2025年徐工机械研究报告：国之重器打造“中国名片”，巨擘智造“提速换挡”

1、 徐工机械：工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名 片”

1.1、 工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片”

工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片”。公司是全球工程机械制造商 中品种最为丰富、系列最为齐全的企业之一，在稳固土方机械、起重机械及混凝土 机械等传统支柱产业的同时，积极布局高空作业、矿业机械等新兴产业，推动业务 结构优化升级。公司重视技术创新，拥有 34 个省级以上研发平台，并多次获得国家 科技进步奖与专利金奖，形成了以技术为驱动的竞争优势。通过不断突破和提升技 术创新能力，徐工机械已成功打造出一系列世界级装备，诸如全球最大塔吊、矿卡 等多项首台（套）产品填补国内空白，成为“中国名片”的代表之一。

公司股权结构为地方政府与资本市场的深度融合典范。截至 2024 年 9 月 30 日， 母公司徐工集团的控股股东为徐州国资委，持股比例 90.53%，江苏省财政厅持股 9.47%。通过徐工集团，地方政府间接持股徐工机械 20.83%，成为公司的实控人。 此外，徐工机械的员工持股平台“徐工金帆”持股 1.60%，国家制造业转型升级基金 持股 1.77%。在前十大股东中，除了控股股东外，其他股东的持股比例相对较低，且多为机构投资者，有助于提升公司的透明度与治理规范性。总体来看，徐工机械的 股权结构保持稳定，主要股东持股比例变化不大。通过引入新的股东及实施股权激 励，公司股权结构有望进一步优化。

2023 年徐工机械收入 129.6 亿美元，全球份额 5.3%，位列全球第三、中国第一。 据 KHL 发布的 Yellow Table 榜单，2023 年徐工机械收入为 130 亿美元，全球市占率 5.3%，位居全球第四，中国第一。2023 年，卡特彼勒以 410 亿美元收入和 16.8%的 全球份额继续稳居行业领导者。小松紧随其后，收入为 253 亿美元，占全球市场 10.4%。 三一重工位列全球第六，收入为 102 亿美元，占全球市场 4.2%。凭借其国内市场的 龙头地位和不断扩张的国际化布局，公司在全球市场的竞争力和影响力持续增强。

布局智能化、电动化，引领行业趋势。在智能制造方面，公司已建设 2 家智能 制造能力成熟度四级工厂和 6 家三级工厂，推动生产线智能化提升。通过“智改数 转”战略，徐工机械已实现关键工序自动化，挖掘机工厂的自动化率已达 90%以上， 生产效率显著提升，每 8 分钟就能下线一台挖掘机。公司还采用先进技术，如数字 孪生、3D 制造和全球规划排程系统，进一步提升了生产自动化水平。在电动化方面， 徐工机械积极布局新能源产品，涵盖叉车、高空作业车、装载机、港口机械等多个 领域，已推出超过 300 种电动化产品。2023 年，新能源产品收入同比增长 137%，工 程机械与商用车的新能源渗透率达到 10%。随着电动化进程的加快，新能源产品的 市场渗透率有望进一步提升。

1.2、 传统优势板块稳步增长，矿山机械等新兴板块持续突破

传统优势板块与矿山机械、新兴高空作业平台协同布局。公司业务布局涵盖传 统优势板块和新兴增长领域。在传统板块中，土方机械、起重机械和混凝土机械继 续巩固公司市场领先地位。在新兴板块方面，徐工机械的高空作业平台在全球排名 第三，稳居中国市场第一。矿山机械则成为公司未来增长的核心，稳居国内市场第 一，全球前五。整体而言，公司业务布局呈现出传统业务稳步增长与新兴业务持续 突破的趋势。

（1）土方机械板块：挖掘机行业第二、装载机行业第一。2023 年，公司挖掘 机市场份额达到 16.4%，位居国内第二，全球排名第六；装载机市场份额为 25.5%， 位列国内第一、全球第二。土方机械作为徐工机械的传统优势板块，不仅在国内占 据领先地位，全球竞争力也持续提升。在生产制造方面，徐工机械挖掘机工厂的关 键工序自动化率已达到 90%以上，生产效率显著提高，每 8 分钟便可下线一台挖掘 机。2024 年上半年，徐工机械的土方机械板块收入达到 139 亿元，同比增长 6.98%， 显示出该板块强劲的增长势头和市场竞争力。

（2）起重机械板块：公司最具竞争优势的产品之一。公司起重机械板块涵盖汽 车起重机、全地面起重机、履带式起重机、随车起重机和塔式起重机等多个品类。 2023 年，徐工机械起重机在国内市场份额达到 45%，稳居行业第一梯队。具体来看， 徐工机械的汽车起重机、履带式起重机、塔式起重机和随车起重机的市场份额分别 为 39%、43%、23%和 65%。在全球市场，徐工机械的汽车起重机稳居第一，随车起 重机排名全球第三，塔式起重机也保持全球第三。

（3）混凝土机械：稳居全球第一阵营。公司混凝土机械产品涵盖泵车、搅拌车、 搅拌站等，其中泵车市场呈现双寡头格局，搅拌车市场较为分散。自 2012 年收购全 球混凝土机械领军企业德国施维英公司以来，徐工机械在全球混凝土机械行业的地 位迅速提升，位列全球前三。2023 年，徐工机械、三一重工和中联重科三家公司在 混凝土机械市场的收入份额分别为 44%、31%和 25%，形成了“三足鼎立”的竞争 格局。

（4）高空作业平台板块：全球第三、中国第一，海外市场持续突破。公司高空 作业平台业务涵盖了多种类型，包括剪叉式、曲臂式、直臂式等，广泛应用于建筑、 电力、设备维护等多个行业。根据《Access International》数据，2023 年徐工机械的 高空作业平台销售额达到 15.02 亿美元，全球市场份额为 9%，排名全球第三，继续 保持中国市场的领先地位。随着公司在技术创新和市场拓展方面的不断推进，徐工 机械在全球高空作业平台市场的影响力不断增强。

（5）矿山机械板块：国内第一、全球前五，公司最具看点的板块之一。公司矿 山机械业务产品主要包括矿用挖掘机、矿用铰接卡车等，在国内矿山机械市场稳居 行业第一，全球前五，公司生产的矿山机械设备已经在南美、东南亚、澳大利亚等 多个矿区投入使用。全球矿山机械市场与工程机械同为万亿级市场，行业技术及客 户壁垒高，玩家数量固定，公司长期布局矿山机械领域，卡位全球头部矿山机械位 置，目前收入体量不足百亿，成长空间广阔，是公司最具成长潜力、最具看点板块 之一。

1.3、 混改大幅释放业绩弹性，海外市场高速拓展

业绩拐点逐步显现，利润恢复正增长。自 2021 年二季度以来，受房地产等下游 领域项目开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，公司面临一定的业绩压力。 2023 年随着海外出口加速，公司经营状况有所改善。2024 年国内工程机械需求有望 持续边际改善，尤其在政策加持下，内需逐步复苏。同时，公司在全球市场的竞争 力持续增强，海外出口表现稳健。2024 年前三季度，公司实现营业收入 687.26 亿元， 同比下降 4.11%；归母净利润 53.09 亿元，同比增长 9.71%。展望未来，随着行业复苏，公司混改成效释放，公司业绩弹性有望持续释放。

公司产品谱系全面，业务结构相对分散，第一大业务板块为土方机械，2023 年 占营收比例 24%。从 2023 年公司收入结构看，土方机械 24%、起重机械 23%、混 凝土机械 11%、桩工机械 4%、高空作业机械 10%、矿山机械 6%、道路机械 4%、 工程机械备件及其他 18%。整体来看，徐工机械的业务结构较为多元化，既有传统 的工程机械业务，也积极布局高空作业、矿山机械等新兴领域，且在新能源产品方 面展现出较强的增长潜力。公司在各业务板块的毛利率水平差异也较大，2023 年公 司土方机械、起重机械毛利率分别为 25.7%、22.6%，但全领域的业务布局为其提供 了“1+1>2”的协同效应。

混改持续推进，盈利能力持续提升。2021-2023 年，公司毛利率由 16.24%提升 至 22.38%，实现了连续三年的增长。一方面主要得益于优质资产的注入，如挖掘机 等高毛利率产品的引入，同时随着海外市场拓展和高毛利率产品销售占比的提升， 推动了产品结构的优化；另一方面，公司混改后持续推进管理优化及降本措施，释 放经营活力。2023 年公司毛利率 22.38%、净利率 5.6%，同比提升了 2.17 个百分点 和 1.06 个百分点，盈利能力持续优化。

国际化布局稳步推进，海外业务网络逐步完善。公司积极推进国际化战略布局， 全球范围内拥有 300 家海外经销商、40 个对外代表处、11 家海外制造基地与 KD 工 厂、2000 个海外服务配件中心、30 个海外子公司和 6 个研发中心。公司成立了国际 事业总部，打造了“1+14+N”的国际化运营体系，拥有 39 家海外子公司，40 个海 外大型服务备件中心，营销网络已覆盖全球 193 个国家和地区。

海外市场高速拓展，全球化再造“新徐工”。近年来公司海外业务增长迅速，2020 年公司海外业务收入 61 亿元，2023 年增长至 372 亿元，复合增速 83%，2023 年公 司实现海外业务收入 372 亿元，同比增长 34%，占总营收比例升至 40 %，同比增加 10 个百分点。此外，2023 年公司海外业务毛利率 24%，高于国内业务 3 个百分点， 海外市场成为公司主要增量来源业绩增长点。

2、 工程机械行业内外需“共振”，EPS 上行

2.1、 宏观经济晴雨表，景气筑底复苏

工程机械被广泛应用于基建、地产、市政、农村及采矿等领域，被视为经济的 晴雨表。工程机械上游为钢材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水 利、电力和道路等基础设施建设，以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量 与经济活动热度相关，被视为宏观经济的晴雨表。

本轮周期提前筑底，我们判断未来三年维度板块处于景气上行期。复盘挖机周 期来看，工程机械走完一轮完整周期大约需要十年，与挖机平均使用寿命接近。但 本轮周期有望缩短，主要系 2016 年以来工程机械小型化及国产化率提升。此外，2021 年以来工程机械行业跌幅大、跌速快，2021 年至今挖机内销累计大幅下滑 70%，达 到上一轮下行周期 2011-2016 年累计下滑幅度，导致本轮下行周期或提前筑底。2024 下半年，内需市场止跌转正、海外市场回暖，随着内需更新周期渐近、全球份额提 升，工程机械板块有望迎来内外需共振上行，开启新一轮景气周期。

从历史复盘看，板块在盈利期估值变化不大，机会主要来自 EPS 增长。从工程 机械历史市场表现看，板块更加注重盈利持续性。正常而言，两三个季度以上利润 正增长，可初步判断周期趋势成立，市场表现予以正向反馈。以三一重工为例，在 2018-2020 年上一轮周期，三一重工年底 PE 稳定在 15-20 倍左右，估值变动不大； 当公司连续三个季度利润正增长时，市值上涨。截至 2024 年 11 月 25 日，工程机械 PE-TTM 为 19.6 倍，位于十年历史估值中枢偏下位置，优选长期业绩具备弹性的标 的，三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份等。

从全球水平看，A 股工程机械板块处于价值洼地。截至 2024 年 12 月 19 日，三 一重工、徐工机械、中联重科等上市公司 PB（MRQ）仅为 1-2 倍，远低于卡特彼勒 PB（MRQ）9 倍。此外，A 股工程机械公司 PE 水平也较低，卡特彼勒 PE-TTM 为 16.5 倍，A 股工程机械主机厂 PE-TTM 普遍为 15 倍左右。考虑到工程机械内销市场 处于底部回暖期，周期底部理应享有更高估值，且国产品牌海外份额提升潜力更大， 全球范围内 A 股工程机械板块估值处于价值洼地。

2.2、 内需层面：新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性

当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限。从历史数据看，中 国市场内销已从 2020年高峰期的 30 万台，大幅回落到 2023年的9 万台，降幅达 69%， 与 2011-2015 年挖掘机降幅相当（17 万台下滑至 5 万台，累计下滑 71%）。从全球视 角比较，中国市场销量也显著低于欧美等发达地区：2023 年中国内销 9 万台，仅占 全球总销量的 16%，而欧洲和北美分别达到 16 万台（28%）和 13 万台（23%）。

弹性看内销市场，新一轮寿命替换大周期渐近。国内工程机械市场呈现较强周 期性，相较海外市场份额提升，国内市场弹性更大。按照大、中、小挖使用寿命分 别 10/9/8 年，结合 2016-2020 年上轮景气周期内销销量，我们测算 2025-2029 年起挖 机行业迎来新一轮更新周期。考虑到下游地产需求收缩，我们谨慎预计仅 70%挖机 达到寿命需要更新。我们预计在存量设备寿命替换需求拉动下，2025-2029 年挖掘机 行业有望迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望由 2024 年 10 万台，回归至中 枢水平 15-20 万台，复合增速为 10%-20%。

政策驱动下，工程机械行业有望迎来更大弹性空间。一系列潜在政策，如设备 更新、城中村改造、农田水利建设以及逆周期调控等，赋予行业新增长动能，相关 政策包括但不限于： （1）大规模设备更新政策：根据国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案》，到 2027 年重点行业设备投资规模预计较 2023 年增长 25%以上，将加 速老旧设备的淘汰，直接推动工程机械的更新换代。 （2）农田水利建设驱动小型设备需求：高标准农田建设及水利水务工程的推进， 提振小型挖掘机需求，农村地区“机器替人”持续渗透。 （3）地方化债缓解资金压力：地方债务“三箭齐发”政策将有效缓解地方政府融 资压力，为基建项目的启动创造条件。 （4）城中村改造带动多种设备需求：城中村改造广泛使用挖掘机、装载机、推 土机及工程车辆，带动相关设备需求稳步提升。大城市危旧房改造潜力大，进一步 拓宽市场空间。 在行业更新需求的基础上，上述政策大幅释放市场潜力，赋予工程机械行业更 高的增长弹性。

2.3、 出海层面：本轮周期突破新高的关键

出海是工程机械长逻辑，也是本轮周期突破新高的关键驱动力。2023 年全球挖 掘机销量为 54 万台，其中中国内销市场销量 9 万台，海外市场销量 45 万台，海外 市场为国内市场 5 倍。与此同时，2023 年全球工程机械市场规模 2494 亿美元，同比 增长 8%，国内工程机械主机厂收入 2592亿元，国内工程机械主机厂全球份额仅 15%， 竞争力与全球份额极不匹配。2024 年上半年工程机械主要公司海外收入占比基本超 50%，成为业绩重要驱动力。

从全球市场分布看，工程机械海外市场集中在北美和欧洲，占据全球半壁江山。 自 2011 年起，中国在全球工程机械市场的份额经历了波动，2020 年后有所下降。北 美和欧洲合计占据了全球市场近一半的份额。根据 2022 年数据，中国、北美、欧洲、 日本、印度及其他地区分别占全球工程机械市场份额为 14%、37%、14%、5%、3% 和 27%。2023 年挖掘机市场则以北美（23%）、欧洲（29%）和亚澳地区（29%）为 主，中国市场份额为 16%。

从出口分布看，我国工程机械出口主要集中在“一带一路”地区，2024 年 1-9 月占 84%。根据海关总署数据，2024 年 1-9 月，我国工程机械出口的最大市场集中 在“一带一路”地区，占比高达 84%，这些市场与中国市场的需求特点相似，客户 注重性价比，国产品牌具有优势。其中，东南亚和南亚地区是我国工程机械出口的最大市场，占比 21%。此外，东亚、中亚和东欧合计占比 23%，中东地区占比 14%， 非洲和拉美分别占比 14%和 11%。西欧和北美市场的出口占比较小，分别为 8%和 6%，大洋洲市场占比仅为 2%。

从份额来看，2023 年国产品牌挖机海外份额 23%，其中“一带一路”地区份额 39%，欧美澳日份额 3%。2023 年挖掘机中国市场销量约 9 万台，占全球市场的 16%； 全球除中国外的市场销量约 49 万台，其中欧美、日本、澳洲合计为 33 万台，其他 地区为 16 万台。同期中国对外出口挖掘机约 10 万台，其中国产品牌占比 75%，则 国产品牌出口挖掘机约 7.2 万台。按此计算，2023 年国产挖掘机在全球市场的整体 份额为 23%。其中在“一带一路”地区，国产挖掘机的份额约 39%，考虑到当地基本 没有本土品牌，这一份额仍不算高，另外“一带一路”地区基础设施建设需求庞大， 成长天花板较高，未来增长潜力较大。相对而言，欧美、日本、澳洲市场的份额仅 为 3%，考虑到欧美市场占据全球约一半的市场，国产品牌份额及基数较低，持续保 持高速增长。

从出口机型分布看，出口产品大型化趋势显现，有助于提升产品均价和盈利能 力。从全球各地区挖掘机市场来看，产品结构展现出鲜明的区域特点：（1）小型挖 掘机主导市场：欧洲、北美和亚太地区以小挖为主，主要用于市政、农村等机器替 人领域。（2）中型挖掘机占优：南亚和拉美市场主要需求集中在中挖，多用于基础 设施建设。（3）大型挖掘机为主：中东和非洲市场以大挖为主，主要用于矿山开发 等重型应用场景。2024 年前三季度国内中大挖占比仅 26%，而出口中大挖占比 54%， 中大型挖掘机产品均价及利润率更高，有助于提升出口产品均价和盈利能力。

主要公司聚焦海外拓展，收入与利润率双提升。2024 年上半年，三一重工、徐 工机械、中联重科、柳工和山推股份的海外收入占比分别达到 59%、40%、38%、42%和 56%，海外业务毛利占比分别为 67%、47%、56%、60%和 73%，均显著高于国内 水平。这一表现得益于海外市场竞争格局较好，同时市场需求稳步增长。海外市场 已成为主要公司的利润核心驱动力。

海外拓展成为本轮周期突破新高的关键。2020-2023 年间，三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工和山推股份的总收入分别达上一轮高峰（2020 年）的 76%、126%、 72%、120%、116%，显示出不同公司业务布局的分化。其中，海外市场表现尤为亮 眼，五家公司海外收入分别是 2020 年的 3.1、6.1、4.7、3.4 和 4.7 倍，海外收入占比 分别提升至 59%、40%、38%、42%和 62%。在内外需共振的背景下，国内市场贡献 稳定增长，海外市场拓展则成为行业增长的主要增量来源，也是本轮增长突破上一 轮新高的关键。

3、 矿山机械：万亿蓝海市场蓄势待发，重大项目陆续突破

3.1、 矿山设备迎新一轮更新浪潮，万亿蓝海市场蓄势待发

2024 年全球矿山装备市场规模 1259 亿美元，有望迎来更新替换浪潮。2009-2015 年为上一轮矿山设备更新高峰期，根据矿山设备的平均更换周期 10-15 年，2024-2030 年矿山机械设备有望迎来新一轮更新浪潮。据 Precedence Research 数据，2024 年全 球矿山装备市场规模约为 1259 亿美元，预计到 2034 年将达到 2181 亿美元，年复合 增长率为 5.6%。全球矿产资源开发的总产量呈现稳定增长趋势，2023 年全球矿业开 发项目投资达到约 4500 亿美元，创下近年新高。随着战略性金属需求的增长、开采 工艺向深部发展的推进，全球矿山设备景气度有望向好。

矿挖及矿卡为露天矿山主要挖运设备，占价值量 90%。从全球矿山设备产品价 值量分布看，矿钻与凿岩设备占 24%，碎磨类设备占 21%，矿物处理设备占 20%， 露天挖运设备占 19%，地下采运设备占 16%。在全球露天矿山挖运设备的收入构成 中，矿用挖掘机占 30%，矿卡占 60%，矿用平地机、矿用装载机、电铲和矿用推土 机分别占 3%、3%、2%和 1%，其他辅助设备占 1%。

3.2、 公司矿山机械全球布局持续突破，多个重大项目陆续签约

徐工机械是中国领先、全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业。公司 的成套露天矿山机械产品广泛应用于露天矿山、大型水利工程等领域，主要承担矿 物料和土石方的挖掘、装载、运输及破碎筛分等作业。目前，徐工机械已形成了涵 盖“钻、挖、运、破”全流程的成套化、专业化矿业机械产品群。其中，公司自主 研发的 700 吨矿用挖掘机是中国最大吨位矿挖；440 吨矿用自卸车（双桥）则是全球 最大吨位的矿用自卸车，填补了全球市场的空白。

公司矿山机械在全球市场、智慧绿色矿山领域持续取得突破，多个重大项目签 约 （1）力拓西芒杜项目：2024 年 8 月，徐工机械与力拓集团在几内亚成功签约， 合计中标 40 台设备，包含 34 台矿卡和 6 台平地机，合同金额接近 8 亿元人民币， 且涵盖全面的维保服务和备件供应。 （2）FMG 项目：2024 年 11 月，徐工机械在上海宝马展期间与澳大利亚第三大 矿业公司 FMG 集团签署合作协议，提供百余台电动化设备，包括电动矿卡、电动装 载机、电动轮推和电动平地机，合同金额超过 30 亿元人民币，这成为中国迄今为止 最大一笔新能源出口订单。（3）新疆能源项目：2024 年 5 月，徐工机械中标国家能源新疆公司项目，提供 28 台液压挖掘机和 103 台 XDE130 矿车，总金额超过 10 亿元人民币。 （4）淡水河谷项目：徐工机械与淡水河谷达成战略合作，就采矿和基建设备的 潜在供应签署合作备忘录，包括零排放设备和自动驾驶设备。 （5）无人驾驶技术：公司与多家企业开展合作，2019 年以来公司在内蒙古乌山 矿自主开发了 3 台无人矿卡，成功应对极寒气候下的编组运行，并与中车、慧拓、 盟识等公司合作开展无人驾驶项目，2022 年在平庄煤矿项目实现远程驾驶商用化， 江铜和包钢也已应用挖掘机远程驾驶技术。

4、 国企改革：混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡”

4.1、 混改持续推进，盈利能力提升、报表改善

2020 年集团推进混改，分为“三步走”：引入战略投资者、整体上市及股权激 励。 （1）第一步：引入战投。2020 年，徐工集团按照中央国企改革要求，启动了徐 工有限的混改，完成股权转让与战略投资者引入，徐工有限的注册资本从 12.53 亿元 增至 24.57 亿元，保持国有控股地位，同时引入 12 名战略投资者和员工持股平台， 国有资本与民间资本有效融合。 （2）第二步：整体上市。2021 年，徐工机械通过吸收徐工有限及其下属资产， 完成了并表，2022 年三季度实现全面整体上市，股权结构保持稳定，徐工集团仍为 徐工机械的最大股东。 （3）第三部：股权激励。2023 年，徐工机械进一步深化改革，发布了限制性股 票激励计划。此次激励计划覆盖全体高管和中层干部，体现了公司将股东利益与员 工利益深度捆绑。 值得注意的是，公司混改远未结束，仍在持续深化，在夯实基本面及业绩前提 上，通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，打造公司与股东、员工的“命运 共同体”。

混改后，公司产品结构更加多元，资产质量提升。混改后，徐工机械新增了土 方机械、矿业机械、混凝土机械等多个业务板块，推动了收入来源的多元化。2021 年起重机械为公司第一大业务板块，收入占比为 32.3%，2023 年混改注入集团资产 后，公司业务中土方机械占比上升至 24.3%，成为第一大业务板块，起重机械的占比 则下降至 22.8%。此外，工程机械备件的占比也有所下降，从 2021 年的 22.5%降至 17.9%，混改后业务结构优化、资产质量提升。

推出股权激励计划，“新徐工”不断焕发新活力。2023 年公司发布了限制性股 票激励计划，拟向不超过 2000 名董事、高管、核心技术及业务人员授予 1.18 亿股（约 占总股本的 1%）。股票来源为公司以自有资金通过二级市场回购，首次授予价格为 3.09 元/股。激励计划的业绩考核目标包括：①净资产收益率：2023-2025 年分别不 低于 9%、9.5%、10%，且高于同行业平均水平；②归母净利润：2023 年不低于 53 亿元，2024 年不低于 58 亿元，2025 年不低于 65 亿元，且三年累计净利润不低于 176 亿元；③分红比例：2023-2025 年不低于当年可分配利润的 30%。本次股权激励计划 综合考虑公司及所处行业发展状况等因素，助力公司全面实现高质量发展。

混改卓有成效，盈利能力提升、资产质量改善。从收入端来看，近年来徐工机 械营收增速持续远超行业水平，2023 年和 2024 年 H1，随着行业景气筑底、行业增 速放缓至-25.4%和-5.15%，而徐工机械受益份额提升、产品结构优化，营收同比分别 -1.03%和-3.21%，高于行业水平。此外，2020-2023年公司毛利率由 17.1%提升至 22.4%， 行业毛利率由 19.5%提升至 20.1%，分别同比增加 5.3 个百分点和 0.6 个百分点，公 司盈利能力提升幅度高于行业。

4.2、 发布全球投资者未来三年回报计划，打造“命运共同体”

公司高度注重股东回报，打造与投资者“命运共同体”。2022 年公司完成了整 体上市和董事会换届，管理层高度重视投资者回报，通过增持、回购和现金分红等 方式增强投资者信心，打造“命运共同体”。过去三年，公司累计现金分红 66.16 亿 元，实施了两次回购，总金额达到 11.52 亿元，大股东徐工集团增持 1 次，金额为 5.4 亿元。 发布全球投资者未来三年（2025-2027)回报计划，配置价值凸显。2024 年 11 月 27 日，公司发布《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，高度重视股东回报， 打造公司与投资者“命运共同体”，主要措施包括： （1）持续、稳定的现金分红：积极探索年内多次分红，未来三年(2025-2027 年 度)，公司每年度累计现金分红总额(含股份回购注销)不低于当年实现可供分配利润 的 40%。 （2）常态化增持：控股股东每年获得的上市公司现金分红不低于 20%的额度用 于增持上市公司股票。 （3）投资者回报：持有徐工机械股票满三个月的投资者/委派代表，每年有两次 机会以员工内部价购买徐工机械文创产品(如徐工机械产品模型)；徐工机械体验厅和 徐工机械智能化领航工厂每年暑假或寒假可为当年持股满三个月的投资者/委派代表 及其子女免费提供一次“研学游”参观学习机会。

我们认为，公司既有行业复苏的上行贝塔，又有矿机新产业及混改带来的阿尔 法，业绩有望进入新一轮成长期；在业绩增长基础上，公司稳定高分红为投资者提 供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，有助于市值稳定增长，形成 正循环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）