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徐工机械：乘周期之势，扬改革之帆，徐工重铸成长进阶之路。徐工混改后经营显著改善，未来有望受益于行业景气度回暖重回增长区间。 2025 年为国内工程机械行业触底反弹年份，国内受益于更新换代需求，整体销 量同比回升；工程机械出海仍整体维持高景气度，保持较高增长速度。我们认 为徐工自 2022 年混改以来经营质量已显著改善，未来有望持续受益于出海和 矿机等业务增长。

2025 年国内工程机械行业已渡过底部区间。国内市场主要受益于设备更新，工 程机械更新换代时间通常为 8-10 年，上一轮销售高峰期售出的设备当前已进 入更新周期，叠加电动化、智能化趋势，共同推进国内市场回暖。国际市场仍 然维持较高景气度，其中新兴国家市场为主要增量来源。得益于行业整体回暖， 徐工、三一等国内工程机械头部厂商收入端已呈边际改善。

混改释放徐工内生增长动力，风险管控提质增效。徐工集团工程机械有限公司 的混合所有制改革为其后续整体上市奠定了基础，混改后，徐工深度调整内部 治理体系，在组织架构、产品结构、市场化机制等方面均做出深刻变革，并且 建立了更为市场化的经营机制，有效激发企业经营活力。从财报表现来看，徐 工各项财务指标改善幅度排名行业前列，表外负债问题也已改善。

徐工未来的成长性将呈现清晰的“双轮驱动”格局。β端受益于国内工程机械 出海，受益于海外市场高成长，徐工各项业务有望重获成长性；α端则源于矿 机业务，凭借零碳智慧矿山成套解决方案突破必和必拓等全球矿业巨头供应 链，我们认为矿机业务未来有望成为徐工重要增长业务条线。