徐工机械研究报告：改革新程启，矿机焕春时.pdf

徐工机械研究报告：改革新程启，矿机焕春时。国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后， 并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降， 强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改 革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。 看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖 机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国 内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态 化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司 25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收 入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、 拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26 年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。

矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全 球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山 机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比 +25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续 扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼 勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年 下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预 计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿 元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。

如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累 公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞 口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以 及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24 26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净 利率提升带来估值提升。