2026年徐工机械公司研究报告：乘周期之势，扬改革之帆，徐工重铸成长进阶之路

工程机械行业景气度整体复苏，头部企业业绩边际改善

国内工程机械行业受益于国外高景气度叠加国内市场复苏，2025 年已渡过行业底部区间。 其中国内市场主要受益于设备更新换代，海外市场中新兴市场为主要增长来源。

1.1 国内市场：主要受益于更新换代需求，已渡过行业最底部时期

工程机械行业通常遵循 8 至 10 年的更新周期，当前时点正迎来一轮大规模的设备更新浪潮。 上一轮销售高峰（约 2016-2020 年）的设备已进入集中更换期，叠加国家推动大规模设备更新及 “以旧换新”政策催化，其释放的需求正成为驱动行业复苏的关键力量。

电动化与智能化趋势驱动工程机械设备更新。电动化产品凭借零排放、低噪音、高能效以 及全生命周期成本优势，在经济性与环保政策双重驱动下加速渗透。智能化通过远程操控、无人 驾驶及数字孪生技术实现设备协同作业与精准运维，大幅提升施工安全性与效率，为高端市场突破注入动能。二者协同推动行业从“燃油时代”迈向“绿色智造”，并借助国家标准体系完善与 全球化布局，构建可持续的产业升级路径。

2025 年国内工程机械行业边际改善，销售额触底反弹态势明朗。前三季度行业多数品类销 量实现同比提升，其中大规模设备更新政策落地与上一轮销售高峰（约 2016-2020 年）的设备进 入集中更新期提供了核心支撑，我们认为此轮更新需求有望驱动行业销量上行至 2028 年左右， 电动化、智能化转型加速为行业注入新增长动能。

1.2 海外市场：仍维持较高景气度，有望成为主要成长动力来源

自 2021 年以来，中国工程机械出海快速增长。国内工程机械出口额从 2020 年的 210 亿美 元跃升至 2024 年的 528.59 亿美元，四年间增幅超 150%。这一强劲增长主要得益于高质量共建 “一带一路”国家基础设施需求的持续释放，以及国内企业在电动化、智能化领域形成的产品竞 争力，成功开拓欧美高端市场。

2025 年国内工程机械出口市场景气度持续较高。前三季度出口额达 438.55 亿美元，同比增 长 13.3%，其中 9 月单月出口额同比大幅增长 29.6%。头部厂商国际化战略成效显著，2025 年上 半年三一重工、中联重科海外营收占比已分别提升至 59.16%和 55.58%。我们认为国产工程机械 在全球市场中已具一定竞争力，头部企业海外布局加速，未来海外工程机械市场有望成为国内工 程机械厂商主要市场。

得益于工程机械国内市场回暖与出海市场高景气，国内头部工程机械企业营收端已呈现明 确的边际改善趋势。仅从国内营收角度来看，头部工程机械厂商国内收入规模已呈现止跌企稳态 势，带动其整体经营向好：徐工、三一、中联、柳工整体营业收入分别连续 3 个季度、5 个季度、 3 个季度、11 个季度累计同比增长。

徐工混改释放内生动力，风险管控提质增效

徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工有限”）的混合所有制改革为其后续整体上市奠定 了基础，并显著提升了公司的国际化竞争力和发展水平。其核心在于 2020 年通过“股权转让+ 增资扩股”方式，成功引入 16 家新股东（含员工持股平台），形成了“国有资本控股、战略投资 者和核心骨干持股”的多元化股权结构。混改后，徐工建立了更为市场化的经营机制，有效激发 企业经营活力。 徐工混改历时四年，以“先混改、后上市”为路径。母公司徐工有限于 2020 年 9 月完成混 改，引入战略投资并实施员工持股。随后，上市公司徐工机械于 2021 年 4 月启动、2022 年 8 月 完成对徐工有限的反向吸收合并，最终实现工程机械主业整体上市，标志着本轮深化国企改革的 标志性落地。

2.1 组织管理深刻变革，积极拥抱市场化

混改后，徐工深度调整内部治理体系，在组织架构、产品结构、市场化机制等方面均做出 深刻变革。

产品线：混改后徐工并入了挖掘机、混凝土机械、矿山机械等产品线，产品类型更加丰富； 组织架构：徐工混改后形成了强总部、弱事业部的组织结构，有利于统筹管理各事业部； 市场化机制：徐工对现金分红、股权激励、高管薪酬结构等方面做出调整。

2.1.1 产品结构：引入挖机、矿机等新产品，形成多梯度、全覆盖产品线

徐工机械合并吸收徐工有限，引入了挖机、矿机、农机、港机等新产品。混改前徐工机械 主要产品包括汽车起重机、筑路机械、桩工机械和铲运机械等，混改后并入徐工有限产品线，丰 富了挖掘机械、矿山机械、混凝土机械、塔式起重机、农机、港机等产品。

徐工机械混改后形成了“支柱产业+战略新产业”的多梯度、全覆盖产品线，多支产品线行 业领先，显著增强了徐工的综合竞争力和抗周期能力。

2.1.2 内部管理：建立强总部平台型公司，数字化、市场化改革增效提质

（1）组织结构变革：搭建强总部平台型公司，统筹管理降本增效

徐工产品线广，子公司多，搭建强总部平台型公司有利于公司统筹管理，节约成本，提高效 率。公司通过构建“强总部平台型”管理模式，有效整合全球资源，依托财务、采购、研发等 核心职能的集约化运营和统筹协同，显著降低了管理成本，优化了资源配置，并借助数字化供 应链全面提升全链条运营效率与核心竞争力。这一举措强化了总部战略统筹能力，为公司在行业 周期中实现高质量发展奠定了坚实基础。 以营销为例，徐工机械已建立国际事业总部，构建覆盖全球 190 余个国家和地区的营销网络， 将全球市场划分为 14 个海外大区，通过国际事业总部抓总与海外本土化运营相结合的模式深化 市场开拓。

（2）数字化改革：推进六大主线数字化转型，5G 网络应用赋能全业务条线

徐工集团将“智改数转网联”确立为董事长“一号工程”，体系化推进智能制造建设。其通 过部署覆盖全厂的 5G 专网，打通研发设计、生产制造、销售服务等全业务条线数据。 据六经六纬蓝图，徐工集团以 5G 网络和工业互联网平台为数字化底座，全面推进研发、供 应链、制造、营销、财务、人力六大主线的数智化转型，通过数据驱动实现全价值链协同。其 智能工厂关键设备数控化率达 100%，设备综合利用率提升 53%，研发周期缩短 32.6%，运营成本 下降 21.4%，形成“智能制造+数字服务”新业态。

2.1.3 市场化：薪酬方案、管理层均调整，更加重视投资者

薪酬方案改革：徐工机械于 2025 年 6 月审议通过的最新高管薪酬制度，构建了以业绩为导 向、长中短期激励相结合的市场化薪酬体系。该机制核心在于“业绩薪酬双对标”，薪酬结构包 含基本年薪、绩效年薪、任期激励、专项奖惩及股权激励等中长期激励，其中绩效年薪与年度考 核强关联，任期激励则采用递延支付以引导管理层关注企业长期价值。此次修订强化了激励与约 束的平衡，旨在将高管利益与公司业绩、股东回报更紧密地绑定。

投资者回报：2022 年以来，徐工机械分红总额显著提升，其 2022 年实施两次现金分红，总 额累计达 44.9 亿元，分红比例均超当期净利润 30%。2023 年，公司现金分红约 21.27 亿元，占 归母净利润比例达 40%。

2.2 混改后公司财务表现改善明显，表外负债问题已积极应对

2.2.1 财报表现：公司体量规模、经营质量等指标较同业改善明显

营业收入：2024 年徐工机械营业收入达 916.60 亿元，规模稳居国内工程机械行业首位，超 过三一重工、中联重科及柳工。 归母净利润：自 2022 年行业周期筑底以来，公司利润呈现恢复态势。

毛利率：徐工自 2022 年完成混改及整体上市以来，经营质效显著提升，毛利率从 2020 年约 17%上升至 2024 年的 22.55%，2025 年前三季度仍保持在 22%左右的较高水平； 净利率：同步改善，由2022年低点提升至2024年的6.53%，并在2025年前三季度达到7.78%。 混改通过优质资产注入、市场化机制改革驱动了盈利能力增强，叠加高毛利的海外收入占比 提升及新能源、矿机等新兴业务放量，公司盈利结构持续优化。

2.2.2 表内外负债：公司表外负债整体规模缩小，信用减值对利润影响缩小

表外负债是指已经存在或者可能存在，但是因为当前的会计准则或特定安排，而没有直接体 现在公司资产负债表上的债务或义务。徐工的表外负债主要来自其为支持产品销售而向客户提 供的金融担保，具体形式包括回购担保义务和产业链债务担保，其中回购担保义务主要是指客 户通过徐工合作的金融机构办理按揭贷款或者融资租赁购买设备时徐工提供的回购担保，当客户 未能按期还款时徐工对剩余债务承担连带责任。这类担保余额为徐工表外负债的主要来源，截至 2025 上半年徐工此类担保余额高达 565 亿元。 徐工机械的对外担保机制本质上是销售信用工具，该模式一方面促进自身销售增长外，同 时也增加了经营风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）