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徐工机械研究报告：迈向工程机械全球龙头。

一句话逻辑

迈向工程机械全球龙头，混改效益凸显，带动业绩释放、资产质量提升，价值有 望重估。

行业β：工程机械市场有望迎来海内外需求共振

行业出口景气有望回暖（一带一路长期需求旺盛，欧美有望改善）、国内需求筑 底（挖机更新需求释放，头部公司市占率提升），有望迎来海内外需求共振。 1、海外市场：12 月主要地区小松挖机开工小时数同比增速为：中国+19.5%、印 尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7%。其中，中国 8-12 月连续 5 个月正增长，欧洲 10-12 月连续 3 个月正增长，挖机需求边际复苏。 2、国内市场：挖机新一轮更新有望启动，预计 2025 年挖掘机国内销量增长 12%，总销量增长 11%。 国 内 挖 机 市 场 行 业 集 中 度 持 续 提 升 （2020 年 CR4=61.5%，全部为中国品牌；2023 年 1-10 月 CR4 进一步提升至 68.4%），内资 份额持续增长。

公司α：公司为国内工程机械龙头，规模效应显著

公司为国内工程机械龙头，有望逐步进入全球前三，不断缩小与卡特彼勒和小松 的差距。根据 2024 年最新的 Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率为 5.3%， 位居全球第四，蝉联中国第一。前三名分别是卡特彼勒（16.8%）、小松 （10.4%）、约翰迪尔（6.1%）。 公司盈利能力突出，1）截至 2024Q3，公司 ROE 为 9%，在五大主机厂中位居前 列，高于柳工（8%）、三一重工（7%）、中联重科（6%），低于山推股份 （12%）；2）2024 前三季度，公司归母净利率分别为 6.6%、7.5%、7.7%，同比 分别提升 0.2、0.5、1.0pct。

超预期逻辑

市场认为：国内工程机械行业仍处于下行期，房地产需求预期不足；同时担心基 建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，2025年行业整体仍将处于低迷期。 我们认为： 1、公司混改效益凸显，管理激励提升：公司发布全球投资者三年回报计划，聚 焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。 2、资产质量提升，带动价值重估：2024Q3 公司资产负债率为 63.8%，较 2023 年 同期下降 1.4pct；2024H1 融资租赁回购义务余额为 583 亿，较 2023 年同期降幅 为 18%；2024 年前三季度，公司实现经营性现金流 20.4 亿元，同比增长 24.5%。 3、海外业务加速，产品结构持续优化：2019-2023 年，公司国际化收入占比从 13%提升至 40%；2024 年前三季度，占比提升至 47%（收入绝对值同比+9%）。 4、矿业机械空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：2023 年矿机收入 59 亿， 2019-2023 年 CAGR=44%。近期多个国际大单落地，且公司连续六年上榜全球露 天矿山挖运设备制造商五强（榜单中唯一中国企业），龙头地位明显。 

催化剂

国内房地产、基建投资企稳，挖机国内销量超预期；国际化业务加速，挖机出口 销量超预期；经营活力释放，盈利能力提升等。