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徐工机械研究报告：国内工程机械龙头远眺重洋，老牌国企焕发新风采。徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团，拥有全面的产 品系列。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，注入了大量的优质工程机 械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组 下，公司盈利能力显著提升。今年 5 月，公司公告股权激励计划，对未来三 年的 ROE+归母净利润的增长均提出了目标。

国内市场来看，更新需求仍占主体，预计 24~25 年触底回升；新增需求受 地产、基建影响仍然承压；看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来 看，受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械 市场在 2021 年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品，从设备更新需求 和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论：更新需求从 2021 年持 续走低，预计到 2024 年到达底部；新增需求所对应的地产+基建开工增速相 比 2011~2016 年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太多增量。 尽管如此，仍有高机、矿机等新品销量领涨板块，有望穿越工程机械底部周 期。

海外市场来看，欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长，东南亚增长渐显乏 力，中西亚地区市场空间广阔。传统市场里，欧美的下游景气度呈现分化， 北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承 压。新兴市场里，俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强，且购置中国机械的比 例显著增加；东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段，且中国主机厂商 份额已达到高点，后续增长动力欠缺；中西亚地区国家成为当前国产设备的 出口前沿，兼具体量大+增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品 技术参数和残值率，认为徐工产品性价比优势突出，出海空间依然广大。

混改+吸收徐工有限优化了徐工的资产配置，“中特估”体系下，国企利润 率考核也得到强化，产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史 ROE 和净利率，发现 2022 年以来徐工的 ROE/净利率已经接近或达到三一 重工的水平，而 PB 却依然偏低。后续在产品协同+成本优化+费用控制+出 海占比提升的刺激下，徐工有望表现出优异的业绩弹性。