位居国内工程机械首位，全球排名仅次于卡特彼勒与小松。 徐工机械的发展史本质是一部国企改革进化史。公司的发展历程完整呈现了从计划 经济工厂到全球领先的现代化上市公司的进化轨迹，从单一国资到多元利益共同体、从 本土龙头到全球竞争者，完成了现代化治理和市场化激励的重要转变，成为中国装备制 造业“走出去”的标杆。

徐工机械产品覆盖工程机械全领域，主要分为传统优势装备与新兴战略产业两大板 块。公司以起重机械、土方机械、道路机械等传统主机产品为基石；同时，正大力拓展 高空作业机械、环卫机械、应急救援装备及智能化产品等新兴领域。（1）传统优势装备： 包括起重机械、挖掘机械、铲运机械、混凝土机械、桩工机械等。（2）新兴战略产业： 包括高空作业机械、矿山机械、农业机械及智能化产品等。（3）核心的基础支撑零部件 等。

在传统优势领域公司规模保持前列：在土方领域公司收入规模排名第二，仅次于龙 头三一重工；在起重机领域公司收入规模排名第一，在国内起重机市场占据 40%左右市 场份额。 在新兴领域，公司快速追赶加速成长：2022 年公司高机收入规模已经成为行业第 一，2024 年矿山机械收入规模仅次于龙头临工重机，在矿山机械领域公司呈加速追赶态 势。

1.2. 国有资本保证战略定力，多元控股激发企业活力

徐工机械已形成“国有绝对控股、上市公司多元股权、核心业务全资控股”的清晰 架构。顶层由徐州市国资委（90.53%）与江苏省财政厅（9.47%）完全持有徐州工程机 械集团，该集团作为控股股东持股上市公司 20.95%。上市公司层面引入产业资本与市场 投资者，同时对挖掘机械、混凝土机械等所有核心业务板块保持 100%全资控股，既保 障了国有资本控制力与战略定力，又通过市场化机制激发了企业活力。

集团持股比例持续下降，公司治理更加市场化。徐工机械第一大股东的持股比例经 历了从上市初期约 33%上升至 60%左右再逐步回落至约 20%的完整周期，前期通过定 增和资产注入强化了集团控制力，而后续通过持续引入战略投资者、推行混合所有制改 革，清晰地体现了公司从传统国有控股企业，成功转型为治理结构更完善、资本属性更 活跃的市场化竞争主体。

1.3. 业绩随行业周期波动，混改后盈利能力呈现逆势提升态势

起重机+挖机两次资产注入铸就完整产品线，国际化&多元化拓展平滑周期波动。 （1）2000-2008 年：以铲运和道路机械为核心，随着国内装载机市场快速扩张，2008 年 公司铲运机械收入相较于 2000 年翻四倍；（2）2009-2021 年：上市公司注入集团内起重 机资产，依托公司在起重机领域的领先地位，叠加四万亿+棚改货币化两次大型财政政 策的刺激，公司收入规模从 200 亿元扩张至 800+亿元；（3）2022 年至今：注入挖掘机、 施维英、矿机、塔机等品类，完成核心资产整体上市。虽面临国内周期下行，但依靠国 际化&多元化产品拓展平滑风险，我们预计公司 2025 年收入有望突破千亿元大关。

混改前归母净利润出现较大周期波动，混改后盈利能力呈现逆势提升态势。混改前 公司净利率表现呈现了强周期波动的特征：（1）2000-2010 年：行业需求上行-下行-再上 行，这一阶段毛利率与净利率同步波动；（2）2011-2021 年：行业需求下行再上行，这一 阶段毛利率基本保持稳定，但下行期净利率同样下滑明显。两轮毛利率表现的根本差异 在于公司综合实力与行业地位提升的直接反映，2004-2005 年公司主要产品装载机和道 路机械并未形成较强龙头地位，控价能力较差；但 2010 年后公司在起重机领域形成行 业第一地位，控价能力显著增强。2011-2025 年净利率的严重下滑主要系收入规模下滑 幅度较大&应收账款占比大幅提升。历史经验表明工程机械行业的利润主要受行业需求、 竞争力、风险三大因素的影响。因此在 2022 年混改后，公司着重加强产品竞争力和控 制风险，盈利能力呈现逆势提升态势。

工程机械板块盈利主要受行业景气度、原材料成本、行业竞争格局、风险控制四大 因素的影响。我们将公司 2000 年以来分为 6 个阶段，不同阶段影响净利率的因素也不 尽相同。当下原材料成本和竞争格局较为稳定，我们认为行业景气度+风险控制是当前 影响公司净利率表现的关键。当前行业国内外处于共振向上的起步阶段，加上公司混改 后以高质量发展为宗旨严控风险，我们认为公司盈利能力有望稳步向上提升。

1.4. 海外开拓持续加速，海外毛利率稳步提高

海外开拓持续加速，海外毛利率稳步提高。2024 年公司实现海外营收 416.9 亿元， 同比增长 12%，实现国内收入 499.7 亿元，同比下降 10.2%，海外占比迅猛提升，国内 占比收缩。2021 年及以前，海外收入占比不及 20%，2022 年为转折点，海外收入占比 大幅跃升至 29.6%，随后国际化进程进一步加速，2024 年海外收入占比提升至 45.5%， 成为业绩增长的主力。盈利能力方面，2024 年海外毛利率 25.4%，同比+1.2pct，国内毛 利率 20.2%，同比-1.0pct，整体均维持高位。海外市场毛利率高于国内市场，占比提升 直接拉高公司整体盈利水平。

国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏

2.1. 工程机械行业进入新一轮周期

工程机械行业进入新一轮周期，出口市场占据半壁江山。本轮周期与前两轮最大的 差异在于外需已由边际补充转为核心驱动力。早期行业增长主要依赖国内基建与地产， 海外占比低；而 2021 年以来，出口显著放量、占比快速提升，截至 2025 年，出口占总 销量的比重达 50%，与内需持平，海外成为工程机械行业最重要的增量市场。

从收入结构&盈利水平看，海外市场在新一轮周期中的重要性显著提升。（1）收入 结构：2021 年以来，三一、徐工、柳工、中联等主机厂海外收入占比提升迅猛，截至 2025H1 已普遍位于 45%–60%区间。（2）盈利水平：2025H1 四家主机厂海外毛利率普遍 在 24%–31%区间内，明显高于国内的 16%–24%，价差优势突出。整体来看，本轮周期 中海外市场具备高占比、高盈利特征，已成为工程机械企业业绩释放的关键变量。

2.2. 国内市场：挖机温和复苏，资金到位率是关键

根据周期更新替换理论，本轮周期将于 2028 年到达周期高点，高点挖机销量将达 到 25 万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大 挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%， 例如小挖在使用 6 年后退出 30%，使用 7 年后退出 30%，使用 8 年后退出 40%。挖机退 出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于 2028 年达到周 期高点，高点的挖机销量约 25 万台，与 2024 年内销 10 万台相比还有 150%上行空间。

国内新一轮上行周期的特征为小挖占比高，2025 年国内小挖销量占比为 77%。与 上一轮周期相比，本轮基建/地产的支撑力度较弱，反而是水利工程、高标准农田建设等 下游支撑较为强劲。究其本质，主要系不同下游的资金到位率有较大差异，水利工程、 高标准农田建设等下游的资金来源主要为中央特别国债，基建等场景资金的来源主要为 地方政府专项债。近两年，中央资金到位率较高，但地方债受到化债影响，用于实物开 工的资金占比较低。展望未来，随着化债进程加快，我们认为国内挖机销量仍有较大上 行空间。

对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成 长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。 总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激， 产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025 年为产品周期行情，尚未形成共振局面。 因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也 更长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）