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徐工机械研究报告：经营持续提效，矿机值得期待。

年内工程机械内需右侧趋势明确，二手机视角下坚定看好需求复苏

24 年挖机内销触底，小挖机器替人、下游结构性复苏等因素拉动下，25 年 1~8 月挖机内销量同比增速超 20%。我们测算当前国内存量挖机机龄已超 过 2016 年行业需求底部时的机龄峰值，更新需求亟待释放，而年内二手机 出口量同比超 40%的快速增长，也成为下游需求不利时存量出清的有效途 径，给予挖机内需更强的复苏弹性。2016 年的复苏周期中，起重机滞后于 挖机 7 个月复苏，25 年 6 月其内销量已开始同比转正，意味着工程机械内 需未来或开启新一轮全面上行周期，作为国内土方、起重、混凝土泵车等多 工程机械细分领域龙头，徐工有望深度受益本轮内需复苏。

全球矿山及基建需求向好，国产龙头海外市占率提升值得期待

25 年 1~8 月，国内挖机出口量同比两位数增长，南美和非洲矿山、东南亚 和中东基建等需求旺盛，欧洲财政开支亦有望重新进入扩张周期。二手机视 角下，国产品牌在发展中国家的市占率还有较大的提升空间。徐工在巴西、 德国、墨西哥等地产能布局完善，已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并 购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式，未来市占率有望持续提升。

矿山机械国产替代空间大，公司有望借力新能源趋势实现弯道超车

全球矿用设备市场容量大，仅刚性矿卡市场规模就达千亿级别，且长期被国 际巨头垄断。海外矿山电动化需求持续升温，我们测算目前小吨位新能源矿 卡已具备一定 TCO 优势，同时混动方案有望降低对于发动机的要求，打破 大功率发动机进口依赖。徐工通过高一体化研发和制造布局构建壁垒，年内 通过注入宽体车资产进一步建立矿山机械成套化产品竞争优势，目前已与 Fortescue 等头部矿企签订多笔新能源大单，25 年 5 月公司百台纯电无人驾 驶矿卡交付运行，未来矿山机械板块有望成为公司增长的一大核心驱动力。

我们与市场观点不同之处

市场担心工程机械内需复苏的可持续性，以及国产品牌在海外市占率提升空 间。我们认为 25 年 5 月内销量同比增速下降时二手机出口的快速增长进一 步验证了其对于内需起到的“缓冲器”角色，未来雅下水电等大型基建的开 工也将为内需复苏提供支撑。同时国产品牌在海外市占率提升还有很大空 间，矿卡新能源化趋势给予国产品牌弯道超车良机，作为国内产品矩阵最全 的矿山机械龙头，徐工海外业务α值得期待。