徐工机械研究报告：锦程新章启，登高望远行.pdf

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时间：2025/07/18
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徐工机械研究报告：锦程新章启，登高望远行。市场的β—海内外共振：1）总结2006 以来的工程机械行业的两轮周期及新一轮下行周期，我们认为国内需求复苏的政策刺激+存量替代需求两大因素已经具备，因此内需见底信号显现，存量替换走向上升趋势。2025 年开始的内需复苏拐点更为陡峭，2025年1-5月挖机国内销量 57501 台，同比增长26%。从产品结构来看，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳；2）从海外市场看，空间广阔，总体出口维持增长韧性，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据 KHL 统计，2024 年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到 27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距，徐工机械工程机械销售额市占率仅5.4%，卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率分别为15.9%和11.2%。

徐工机械的α：内部主动变革+多产品线优势平滑周期：复盘徐工2021 年以来的超额利润，我们认为徐工Alpha 的逻辑主要来自于两个方面：1）2020 年以来的一系列的主动动作，包括混改、资产重组和管理层更换等；2）公司多系列产品优势平滑周期性影响，徐工机械在各条主类产品线挖机、起重机、混凝土机械上稳居国内前列，稳固行业龙头地位，可以在内需复苏时获得市场较大市场份额，同时新兴板块高机、矿机持续发力。

矿机有望打造第二成长曲线。由于海外矿企的资本开支增多+跟随中资企业出海+徐工矿机上逐渐弥补的技术+海内外逐渐完善的渠道建设，我们认为徐工的矿机有望快速得到增长。