徐工机械研究报告：徐工机械风险敞口真的大吗？ 工程机械主机厂比较研究.pdf

徐工机械研究报告：徐工机械风险敞口真的大吗？ 工程机械主机厂比较研究。“新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长 1）出口：全球竞争力逐步凸显， 2020-2023H1 境外业务收入占比分别为 8%、15%、 30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAGR 为 114%，高于国内 挖掘机出口销量 78%的复合增速。 2）内需：国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机 8 年更新高峰期， 叠加大规模 设备更新行动方案助力，预计 2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。 3）核心产品市占率持续提升： 2022 年挖掘机市场占有率持续提升；装载机行业第 一；起重机械全球第一。公司目前 15 个主机产品占有率国内行业第一。矿机、高机 等战略新兴产业收入快速增长 4）混改+重组+股权激励，看好长期盈利能力提升。

徐工机械风险敞口有多大？

市场关注一：徐工资产负债率较高？

答：2022 年混改后徐工机械资产负债率提升较快。2023Q3 资产负债率在工程机械四 家主要主机厂中（徐工机械、三一中国、中联重科、柳工）最高。但拆分来看，徐工 机械 2017-2023Q3 经营性负债/总资产指标，保持行业第一水平。体现徐工负债中拥 有较多的供应商及客户占款，侧面体现其较强的经营管理能力。

市场关注二：徐工表外风险敞口多大？ 答：徐工机械表外风险敞口位居四家主要主机厂第一。但徐工表外风险敞口较大与其 主要合作的融资租赁公司股权属性有关。徐工日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有 限公司和江苏公信资产经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者隶属母公司徐工 集团，其产生的融资租赁担保回购余额并未统计入资产负债表。

市场关注三：徐工的风险敞口是否有较大压力？

答：徐工机械的风险敞口与营收比例没有显著高于主要主机厂。徐工机械的风险敞口 /总营收比例 2021-2023H1 分比为 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年低于中联重科 0.15pct、0.03pcts，2023H1 敞口比例高于中联重科 0.12pct，未有显著差别。徐工混改 后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝土机械等，短期内仍需要给与下游客户更好的信 贷政策和资金支持来快速发展。我们预计伴随资产负债表结构逐步优化，徐工风险敞 口比例将进一步降低。