2025年徐工机械研究报告：改革新程启，矿机焕春时

1. 国企改革，盈利能力持续优化

1.1 公司画像：国内营收规模第一的工程机械龙头

公司是营收规模排名第一的工程机械龙头，产品覆盖挖掘机、起重机等工程机械，以及矿 山机械、农机、高机等新兴板块。

公司费用管控良好，长期优于可比公司。2018-21 年公司销售费用率低于三一与中联，22 年销售费用率上行系合并徐工有限导致；23 年、24Q1-Q3 公司销售费率、管理费率处于行 业较低水平，近两年费用控制较好。

1.2 深化改革，盈利能力持续优化

公司改革路径：混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升， 21-24Q1-Q3 公司毛利率提升 7.4pct。

股权结构变动：公司通过混改引入战投、员工持股计划，完善治理结构。第一步：2018 年徐工有限启动混改，通过存量转让+增资扩股+员工持股计划，徐工有限由徐工集团 100%控股，调整为徐工集团控股 34.1%。第二步：公司发行股份反向收购徐工有限， 徐工集团对公司持股比例从混改前的 38.11%降至 20.83%，但仍维持控股地位。

注入优质资产：公司吸收合并徐工有限，并入其下全部资产，包括挖掘机、混凝土机 械、矿山机械等，21 年毛利率分别为 31%、18%、18%，其中挖掘机并入土方机械板块成为占比最大的业务板块，整体盈利能力得以优化。 

治理改革：1）事业部：改革前，事业部各自之间的协调较弱；改革后，更加强调总 部总领协调各事业部，加强统一研发、销售渠道、采购。发挥平台型公司优势，增强 内部协调合作、降本。2）经营策略：改革前注重营销策略、份额；改革后，注重抓 毛利以及压降应收账款、存货。

考核市场化+股权激励，激发管理层活力。1）考核市场化：高管薪酬市场化，重视考 核与激励，有望激发管理人员积极性，提升管理效率，优化内部控制；2）发布股权 激励，对 ROE、净利润作出要求，强化员工与公司利益绑定。

1.3 发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值

发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值。24 年 11 月 27 日，公司发布全球投资者 回报计划，注重研发投入、分红、控股股东增持的要求：1）研发投入：2015-23 年公司研 发投入占收入比均值为 4.85%，25-27 年规划保持 5%以上。2）分红：规划 25-27 年每年 累计分红（包含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的 40%。3）增持：控股股东 将 25-27 年平均每年获得现金分红不低于 20%的额度用于增持上市公司股票。

2. 看好 25 年内外需共振带动公司收入恢复正增长

2.1 国内：挖掘机进入常态化增长，起重机有望企稳

公司近两年国内收入承压主要原因是土方机械、起重机行业需求下滑。24H1 公司土方机 械、起重机械、混凝土机械收入占比为 28%、20%、10%，占比近 60%，是公司的主要业务 板块。并且，公司国内收入增速与国内挖掘机、装载机、汽车起重机销量增速呈现较强相 关性，所以未来国内表现如何，关键在于土方机械、起重机械、混凝土机械（其中占比为 20%的工程机械备件需求与设备需求、开工率等相关，也属于国内需求共振品种）。

2.1.1 挖掘机：24 年挖掘机内销转正，更新需求有望为内销增长带来支撑

挖掘机内销进入常态化增长，开工景气度提升。国内挖机销量从 24 年 3 月开始出现拐点， 24 年全年挖机内销实现 10.05 万台，同比+11.7%。25 年 1 月挖机内销 5405 台，同比0.3%，在春节假期影响一周左右的情况下，销量同比基本持平，25 年 2 月挖机内销 11640 台，同比+99.4%，挖机内销景气度持续向上。并且 24 年 M8-M12 中国地区小松开工小时数 连续 5 个月同比转正，并且在 1 月受春节假期影响下，25 年 1 月小松开工小时数达 66.2 小时，表现优于同受春节假期影响的 23 年 1 月和 24 年 2 月，开工景气度有所回暖，挖掘 机内销进入常态化增长。

更新周期：根据挖掘机更新周期为 8 年左右测算，25、26、27 年国内挖掘机更新需求为 14.3、19.5、24.9 万台。核心假设： （1）更新周期：挖掘机更新周期为 8 年左右，假设 T+7、T+8、T+9 更新比例为 30%、30%、 40%； （2）历史销量：考虑到国内 2020 年及之前进口挖掘机数量均保持 1 万台/年以上，纳入 计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情 况下进行计算。 设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城 乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是 建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰 使用超过 10 年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备， 包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。

公司国内挖机市占率第二，有望受益挖机需求回暖。随着公司改革后战略调整，挖掘机开 始显露峥嵘，公司挖掘机国内市占率从 15 年的 7.7%提升至 20 年 16.7%，有望受益于本轮 国内挖掘机需求回暖。

2.1.2 起重机：内销仍旧承压，25 年需求有望企稳

起重机内销处于历史底部。从工程起重机代表产品汽车起重机年度数据来看，24 年全年 汽车起重机销量仅为 20 年高点的 20%，从建筑起重机年度数据来看，24 年全年塔式起重 机销量仅为 20 年高点的 11%，起重机国内销量处于历史大底。

短期来看，汽车起重机、塔式起重机内销出现筑底信号。24M12 汽车起重机、塔式起重机 内销增速为-26.5%、-62.5%，汽车起重机下滑有所收窄，并且在 1 月春节影响下内销同比 -38.0%，下滑幅度未大幅增长，短期出现筑底信号。挖机作为工程机械中的前周期品种， 销量已率先改善，以起重机为代表的其他后周期非挖品种销量有望陆续改善。预计 25 年 需求大幅下行空间不大，且有望筑底企稳。

2.1.3 25 年公司国内收入有望恢复正增长

中性预期下：25 年公司国内收入有望恢复正增长。核心假设： （1）国内汽车起重机、塔机销量已经跌至历史底部水平，我们预计在悲观、中性、乐观 情况下，25 年行业需求增速为-25%/-15%/-10%；混凝土机械下游主要是房地产行业，中央 经济工作会议强调稳楼市，预计 25 年跌幅缩小，在悲观、中性、乐观情况下行业需求增 速为-15%/-10%/-5%。 （2）国内挖机销量从 24 年 3 月开始出现拐点，24 年全年挖机内销实现 10.05 万台，同 比+11.7%，其他土方机械为装载机等，电动化有望支撑中期需求，我们预计在悲观、中性、 乐观情况下，25 年土方机械需求增速为+10%/20%/30%。

2.2 新兴市场向好，公司出口有望延续增长

2.2.1 海外收入占比高，毛利贡献占比提升至 47.1%

公司近几年向外寻求增长动力，海外收入占比持续提升。公司海外市场发展迅速，海外收 入从 2019 年的 74.4 亿元增长至 2023 年的 372.2 亿元，2024H1 公司海外收入达 219.0 亿 元，同比增长 4.8%。随着海外收入扩张，公司海外收入占比同样呈逐年上升趋势，2024H1 提升至 44.1%。

高毛利的海外业务增长，带动整体盈利能力提升。22-24H1 公司海外业务比国内毛利率高 3pct 左右，随着海外收入占比提升，公司整体毛利率从 20.2%提升至 24H1 的 22.9%，提 升 2.7pct。从毛利贡献角度来看，公司海外业务毛利占比从 21 年 16.5%提升至 24H1 的 47.1%，已经成为拉动利润释放的另一核心因素。

2.2.2 中长期展望——欧美地区：25 年需求有望筑底企稳

海外工程机械需求已连续下滑两年。根据小松财报预测，受欧美地区需求下滑影响，海外 工程机械整体需求已经连续下滑 2 年。参考历史周期波动规律，下行周期预计在未来 1-2 年结束，看好明年海外需求逐步修复。

欧美市场：24 年欧美地区下行幅度超过海外整体水平。小松财报数据显示，24 年 10-12 月北美地区工程机械需求景气度出现回暖迹象；欧洲地区下行早于北美地区，需求下行已 持续两年，24 年 10-12 月需求同比-20%，下滑有所收窄。

复盘欧美市场工程机械需求增速与十年期国债收益率，我们发现欧美地区工程机械需求增 速与十年期国债收益率（滞后一年）呈现一定负向关系，主要系降息→降低开工利息→刺 激开工需求→刺激工程机械需求。 25 年欧美地区需求或将企稳。欧洲已经启动了第一轮降息，未来可能还会有多轮降息的 动作，欧洲市场的需求可能在未来一年逐步稳定下来。美国市场由大选影响的工程机械采 购需求有望陆续释放，但需求恢复强度仍需关注降息情况。

2.2.3 中长期展望——新兴市场：东南亚、拉美景气度高

东南亚为工程机械新兴市场，存在较为明显周期性（周期大概在 4-5 年）。根据小松财报 显示，23 年东南亚市场工程机械需求同比下滑 15.8%，随着 24 年下行结束，预计 25-26 年东南亚工程机械需求有望进入增长区间。

短期来看，印尼市场需求同比转正，带动东南亚市场开始回暖。根据小松财报，24 下半年 主力地区印尼矿业、建筑市场的需求加速增长，该地区 24 年 10-12 月工程机械需求同比 +19%。得益于印尼市场的恢复，同期东南亚地区需求同比+16%，需求加速扩张。

2024 年巴西工程机械需求回暖。巴西是拉美地区工程机械主力市场，拉美需求景气度一 定程度取决于巴西。根据巴西建设与矿业技术协会预测，受益于基建项目增加和巴西房地 产需求增加，24 年巴西建筑和土方机械、工程机械销量预计为 3.67 万台、5.82 万台，同 比+13.3%、+8.8%。

“加速增长计划”有望持续拉动巴西市场需求。巴西 23 年 8 月提出“加速增长计划”，其 中交通、城建、供水分别投资 717、1252、64 亿美元，投资至少持续到 2026 年之后，考 虑到巴西工程机械闲置率降至 11%，位于近 7 年低位，预计政策端带来的基建项目扩张， 将较为顺畅的拉动巴西工程机械需求。

2.2.4 25 年公司海外收入有望维持增长

25 年公司海外收入有望维持增长。假设： （1）增速假设：根据上文欧美、新兴市场景气度分析，预计欧美市场在降息预期、大选 落地提振下，下降幅度缩小，且有望恢复正增长，在悲观、中性、乐观预期下，假设 25 年 欧美地区工程机械需求同比-10%/5%/10%；东南亚、拉美地区 25 年有望维持正增长，在悲 观、中性、乐观预期下，假设 25 年新兴市场工程机械需求同比+5%/10%/15%。 （2）区域收入占比：根据公司投资者关系管理信息，公司海外收入中欧美地区占比约为 10%，假设 24 年欧美地区仍保持 10%，则新兴市场占海外收入的 90%。

3. 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻

3.1 矿山机械收入持续提升，有望成为第二增长曲线

公司矿山机械主要覆盖露天矿山，产品包括矿用钻机、矿挖、矿卡、矿用装载机等，相对 其他国内工程机械厂商，产品覆盖更全。

公司矿山机械以矿挖、矿卡为主，受益下游客户认可度提升，矿山机械板块收入从 2019 年 15.4 亿元提升至 23 年的 58.6 亿元，期间 CAGR 达 39.7%。

公司位于全球矿山露天挖运设备制造商前五。根据《2024 全球工程机械 50 强峰会》，全 球矿山露天挖运设备制造商 5 强为卡特彼勒、小松、日立建机、徐工机械、利勃海尔，其 中公司为唯一一家全球排名前五的国产厂商。

3.2β端：露天采矿设备空间大，国产矿山机械出口高景气

市场规模大：2023 年全球露天采矿设备市场规模达 375 亿美元，其中矿挖、矿卡占比分 别为 34%、53%，是露天采矿两大核心产品。

替代空间大：2023 年全球露天矿山采矿设备龙头为卡特彼勒、小松，市占率为 36%、33%， 公司市占率仅 2%，远期替代空间大。

矿山机械出口景气度高：24 年全球矿山机械需求承压，但 2024 年矿山机械行业出口额达51.92 亿美元，同比+25.6%，矿山机械出口仍保持正增长。考虑到 24 年 10-12 月全球矿 山机械需求同比+3%，出现需求拐点，全球矿山机械需求或将筑底回暖，国产矿山机械出 口有望继续扩张。

3.3 工程机械厂商未来战略扩张—矿山机械是首选

对比小松：小松 07-23 年收入增长主要靠矿山机械，期间矿山机械、工程机械&公共事业 装备收入 CAGR 分别为 10.3%、0.6%。 露天矿山机械与工程机械具有技术路线相似的特点：露天矿山机械主要为矿挖、矿卡、矿 用装载机、矿用推土机等，工程机械厂商在该类型产品研发、生产时间长，有一定技术积 累，是战略扩张的好赛道。

3.4 为什么认为公司迎来矿山机械的奇点时刻？

大型产品能力补强、新能源技术布局较全、头部外资客户长时间合作，最终推动公司获头 部外资客户大订单，随着公司产品认可度提升，以及 FMG 等客户的订单带来的背书效应， 预计公司海外订单导入将更为顺畅。 公司在露天矿山采矿设备深耕时间长，技术积累深厚。2014 年公司就成为能成套提供 400 吨矿挖+400 吨矿卡的厂商。目前，公司大型矿挖操作重量国内领先，达 672 吨，与小松、 卡特的差距缩小。

公司大型矿卡技术成熟，大吨位产品性能位于世界头部。2012 年公司就开发出 400 吨载 重的大型矿卡，随后公司持续雕琢产品，2022 年推出 XDE440 产品，额定载重超过小松、 卡特。该产品年出勤时间达 7300 小时，可用率超 95%，能满足大型矿企对耐用性的要求。

头部外资矿山客户对设备要求较高，通常导入时间较长。矿山机械一般需要全年全天候作 业，利勃海尔矿挖一年工作时间 6700 小时，而挖机开工小时数较高的印尼地区也仅为 2361.7 小时/年。因此头部矿山企业对设备高功率作业的稳定性、耐用性要求较高，对主 机设备采购较为谨慎，新供应商进入难度较高，验证周期较长。

公司从核心零部件开始，逐步突破头部客户。公司从 2014 年开始向力拓供应液压油缸， 随后依靠共同合作研发和售后服务得到认可，21 年开始向力拓供应矿用平地机，在 24 年 8 月公司获 Simfer（力拓与中铝集团合资公司）8 亿元矿卡、矿用平地机订单，成功打入 外资头部客户。

公司新能源矿山机械技术布局较全。2024 年国际矿业展 FMG 矿业公司签署了 28 亿美元订 单，包括 360 台纯电动矿卡，55 台电驱动挖机，60 台电池驱动推土机。公司新能源矿山 机械覆盖纯电动、混合动力、架线、换电等多个技术路线，技术储备充分，能够应对矿山 企业的多样化需求，有望在矿山机械新能源转型中获得一定份额。

海外头部客户订单加速导入，公司矿山机械有望迎来爆发期。如前文所述，大型化产品+ 新能源布局+头部客户长时间合作+快速响应的服务帮助公司迈入头部外资客户门槛，24 年下半年获力拓 8 亿元、FMG 30 亿元订单。FMG、力拓等头部矿山企业的订单，或成为公 司继续开拓其他海外客户的背书，带动订单持续落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）