2025年徐工机械研究报告：改革焕发新春，新徐工扬帆远航

一、工程机械领军者，重组助力公司向全球工程机械龙头迈进

（一）背靠徐工集团，混改注入新动力

历史悠久，硕果累累。徐工集团前身华兴铁工厂于 1943 年诞生，1957 年成功试制出第一 台塔式起重机，自此开始涉足工程机械领域，1960~1982 年间，陆续实现了中国首台 10 吨蒸汽压路机、首台 5 吨汽车起重机、16 吨全液压汽车起重机、全液压单缸轮振动压路 机等关键产品的突破。1989 年，正式组建成立以“三厂一所”（徐州重型机械厂、徐州 装载机厂、徐州工厂机械制造厂和徐州工程机械研究所）为核心的行业首家集团公司— —徐工集团；1992 年，公司成为行业首家取得自营出口权的企业，并首次代表中国工程 机械行业参加德国宝马展。 变革奋进，转型升级。1996 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，证券简称为“徐工股 份，并于 2009 年正式变更为“徐工机械”；2002 年，在新一届领导班子的推动下，公司 经过债转股后成立新公司——徐工集团工程机械有限公司；2008 年，经过数次调整变革， 公司终止与凯雷投资集团合作，独立进行重组，同时终止与卡特彼勒合作，独资成立徐 州徐工挖掘机有限公司；2009 年，徐工集团率先成为行业内收入达 500 亿的公司，同年， 上市公司向集团定增购买其拥有的重型、专用车辆、液压件、进出口公司等资产，并更 名为徐工机械（徐工集团工程机械股份有限公司）完成整体上市；2011 年，徐工跻身全 球工程机械行业前 5；2012 年，徐工并购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司，实 现产品技术和海外销售渠道的同步提升，同时建立了美国研发中心；2014 年，徐工首个 海外全资子公司——巴西制造工厂，开启公司全球化布局之路；2020 年，公司控股股东 徐工有限完成混合所有制改革，成功引进战略投资者；2022 年，公司完成重大资产重组， 反向吸收合并原控股股东徐工有限，实现工程机械板块整体上市，公司控股股东变更为 徐工集团。

资产重组实现工程机械整体上市，新徐工扬帆起航。2022 年 8 月，公司在地方政府及徐 工集团的支持下反向吸收合并原控股股东徐工有限，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机 械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产整体注入上市公司，至此徐工集团 实现工程机械板块整体上市。多项重要业务板块注入有助于徐工机械产业结构的优化和 产业布局的完善，公司的运营效率和综合竞争力进一步提升。本次交易可视为徐工有限 混合所有制改革的延续，交易完成后公司治理机制进一步扁平化、组织架构进一步精简 化。截至 2025 年 5 月 21 日，徐工集团持股占比 20.93%为公司控股股东，徐州国资委持 有徐工集团 90.53%的股权为公司实际控制人。

业务布局完善，多项产品销量行业领先。公司作为品牌影响力最大的中国工程机械制造 企业之一，聚焦工程机械整机及备件的研发、生产和销售，配套服务体系完善，研发实 力雄厚。通过数十年的积累，产品品类较为完善。在 2022 年混改吸收合并徐工有限后， 几乎覆盖工程机械所有主流产品品类，包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机 械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救援装备和其他工 程机械及备件等。公司产品广受国内外客户好评，产品销量排名行业领先，据公司 2024 年年报，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一； 公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械 稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三， 矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内 第一，新能源装载机全球第一。

（二）混改后业务板优化，提质增效经营质量持续提升

五大支柱产业携手并进，新兴产业表现亮眼。从收入结构来看，土方机械、起重机械、 混凝土机械等传统业务板块以及高空作业机械、矿业机械等新兴业务板块共同成为公司 收入的主要来源。2021 年以来，受国内工程机械市场进入下行周期的影响，公司收入规模较 2022 年有同比出现明显下滑，但随着新兴业务板块快速崛起，以及海外市场的加速 拓展，2023、2024 年公司整体营业收入保持稳定。从业务板块来看，土方机械、起重机 械收入占比相对较大，但受国内工程机械行业持续下滑影响，国内挖掘机、起重机、混 凝土等产品销量持续大幅下降，2023 年起土方机械超越起重机械成为公司收入最大业务 板块，2024 年公司土方机械、起重机械收入分别为 240.1、189.0 亿元，分别同比+6.4%、 -10.8%，占公司收入比重分别为 26.2%、20.6%。新兴业务板块中，高空作业机械、矿业 机械表现相对亮眼，销售收入分别由 2021 年的 49.2、35.8 亿元增长至 2024 年的 86.8、 63.6 亿元，CAGR 分别为 20.83%、21.11%，新兴业务的快速增长共同助力平滑了传统业 务板块的下行冲击，凸显公司的韧性。

产品结构+海外布局逐步完善，周期性趋缓盈利能力增强。由于工程机械具有显著的周期 性，因此公司历史收入和利润均呈现出周期性波动。2015 年起伴随着国内工程机械行业 复苏，公司收入和利润快速进入上升阶段，分别由 2015 年的 166.6、0.5 亿元增长至 2021 年的 843.3、56.1 亿元，CAGR 分别为 31.03%、119.62%。但随着国内行业自 2021 年下 半年进入下行期，2022 年开始公司收入出现下滑，但整体下滑幅度较 2012~2015 年下行 周期较缓。利润方面，在 2022 年大幅下滑后，快速恢复，主要系公司高空作业平台、矿 业机械等新兴业务快速放量，加之全球化战略深入推进，海外盈利水平更高，公司利润 表现相对较好。2024 年全年，公司营业收入突破 916.6 亿元，其中境外收入达到 416.6 亿 元，占比升至 45.4%，充分体现出海外市场对整体业绩的有力支撑。2025 年第一季度， 公司实现营业收入 268.15 亿元，同比增长 10.92%。归母净利润 20.22 亿元，同比增长 26.37%。

混改助力盈利能力提升，持续降本净利率加速修复。公司盈利能力变化与行业景气度息 息相关，行业下行期竞争加剧，毛利率、净利率均出现明显下降，但行业上行期以及行 业技术变革期，盈利能力逐步提升。近年来，受益于产品结构的改善、海外收入占比持 续提升，公司盈利能力持续改善，毛利率与净利率双双回升，展现出较强的周期修复能 力。受产品结构的影响，公司毛利率在 2015~2022 年呈现出低位徘徊趋势，但在集团工 程机械业务板块整体上市的带动下毛利率显著回升，2024 年和 2025 年一季度均保持在 22%以上。同时，公司净利率自 2022 年的 4.6%稳步提升至 2025 年一季度的 7.6%，预计 随着公司自身盈利能力提升以及持续降本，公司利润水平有望持续向上。 海外布局费用投入增加，混改持续优化费用结构。受收入规模、销售策略、会计准则修 订等因素影响，公司期间费用率近年来稍有波动，销售费用率在 2016 年达到 7.6%的高 位，随后伴随国内市场上行费用率下降至 2020 年的 4.2%，但随着海外市场扩展，销售 费用率有所提升，2025 年一季度达 6.4%。管理费用率在上一轮周期上行阶段下降更为明 显，2018 年管理费用率降为 1.8%，较 2017 年下降 5.6pct，主要系研发费用由管理费用 剥离单独计算所致。2021 年以来管理费用率有所提升，主要因海外管理和数字化投入增 加。研发费用率相对稳定，公司混改后研发费用率呈现下降趋势，研发效率有所提升。 财务费用率主要受利率、汇率等波动影响较大，公司采用合理的外汇管理措施，财务费 用率相对较低。混改后，公司费用结构持续优化，为公司利润率提升提供了有力支撑。

经营性现金流持续改善，混改后 ROE 稳步提升。由于此前国内竞争相对激烈以及信用管 理相对不完善，公司经营性现金流在 2011~2013 年持续为负，随后行业触底反弹以及公 司加强信用销售模式管控，自 2014 年起经营性现金流始终为正。尽管 2022 年起国内工 程机械进入下行期，公司凭借海外收入持续增长，整体销售回款持续改善，2024 年公司 经营性现金流净额为 57.2 亿元，净现比 0.96，公司利润与现金流基本匹配。投资现金流 方面，2021、2022 年公司推进反向吸收合并控股股东业务板块以及加大海外布局，投资 支出相对较大，自 2023 年已恢复至合理水平。回报方面，公司 ROE 自 2015 年底部的 0.3%逐步回升，2022 年由于反向吸收合并后财务并表导致 ROE 大幅下降，但随着公司 持续强化管理，经营质量稳步提升，ROE 在 2024 年回升至 10.1%。

海外收入占比提升影响周转，公司经营效率稳步向好。公司存货周转率在国内周期上行 带动下，自 2015 年起快速提升，至 2020 年达到 5.2 次，存货周转较快，占用资金较少， 流动性相对较强。但随着国内进入下行期以及海外市场的加速布局，海外平均存货周期 高于国内，公司综合存货周转率有所下降，2024 年回落至 2.2 次。应收账款周转率方面， 自 2015 年起伴随行业复苏而快速提升，公司回款速度加快，自 2018 年后相对稳定。由 于海外销售占比提升，海外回款周期普遍较长，2021 年以来应收账款周转率有所下降， 2024 年为 2.3 次。

资产负债率相对稳定，偿债能力优秀。2009 年以来，公司资产负债率长期维持在 50%以上，2018~2022 年整体呈现上升趋势，主要受扩张投资和混改带来的资产整合影响。公司 混改后资本结构有所优化，2023~2024 年资产负债率持续回落，目前整体相对稳健。公司 偿债能力相对较好，2016 年以来，流动比率、速动比率分别始终维持在 1.3、0.9 以上。 2025 年一季度分别为 1.4 和 1.0，公司短期偿债能力优异。整体来看，混改以来公司财务 结构短期内虽一度承压，但通过加强经营和资金管理，偿债能力保持稳定，风险总体可 控。

二、混改全面赋能，新兴业务板块表现亮眼

（一）全面改革落地，提纲挚领全面优化

1、历经数次资产变动，打造行业最完善工程机械生态

资产数次调整穿越行业周期，集团核心资产悉数完成注入。公司作为徐工集团工程机械 业务板块的上市平台，在数十年的业务发展中起到了重要的作用。公司成立初期名为徐 州工程机械股份有限公司，主要产品包括装载机、摊铺机、压路机等产品，多个品类在 行业销量名列前茅。由于工程机械业务板块众多，根据行业周期位置不同、业务板块经 营状况不同，集团根据战略目标对上市平台中的业务板块进行调整，以追求经营效率最 大化。 （1）2005 年：受国内下行周期影响，工程机械行业公司多数经营不善，公司先后将混凝 土机械、旋挖钻业务出售给徐州回转支承公司，将水平定向钻、平地机、路拌机、稳定土 场拌站、液压件等资产出售给徐州工程机械集团进出口公司，从而更加聚焦于主业； （2）2009 年：为提升综合业务实力，实现集团核心资产整体上市，通过定向增发 53 亿 元，向集团收购进出口公司、徐工重型、随车起重机、特种机械、专用车辆公司、液压件 等资产，集团的多个核心资产实现整体上市，提升综合业务实力，公司更名为徐工机械 （徐工集团工程机械股份有限公司），至此公司进入发展全新阶段； （3）2011~2015 年：为完善工程机械产品线、发挥协同效应，公司陆续收购徐州徐工筑 路机械有限公司、徐工基础、徐州赫思曼、徐州派特、美驰车桥、罗特艾德、徐州力士等 公司，2012 年徐工集团收购德国施维英，合资成立徐工施维英并将境内混凝土业务注入 上市公司，但由于行业快速下行，公司于 2015 年出售徐工施维英 75%股权给徐工集团， 剥离混凝土业务。（4）2020~2025 年：为应对复杂环境的变化，2020 年，控股股东徐工有限完成混改，引 入战略投资者，为整合做准备。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，挖掘机、矿用机 械、塔式起重机、施维英等优质资产注入上市公司，至此集团核心资产实现整体上市。 2025 年，公司公告拟对徐工矿机增资实现 100%控股，同时公司拟收购徐工重型车辆公 司股权，矿山业务完成资源整合。

2、历经数年完成本轮混改大计，多措并举旨在全面深化改革

混改焕发新生，集团统筹规划全面赋能。混改涉及股权结构优化、业务整合、战略投资 引入等多个重要举措，历经数年布局并稳步实施。2018 年，徐工有限始探索混改方案及 股东结构优化，成为江苏首批混改试点。2020 年股权转让及定增引入包括江苏国信、建 信投资、交银投资等国有及民营资本，形成了“国有资本+民间资本”的股东结构，为市 场化运营打下基础。2020 年，混改正式落地，通过股权转让与增资成功引入战投。2022 年 9 月完成反向吸收合并徐工有限，实现集团优质资产整体上市。2023 年，推进股权激 励与国际化战略，推出覆盖核心人员的限制性股票激励。2025 年，聚焦矿山机械业务能 力增强与产业链整合，对矿山机械公司增资并收购徐工重型车辆公司股权。自 2020 年混 改落地以来，各阶段举措有序推进混改深化，混改对公司带来的积极影响逐步体现。

3、引入战略投资者增添活力，集团工程机械业务全面上市

“国有控股+市场资本+员工持股”格局，注入市场化新活力。混改对公司股权结构产生 了较大影响，混改前公司由徐工有限控股，穿透后为徐工集团。2020 年，徐工有限通过 存量转让及增资扩股的形式将股权由徐工集团放释放出来，引入战略投资者助力公司提 升经营质量。经国资委批准，2020 年 8 月，徐工集团将其持有的徐工有限 18.41%、8.59%、 6.14%股权分别转让给国信集团、建信投资及交银金投。此外，经江苏省产权交易所公开 挂牌征集投资者的方式遴选符合条件的投资者，徐工有限确定天津茂信、上海胜超、金 石彭衡、杭州双百、宁波创翰、国家制造业基金、宁波创绩、福州兴睿和盛、河南工融金 投、上海港通、天津民朴厚德及中信保诚 12 家机构及徐工有限员工持股平台徐工金帆作 为徐工有限该次增资的增资方，共同参与徐工有限混合所有制改革，增资完成后，上述 13 家机构合计持有徐工有限 49%股权，徐工集团持有徐工有限的股权降至 34.10%。2022 年，徐工机械正式完成反向吸收合并，吸收合并后徐工集团对上市公司的持股比例下降 至 20.12%。 全方位赋能，公司治理机制大幅优化。混改后徐工机械股东层面整体形成了国有控股+市 场资本+员工持股的多元化股权结构，通过股权比例优化与治理机制创新，在经营决策效 率、资产配置能力、财务稳健性等多维度发挥积极作用，实现对企业全链条的加速带动。 这一结构既保障了公司在国家基建、高端装备制造等战略领域的政策承接能力，又通过 适度减持释放市场化运作空间。在资本运作能力提升方面，通过股权多元化，徐工集团 得以整合国资体系内的产业协同资源，保证公司在国家产业战略中的稳定性，同时提升 国资的资本运作能力。本次混改中引入的战略投资者由 12 家投资机构构成，包括国家制 造业基金、保险资金、产业资本、金融机构等，这些投资者的引入不仅提供资本支持，还 带来市场化管理经验，有助于提升企业的经营效率和盈利能力。

业务版图完善，传统与新兴并行。2015~2022 年间，徐工机械业务主要包括起重机械、混 凝土机械、桩工机械、铲运机械等产品，下游与地产、基建等行业相关度较高，受国内固 定资产投资影响相对较大，具有较强的周期性，并且传统产品挖掘机并未在上市公司体内，限制了公司成长的天花板与弹性。2022 年混改后带来全面业务整合与产品升级，新 增了核心业务线如挖掘机械、矿山机械、高空作业机械等重要品类，自此公司形成了以 挖掘机、起重机、混凝土为核心的传统业务板块，以及矿山机械、高空作业机械、农业机 械等为核心的新兴业务板块布局，传统业务板块因挖掘机械的引入产品结构大幅优化， 新兴业务板块则有望平滑传统业务板块的周期性，通过快速打开国内外市场，为公司业 务增长带来增量空间。

股权激励顺利实施，充分激发核心员工积极性。混改的另一个重要举措是公司股东中引 入了员工持股平台徐工金帆，混改后徐工金帆共持有徐工机械 1.60%的股份。徐工机械 在 2023 年实施了股权激励计划，计划授予 1.09 亿股限制性股票，约占公司总股本的 1%， 覆盖了约 1732 名核心员工，被激励的员工与其他股东共同分享公司的成长红利。激励的 股票在一定的时间和业绩达成目标后才会完全解锁，即股东和管理层需要达成具体的财 务目标和公司长远战略目标才能获得这些股票的完全所有权。股权激励的业绩考核标准 主要包括净利润、ROE、分红比例等关键财务指标，有助于公司财务指标持续改善。股 权激励计划让管理层不仅仅关注短期的财务业绩，也关注公司的可持续发展，从而确保 了股东回报的稳步增长。

（二）新兴业务快速壮大，助力公司全面均衡发展

1、矿业机械步步为营，发展前景广阔

全球采矿投资维持高位，矿山机械需求长期看好。疫情扰动后，全球经济快速复苏，对 资源品需求大幅提升，进而全球矿山投资快速修复，美国、俄罗斯等能源大国自 2021 年 后相应投资增速陆续实现反弹。美国私人矿业勘探固定资产投资在 2021Q2~2023Q2 连续 9 个季度实现正增长，逐步恢复到疫情前的投资水平。俄罗斯受局部冲突和疫情双重影 响，采矿业增加值在 2020 年受到明显影响，但随后快速恢复，2021 年下半年以来持续维 持高位，与欧美市场由本土企业主导不同，以俄罗斯为代表的中亚市场中资企业切入难 度相对较小，且俄罗斯与中国长期保持紧密合作的态度，俄罗斯发达的采矿业带来的矿 业机械需求有望提供较强的增长驱动力。

采矿业固定资产投资保持正增长，煤炭产量维持高位。近年来，我国采矿业固定资产投 资相对景气，2023 年，采矿业、煤炭采选业和黑色金属矿采选业的固定资产投资完成额 同比增速分别为 2.1%、12.1%和-6.8%，其中煤炭采选业投资力度较大，2024 年采矿业增 速上升至 10.5%，黑色金属采选业转正至同比增长 6.9%。我国的能源结构具有“富煤、 贫油、少气”的特点，新能源发电激增对电网稳定性带来挑战，仍然需要大量火电进行 调峰等补偿，短期内新能源发电无法完全取代火电。此外，我国天然气、化工制品等依 旧部分依赖进口，煤化工技术的成熟与发展可以一定程度缓解对海外的依赖，煤化工有 助于提升煤炭附加值，煤炭需求或将长期稳定向上。2022 年我国原煤产量达 45.0 亿吨， 同比增长 10.43%，2023~2024 年增速放缓，但仍维持高位。煤炭需求相对景气，以及采 矿业和采选业的高投资有利于推动我国矿业机械需求的增长。

徐工矿机近年来快速发展，大吨位产品陆续实现突破。徐工矿机作为集团战略布局产业 成立于 2015 年，2018 年从徐工挖掘机械事业部脱离并独立运营，2022 年注入上市公司， 现已形成 90~700 吨液压挖掘机、35~55m3 电铲、100~360 吨刚性矿车、80~100 吨宽体自 卸矿车、30~50 吨铰接式自卸矿车、装载机、平地机、推土机、钻机、破碎机等于一体的 “挖装、运输、辅采”高端成套装备集群。其中 700 吨液压挖掘机是中国最大的液压挖 掘机，自重 400 吨后驱交流电传动自卸车是中国最大的矿用自卸车，徐工矿机成为中国 领先、全球极少数几家能够研发制造成套大型露天矿业机械的企业。 地下矿山加速布局，智能化深度赋能。徐工集团秉持“三高一大”产品发展战略，致力 于绿色化、智能化、成套化产品研发。现已形成井下深孔钻探设备、掘进钻车、悬臂式掘 进机、深孔采矿钻车、连续采煤机、大吨位地下铲运机、运矿车、锚杆钻车、破碎站、智 能充填站等于一体的“钻探、掘采、锚支、装运、破碎、充填”高端成套装备集群。公司 以客户为中心，以场景为载体，拥有纯电、甲醇、氢能等多种清洁能源装运装备；拥有无 人驾驶运输、智慧矿山管控系统等智能解决方案；拥有融资租赁、翻新再造、新旧置换 等增值业务，全方位赋能金属非金属、煤矿地下矿山的全周期开发运营。

资源整合叠加海外拓展，矿用机械持续放量。2016~2021 年，徐工矿机抓住采矿业和采选 业对于矿业机械需求的增长，营业收入从 10.16 亿元扩张至 45.88 亿元，CAGR 达 35.2%。净利润由 0.25 亿元增长至 0.78 亿元，CAGR 为 25.6%，尽管成立时间较短，且相关产品 技术壁垒较高，公司矿机业务依旧取得了较快的增长态势。反向吸收合并后，徐工矿机 并入上市公司，矿山机械分部包含了矿挖、矿铰卡、破碎筛分设备、隧道施工设备等机 械产品。按照新口径，矿业机械业务收入由 2021 年的 35.8 亿元增长至 2024 年的 63.6 亿 元，CAGR 为 21.2%，主要受益于资源整合以及海外市场的大幅拓展。目前公司矿业机 械业务主要来自于矿挖和矿卡（刚性绞卡）两个业务品类，除此之外集团下属的徐州徐 工重型车辆有限公司主要涉及宽体车业务，2025 年 5 月，徐工机械发布公告表明为建立 矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势，支撑矿山机械板块规模增长，公司拟以 8.2 亿 元收购重型车辆 51%股权，收购完成后集团所有矿山主要产品完成整合。

2、高空作业机械跃居全球第三，海外市场快速打开

下游应用场景广泛，2024 年起出口销量超过内销。高空作业平台下游应用场景多元，现 广泛应用于建筑工程、建筑物外墙装饰和维护、市政工程建设维护、场馆建设、仓储物 流建设及管理以及石油化工、港口船舶、机场航空、铁路桥梁的建设及维护等领域。叠 加建筑业老龄化、建筑业从业人员减少、高空施工场景中安全关注度的提升等因素，近 年来国内高空作业平台行业得到快速发展，在国内各下游行业加速渗透，市场规模扩张 迅速。2019~2023 年，得益于国内外双驱动，中国高空作业平台销量从 7.66 万台增长至 20.65 万台，CAGR 达 28.05%，其中国内 CAGR 达 24.56%，出口 CAGR 为 36.78%。然 而，在经过数年的高速增长后，2024 年国内高空作业平台销量同比下滑 33.4%，行业进 入调整期，而出口方面则延续增长态势，2024 年起高空作业平台出口销量超过首次超过 内销。

北美高空作业平台设备保有量最大，成熟市场更新替换需求稳定。高空作业平台由于使 用频率高且单次使用周期短，主要以租赁商作为中间渠道向终端客户提供产品租赁使用。 据 IPAF 数据，2023 年，全球高空作业平台租赁市场设备保有量近 223 万台，北美为全 球第一大市场，保有量近 94.89 万台，占比高达 42.57%，亚太市场紧随其后，占比为 32.52%。 欧美市场早于上世纪 60 年代便引进高空作业平台，经过近半个世纪的发展市场趋于成 熟，设备保有量较大且增速平稳，主要需求为更新替换。

欧美市场下游需求整体保持稳健，设备保有量呈现稳步上升趋势。除全球金融危机、疫 情等特殊因素扰动外，高空作业平台行业终端需求始终保持稳定。2023 年，美国高空作 业平台租赁市场营收规模为 150 亿美元，同比增长 10%，根据 IPAF 预测，2025 年收入 规模将达 181 亿美元，维持 10%的增长。设备保有量整体呈上行趋势，2010~2023 年 CAGR 为 5.48%，2023 年设备保有量达 85.79 万台，同比增长 8.01%。欧洲十国（英国、丹麦、 挪威、瑞典、芬兰、意大利、法国、荷兰、德国、西班牙）高空作业平台租赁业市场收入 规模和设备保有量在过去十余年，同样除受金融危机和疫情影响外，整体呈现稳步增长 态势，2010~2023 年租赁收入 CAGR 为 2.72%，设备保有量 CAGR 为 2.86%，增速低于 美国市场。2023 年欧洲十国设备保有量为 35.78 万台，同比增长 4.68%。

国内高机需求起步较晚，高增后进入调整期但未来潜力空间较大。高机的使用与当地经 济发展水平、人员安全法规等因素息息相关，因此国内高机市场仍处于起步阶段。同时， 中国高空作业平台租赁市场起步也相对较晚，经过约 10 年的快速发展，目前已出现了数 个大型租赁平台，助力国内高机行业健康发展。从租赁市场收入规模来看，受益于下游 对高机产品的快速接受，近几年增速较快，2023 年收入规模达 148.82 亿元，同比增长 19.51%，设备保有量为 52.46 万台，同比增长 16.99%，2018~2023 年收入和保有量的 CAGR 分别为 27.40%、46.40%，远高于同期欧美市场。尽管经历了快速增长，目前租赁市场规 模与欧美市场仍存在较大的差距。根据宏信建发援引弗若斯特沙利文报告，2023 年中国 工程机械租赁服务渗透率为 58.6%，到 2026 年预计将达到 63%，中国工程机械租赁市场 增长的趋势不变。

国内人均设备保有量扔相对较低，下游多元国内空间较大。据 IPAF 数据，从人均保有量 来看，2023 年中国人均保有量为 3.72 台/万人，远低于欧洲十国的 9.65 台/万人和美国的 25.61 台/万人；另据华铁应急公司公告援引 IPAF 数据，从建筑业增加值覆盖率（设备保 有量/建筑业增加值）来看，2023 年美国建筑业增加值覆盖率为 9.65 台/亿元人民币，而 中国为 6.12 台/亿元人民币，未来仍有增长空间。此外，基于建筑业增加值和基建投资水 平的横向比较，我国高空作业平台下游应用更加广泛，需求提升空间更大。

中国品牌快速崛起，徐工连续三年位居中资第一。全球高空作业平台制造商收入规模持 续增长，据 Access International 发布的统计数据，全球 40 强高空作业平台制造商收入由 2020 年的 92.4 亿美元增长至 2024 年的 175.9 亿美元，CAGR 达 17.46%，尽管 2024 年同 比增速有所放缓，但制造商收入规模维持高位。来自北美的 JLG、Terex 稳居全球前 2， 2024 年收入分别为 30.4、21.7 亿美元，份额分别为 17%、12%，来自中国的三家制造商 收入规模紧随其后，全球排名 3~5 的企业分别为徐工机械、浙江鼎力、中联重科，收入 规模分别为 13.9、12.5、10.9 亿美元，份额分别为 8%、7%、6%。以徐工机械、中联重 科等为代表的工程机械主机厂纷纷在高空作业平台领域取得了快速的发展，2020 年以来， 受益于国内高机市场的快速增长，以及厂商国际化进程加速，两家公司在全球的份额快 速提升，徐工机械自 2022 年以来始终位于中国品牌收入规模第一名。

高空作业机械业务表现持续亮眼，高价质量臂式产品行业销量领先。公司高空作业平台 分为直臂、曲臂、剪叉三大系列，产品型谱完善，电动化产品占比高。2016~2023 年间， 受益于公司产品逐步成熟、国内高机需求的快速崛起以及公司海外布局加速，公司高空 作业机械业务进入高速增长阶段，收入规模由 2016 年的 5.9 亿元增长至 2023 年的 88.8 亿元，CAGR 高达 47.31%。伴随产品型谱及渠道的布局逐步完善，公司在全球的影响力 也在快速提升，自 2022 年起，公司高空作业平台业务收入规模连续三年位居全球第三、 中国第一。公司收入规模的快速增长，除受益于行业需求景气及自身扩张加速外，还伴 随着产能提升、高价质量臂式产品的快速放量等因素。2019 年以来公司经过数次扩产， 产能由 8000 台提升至 50000 台，据公司公告，2023 年度公司臂式高空作业平台市场占 有率位居国内行业第一。

高机业务毛利率较高，周期性波动较传统工程机械业务更小。对比公司各业务板块，高 空作业机械毛利率均高于其他主营业务板块。据公司公告，2021~2023 年公司高机业务毛 利率分别为 29.3%、27.8%、28.2%，高于以挖掘机为主的土方机械业务毛利率表现。因 其下游与地产基建等强周期行业关联度相对较低，因此其毛利率的波动较土方机械、道 路机械、起重机械等较小，加之业务板块盈利能力表现优秀，公司大力拓展高空作业机 械，有助于平滑工程机械下行周期盈利能力的波动，随着收入结构占比的提升，公司综合盈利水平有望持续向上。

三、传统业务保驾护航，国际化+电动化转型公司充分受益

（一）挖机市场国内外共振，优质资产注入打开盈利空间

工程机械属于周期性行业，挖掘机作为行业的风向标，其销量随行业景气度呈周期性波 动，自 2006 年至今，行业经历五轮周期性波动： 2006~2011.04：行业进入第一轮上升周期，国内企业进入新一轮购并整合发展阶段，产业 集群效应日益凸显，同时国家实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以 4 万亿扩 内需、促调整、保增长计划作为主要驱动力，带动重大基础设施项目的投资以及下游各 行业的协同发展，挖掘机销量逐年增长； 2011.04~2016.06：受欧债危机、国家货币政策、房地产和基建调控政策等多重因素的影 响，国内需求下降，部分项目缓建、停建进一步加剧了工程机械市场走势的下跌；同时 行业受前期市场大起大落的影响，产需矛盾凸显，存在结构性周期性产能过剩，市场、 资金和库存都需要进行消化，叠加非理性的价格战和零首付等极端信用销售模式的负面 影响，行业陷入为期近五年的发展低潮； 2016.06~2021.04：经历上一轮周期性深幅下滑后，终于在 2016 年触底回升，自此进入第 二轮上升周期，工程机械行业市场结构转变为以市场存量调整和更新需求为主，受益于 主机换新、二手机出清、库存周期、“基建补短板”政策利好驱动、房地产投资稳健、终 端价格降低、“三去一降一补”贯彻落实、环保政策、市场信心恢复等因素叠加影响，行 业复苏显著，龙头企业市占率持续提升； 2021.04~2024.03：受房地产行业下行、国内疫情和宏观经济增速放缓影响，行业景气度 下降，进入新一轮调整期。由于下游需求不足，设备保有量维持高位，开工率持续走弱， 进而导致挖机销售快速下滑。2023 年挖机内销销量仅 9.0 万台，较 2020 年高点下滑达 69.3%。在内需较弱的情况下，各主机厂纷纷加速布局海外，经过几年高速的发展，2023 年挖机出口销量首次超过内销，中国工程机械主机厂在海外的竞争力进一步加强。 2024.03 至今：在农村农田、水利、城市翻新等需求的带动下，小挖销量同比率先实现转 正，小挖的“机器替人”属性使得其应用范围愈加广泛，预计国内小挖市场仍有较大的 空间。经历过大幅调整后，中大挖销量筑底，部分月份出现转正迹象。考虑到本轮下行周期回调速度较快，2024 年已实现筑底反弹。同时由于挖机寿命通常约 6~8 年，2024 年 后即将进入设备换新高峰期，叠加二手机出口加速国内存量设备保有量加速下降，预计 挖机国内市场将进入新一轮上升周期。

中资品牌综合实力快速变强，全面出海助力行业走向高质量发展阶段。中国工程机械行 业在过去十余年间实现了由“内销主导”到“全面出海”的转型，2016~2021 年间，在宏 观经济政策、地产基建需求持续景气等多重因素带动下，国内挖机行业走出强势上行周 期，全行业挖掘机销量由2016年的7.0万台增长至2021年的34.3万台，CAGR达37.42%， 其中国内 CAGR 达 34.18%，内销占比始终超 80%。本轮上行周期，中资品牌在国内快速 实现了国产替代，把握住需求快速增长带来的市场机遇，产品快速迭代使得产品力快速 提升，为后续海外扩张打下坚实基础。2021~2022 年国内挖机出口从量变走向质变的转折 阶段，出口销量分别为 6.8、10.9 万台，分别同比增长 97.0%、60.0%。外销接力，使得国 内挖机行业在行业下行期，整体销量下滑幅度有所缓解。2024 年，受益于农村农田、水 利、城市建设等需求好转，小挖率先复苏，带动挖机内销筑底反弹，2024 年挖机内销 10.1 万台，同比增长 11.7%，结束了本轮下行周期。2025 年，在中大挖销量触底、更新需求 逐步提升等因素带动下，上半年挖机内销 6.6 万台，同比增长 22.9%，延续复苏态势。出 口方面，在 2022 年达到 10.9 万台的高点后，2023、2024 年连续两年小幅下滑，2025 年 在海外需求复苏、中资品牌份额持续提升等带动下，2025 年上半年挖机出口销量达 5.5 万台，同比增长 10.2%。

更新需求有望上行，小挖率先换新。挖掘机作为生产工具，具有相对固定的使用寿命， 老旧设备存在排放不达标、操作效率低下、故障频繁等问题，进而影响使用需要进行更 新。考虑到不同规格挖掘机械在获得成本、使用寿命上有所不同，分别对大挖、中挖、小 挖更新需求分别进行估计。参考行业规律，小挖寿命按照 6~8 年估算，使用 6 年后 30% 退出，使用 7 年后退出 30%，使用 8 年后退出 40%；中挖寿命按照 7~9 年估算，使用 7 年后 30%退出，使用 8 年后退出 30%，使用 9 年后退出 40%；大挖按照 8~10 年估算， 使用 8 年后退出 20%，使用 9 年后退出 30%，使用 10 年后退出 50%。以国内挖掘机实 际需求量（实际需求量=境内企业当年销售量+同类产品当年进口量-同类产品当年出口量） 为测算基数、吨位结构以境内企业挖机内销结构为假设，测算得到 2024~2028 年国内挖 掘机理论退出量逐年增长，2028 年理论退出量达 250915 台。从吨位结构看，基于前期销 售以及小挖平均寿命较短等因素，预计小挖率先迎来换新高峰，2024 年小挖退出占比达 到 73.1%。2025~2029 年间中大挖结构占比持续提升，中大挖理论退出量有望快速上涨。

国产品牌竞争力攀升，前三地位相对稳固。随着国产挖掘机品牌技术水平、产品质量和 市场服务等软硬实力的不断提升，市场认可度和竞争力不断攀升，不断挤压外资品牌市 场份额，2011~2022 年，头部国产品牌市占率从 25.2%提升至 74.2%，国产品牌已成为行 业最中坚的力量。行业集中度不断提升，自 2015 年起，三一重工、徐工机械和卡特彼勒便呈三足鼎立之势，2022 年行业 CR3 已高达 65.3%，龙头企业话语权和影响力不断增强， 规模优势显现。2023 年，柳工挖掘机产品快速崛起，份额大幅提升，但较行业第三名卡 特彼勒仍有一定差距。

徐工挖机经历由合资走向自主，产业链配套相对完善。徐工早在 1994 年便与全球工程机 械龙头卡特彼勒就挖掘机业务合资设立卡特彼勒徐州公司，后于 2008 年终止合作，并于 同年由徐工有限出资设立徐工挖机，标志着徐工自此走上自主研发之路。目前，公司挖 掘机械产品包括大中小型各品类挖掘机，产品吨位实现 1.5~700 吨的全面覆盖，形成“大、 中、小、微、轮、特”六大产品板块。徐工挖机持续推进核心零部件研发创新，“四轮一 带”、液压传动、控制元件等陆续实现技术自主可控，保供降本的作用持续凸显。1.5~200 吨挖掘机系列履带底盘产品已实现国产化，其中 90 吨以上产品打破欧美技术垄断；面对 行业中“缺芯少电”的短板，公司通过自主研发实现主控制器、仪表等电器控制原件 70% 以上的自主化配套率。过去行业中挖机用主阀、主泵、马达和减速机等零部件进口依赖 度高，公司为解决进口件“卡脖子”的难题提前布局，目前也已实现自主供应为主，外部 采购为辅的供应模式。

挖机注入提升公司行业地位，海外拓展提升公司业务质量。2016 年，国内行业进入新一 轮上升周期，在行业上行、公司挖机产能释放以及公司挖机竞争力提升的共同作用下， 徐工挖机收入高速增长，2016~2021 年，挖掘机械营业收入由 23.9 亿元增长至 232.3 亿 元，CAGR 达 57.59%，远高于同期国内挖机销量复合增速。公司挖机产能在 2016~2018 年连续两年实现快速增长，产能由 1.0 万台快速提升至 2.6 万台，2019~2021 年再次连续 两年将产能提升至 5.1 万台，以应对快速增长的国内市场需求。2022 年，混改后挖机业 务注入上市公司，与铲运机械业务合并为土方业务。由于国内市场进入下行期，公司挖 机业务受到一定影响，土方机械总收入下滑 24.6%至 236.4 亿元。2023 年国内挖机销量 继续大幅下滑，公司发力海外市场，尽管挖机销量由 2022 年的 4.6 万台下降至 2023 年 的 3.2 万台，降幅达 30%，装载机销量由 2.8 万台，下降至 2.4 万台，但由于海外销量占 比的提升，公司土方机械收入仅下降 4.6%，明显好于销量的下滑幅度，海外市场的拓展 助力公司平滑国内下行期。经过多年的高质量发展，公司挖掘机业务自 2019 年起跃居国 内份额第二名，随后稳居行业第一梯队，彰显公司在工程机械领域的综合实力。

挖机业务盈利能力优秀，资产注入优化公司业务结构。挖掘机通常是工程机械板块盈利 能力较好的产品品类，据公司公告，2018~2020 年间，徐工挖掘机械业务毛利率快速提升 32.6%，尽管 2021 年小幅回落至 30.5%，但仍显著高于同年综合毛利率均为 21.5%的徐 工有限和徐工机械。挖掘机业务的好坏是公司综合实力的体现，混改后优质资产注入上 市公司，一方面可以优化公司产品结构提升利润率水平，另一方面还可带动其他工程机 械品类的销售。2022 年，挖掘机业务正式注入上市公司，与铲运机械（装载机）合并为 土方机械。2022~2024 年土方机械毛利率分别为 25.3%、25.7%、26.2%，均好于公司综合 毛利率。

装载机需求多元下游景气，电动化渗透率加速。装载机主要应用于砂石料装卸、土方清 理与转运、散装货物的装卸等场景，是基建、矿山、混凝土搅拌站、港口物流等下游行业 中重要的土方机械装备。因其采用轮式驱动的行走方式，在实际工作场景中更加灵活与 高效。近年来，因部分下游作业场景对污染物排放有更高的要求，电动装载机的优势逐 步体现，同时由于装载机相较挖掘机、推土机等履带式设备，其行动灵活，方便自行到 充电站充电，使得电动装载机快速被下游接受。2023 年以来，受益于国内电动化产业链 的快速发展，电池原材料成本快速下降，电动装载机的价格快速下降，全生命周期的经 济性凸显。电动装载机的销量也随之快速增长，由 2022 年的 1110 台提升至 2024 年的 11220 台，CAGR 达 217.93%。进入 2025 年以来，电动装载机销量维持高速增长，3 月 起月销量始终高于 2800 台，占总销量比例超 20%，6 月实现电动装载机 3049 台，同比 增长 94.2%，电动化率达 25.4%。

徐工装载机厚积薄发，持续发展壮大。徐工作为国内较早生产装载机的企业之一，早在 1975 年便推出首款装载机 ZL40；1999 年成为国内首家研发出具有国内领先、国际同步 水平的第三代装载机的企业，彻底结束我国高端装载机完全依赖进口的历史。经过多年 的发展，目前徐工机械装载机业务已成为优势产品，公司装载机型号覆盖所有主流吨位。 公司通过差异化产品应对差异化市场，推出煤炭型、岩石型、高原型和钢厂型等装载机变形产品；根据目标市场，推出性能更完善、更可靠的国际化定制机型，如针对俄罗斯 市场的“RU”系列机型和针对乌兹别克斯坦市场新升级定制“UZ”系列产品。在智改数 转网联董事长“一号工程”推动下，徐工装载机入选国家智能制造示范工厂。智能化全面 赋能，公司装载机产品的智能驾驶技术取得突破，主流产品装载机设备已基本具备自主 导航、智能作业和机群协同等先进功能。 “一万一亿”战略全面达成，把握电动化、国际化新机遇。装载机械作为徐工最早出海 的板块之一，30 年的海外征程一路高歌猛进，持续保持中国行业出口第一品牌。2018 年， 徐工装载机械在国际化主战略指引下，提出“一万一亿”目标即“主机一万台，备件一亿 元”，截至 2021 年目标全面达成，并收获整机累计出口突破 10 万台的成绩，强有力地 支撑起公司整体国际化主战略。在电动化浪潮的加持下，公司持扩大自身优势，电动装 载机在“三电机”专利技术加持下，产品使用寿命更长，全生命周期成本显著低于传统 柴油装载机。据公司公告，2024 年公司装载机销量处于国内第一，新能源装载机销量全 球第一。除产品层面的优势外，公司在销售渠道方面也持续创新，2018 年徐工推出“装 载之王”电商平台，旨在充分发挥徐工在智能制造、工业互联网和电商运营领域新的大 平台优势。此外，公司围绕海外丝路电商站群项目打造国际市场新平台，进一步拓宽公 司销售渠道和售后服务范围，为用户提供包含基本设备维修保护、设备使用、管理、培 训、金融服务以及二手设备处置等环节的成套解决方案，打造覆盖设备全生命周期的高 质量服务。

（二）全球起重机械龙头，做优做强盈利能力仍有向上空间

全球起重机主机厂相对集中，国产厂商形成寡头效应。根据 KHL 发布的全球起重机 ICm20 榜单，2023 年全球起重机制造商 20 强收入规模为 335.7 亿美元，同比增长 5.6%。 中国有四家企业进入该榜单，分别为徐工重机、振华重工、中联重科和三一重工，份额 分别为 8.7%、8.7%、7.9%、5.3%。全球前三名分别为利勃海尔、科尼、卡哥科特，从产 品布局看，利勃海尔相对均衡，包含工程起重机、港口起重机和工业起重机，而科尼和 卡哥科特则主要面向港口起重机。而中资品牌如徐工、中联和三一重工主要生产工程起 重机产品，若仅考虑工程起重机，中资品牌的综合实力更强。由于具有较高的技术壁垒、 产业链配套壁垒等因素，起重机行业集中度相对较高，前 10 名厂商收入合计占比高达 85.2%。

起重机械为公司核心业务，多年蝉联全球起重机制造商榜首。挖机注入前，起重机械为 公司第一大收入来源，随着行业需求向上，公司起重机业务规模快速扩张，2016~2021 年 实现营收从 54.8 亿元至 272.09 亿元的跨越式增长，CAGR 高达 37.78%。公司产品覆盖 广且研发能力出众，主要产品包括汽车起重机、履带起重机和随车起重机等工程起重机 全系列产品。公司通过自主创新研制了一系列全球领先水平的重大装备，近年来推出了 全球最大吨位的 XCA4000 全地面起重机、全球首台最大双臂并联组合、固定配重 XGT15000-600S 超大型塔式起重机等首台重大装备。除工程起重机外，徐工塔机的塔式 起重机业务也实现稳中有进，2021 年实现收入 81.63 亿元，同比增长 19.39%。2022 年混 改后，塔机业务正式注入上市公司，至此公司起重机业务涵盖工程起重机和建筑起重机 主要产品品类，实现研发和制造的全面整合。但由于国内进入下行周期，受地产拖累较 为明显，起重机业务整体加速下滑，2022 年公司汽车起重机销量 11014 台，同比下滑 45.2%。公司汽车起重机在国内行业中份额始终保持领先，2024 年市占率为 39.91%。预 计随着国内地产筑底企稳、以风电为代表的新能源装机需求持续释放，工程起重机需求 有望触底反弹。

市占率多年位居国内第一，业内地位无可撼动。履带起重机可适用于泥泞、坡地和沙地等复杂地形，其吨位覆盖范围广，具备超高负载能力，尤其适合传统轮式起重机无法进 入或承重不足的复杂工况，广泛应用于建筑工程、石油化工、电力建设、港口物流和市 政工程等场景。由于下游与汽车起重机场景相对重合，因此其销量趋势一致，2022 年起 随着国内需求下滑而快速下降，同时由于行业竞争加剧，公司市占率有所下降。随车起 重机是一种集吊装、运输功能于一体的多功能工程设备，通过安装在汽车底盘上位于货 仓前部的起重臂实现货物的升降和装卸。主要优势包括机动性强、作业灵活、一机多用 等，适用于市政工程、物流运输和应急救援等场景，其下游与地产和基建相关性相对较 弱，国内需求相对稳定。徐工在随着起重机领域具有较强的先发优势，随车起重机国内 行业市占率始终超 50%，近年来叠加起重机产品海外市场拓展，有望持续释放公司在起 重机产品的优势。

关键零部件实现国产化，成本优势凸显。公司目前实现了起重机液压、电气、传动等关 键零部件的定制化研发，国产化助力公司降本增效，起重机用高端比例控制多路阀和控 制器国产化后成本分别下降近 80%和 60%以上，性能上实现对进口产品的超越；独立悬 架核心零部件实现国产化后成本下降 30%以上且配套周期仅为进口的 50%；公司实现大 牛米减速机及专用卷筒、分体式回转支承、整体式高压大流量液压主控阀、大泵马达等 零部件的国产化替代，解决卡脖子难题，成功拉动高压大流量关键液压元件、高强度钢 板、发动机、高精度控制系统等国内基础零部件配套体系从零走向价值链中高端，引领 产业链向高端市场转型升级。 毛利率位列公司业务第五，盈利能力仍有提升空间。起重机械毛利率通常低于土方机械， 与同行业公司对比来看，徐工起重机械业务毛利率在过去多年始终相对稳定。由于直销 模式为主，近几年中联重科起重机毛利率均高于三一重工和徐工机械，而由于产品结构、 国内外区域差异，徐工机械的起重机业务毛利率水平低于三一重工。随着国内市场需求 回暖、公司加大降本增效力度以及持续加大海外销售，毛利率有望稳步提升，向国内同 行看齐。

塔机与地产关联度较高，受地产开工低迷行业整体业绩承压。塔式起重机是动臂装在高 耸塔身上部的旋转起重机，主要用于多层和高层建筑施工中材料的垂直运输和构件安装。 塔式起重机的主要需求来源于地产行业，因此其销量与地产行业景气度高度相关，上轮 高峰期的高点出现在 2020 年，年销量达 50628 台，与之相对应年份的房地产新开工施工 面积也处于近年高位。2020 年后，受疫情反复、房地产政策收缩和开工低迷等影响，2021 年起塔式起重机销量开始快速下滑，2022、2023 持续承压。2024 年以来，房地产新开工 面积延续下滑趋势，在高保有量的背景下，塔机销售进一步出现大幅下滑，2024 年全年 销量仅 5402 台，较 2020 年峰值销量下滑 89.9%。考虑到近年来存量设备已加速出清， 设备寿命相对较短，存量设备已进入换新周期，同时预计随着海外市场的拓展，国内塔 机行业有望筑底企稳。

徐工塔机市占率有所下降，塔式起重机保持全球第三。徐州建机成立于 2006 年，主要承 担塔式起重机、施工升降机的研发、制造和销售。主要产品覆盖 63~15000 吨米塔式起重 机，广泛使用于各类建筑工程、水利电力、住宅施工、桥梁建设等领域，在全球 100 多 个国家和地区实现销售覆盖，市场占有率始终保持行业领先地位。2019~2021 年，受行业 需求带动，公司塔式起重机销量迅速扩张，由 5309 台增长至 11352 台，2022 年受疫情反 复以及房地产低迷的影响，销量大幅下滑。公司塔机市占率在行业上行期有所上升，但 在行业下行期，因行业竞争快速加剧，公司为防范风险，主动将业务进行收缩，产品聚焦大塔、超大塔等高端产品。 装配式建筑政策支持力度大，出海打造塔机中国名片。装配式建筑指用工厂生产的预制 构件在现场装配而成的建筑。预制构件重量远大于传统建筑部件，对塔机的起重能力要 求大幅提高。据经济参考报，住建部在 2022 年提出预计 2025 年装配式建筑占新建建筑 面积的比例达到 30%以上，到 2030 年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 40%。 在政策大力支持下，我国装配式建筑近年来快速发展，2023 年全国新增装配式建筑占比 达 28.50%，较 2016 年提升 23.6pct，但第一工程机械网数据显示发达国家装配式建筑渗 透率都高达 70%以上，国内与之相比仍有一定的差距。预计未来我国装配式建筑的市场 规模将持续提升，中大型塔机的需求也会因此逐步修复。自 2021 年起，塔式起重机借助 工程机械出口浪潮出口数量稳步提升，2024 塔式起重机出口销量为 2011 台，同比增长 5.56%，占全行业销量 26.9%。公司有望凭借产品层面的技术优势以及海外布局的先发优 势，在海外市场持续发力。

（三）中外合资办厂，混凝土机械有望重振雄风

混凝土机械稳居国内第一梯队，市场份额提升空间较大。早在二十世纪八十年代，徐工 集团引进德国混凝土机械成套技术，成为国内首个进军混凝土机械制造领域的企业。2012 年，徐工并购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司，成立徐工施维英，主要从事研 发、制造、销售与混凝土施工相关的工程机械类产品，产品包括混凝土搅拌站、混凝土 搅拌运输车、混凝土泵车、车载式混凝土泵、拖式混凝土泵、混凝土喷浆车、干混砂浆搅 拌站及运输车、背罐车、粉粒物料运输车等产品。2015 年，因国内工程机械市场连续多 年大幅下滑，经集团管理层评估，将混凝土业务由上市公司剥离。2021 年，混改完成后， 混凝土业务重新注入上市公司。国内混凝土行业主要由三一重工、中联重科和徐工机械 三家公司参与经营，2021 年以来，由于国内需求下滑明显，中联重科份额小幅下降，徐 工机械借助其在海外布局的优势，公司混凝土业务行业份额小幅提升。若以三家公司混 凝土机械业务加和为行业总收入计算，2024 年三一重工、徐工机械、中联重科混凝土机 械业务收入分别为 143.68、94.08、80.13 亿元，份额分别为 45.2%、29.6%、25.2%。

混凝土销量触底，大力发展海外市场助力利润率改善。2019 年以来，公司混凝土机械业 务毛利率始终低于同行业竞争对手，主要系行业竞争加剧、产品结构等原因导致。混改 后公司加强供应链管理、降本增效、加大海外销售力度，2023 年毛利率实现小幅反弹， 但与竞争对手仍有一定差距。预计随着公司后续持续资源整合、产品结构优化等带动下， 盈利能力逐步追赶行业竞争对手。当前，混凝土搅拌车处于电动化转型阶段，公司把握 机遇推出了多款新能源搅拌车，目前已实现快速放量。海外方面，借助施维英品牌影响 力及海外渠道，公司混凝土业务有望持续受益海外市场需求复苏。

（四）国际化+电动化龙头公司受益，智改数转网联全面赋能

工程机械全球超万亿级市场，徐工近 10 年复合增长第一。从全球工程机械市场来看，据 KHL 统计数据，2024 年全球前 50 家工程机械制造商合计收入达 2376 亿美元，同比下降 2.4%，但依旧维持较高规模。2016~2024 年，总收入规模 CAGR 为 7.8%，行业收入规模 整体呈现向上趋势。从具体公司排名来看，卡特彼勒、小松、约翰迪尔位列前三名，中资 品牌中徐工机械、三一重工、中联重科分别位列第 4、6、13 名。从过去 10 年间各制造 商收入复合增速来看，徐工机械以 7.56%的复合增速位列第一，展现出公司过去十年间 通过不断完善产品布局和区域布局，在收入增长方面取得了亮眼的表现。除徐工外，多家全球龙头公司收入复合增速排名靠前，表明龙头公司更能把握行业趋势，在行业变革 及需求复苏时更加受益。

中国对俄罗斯、美国出口金额较高，新兴市场需求景气。从全球龙头公司收入规模来看， 海外市场或远大于国内市场。近年来，随着中国品牌产品力快速提升、服务能力加强、 区域布局逐步完善，中国工程机械龙头品牌实现全面出海，包括挖掘机、装载机、起重 机、高空作业平台等产品的销售均在海外取得了快速增长。据中国工程机械协会援引海 关数据，2024 年中国工程机械出口金额前三名分别是俄罗斯、美国和印尼，出口金额分 别为 63.6、40.5、25.6 亿美元。中东、中亚、南美等区域受房地产、基础设施建设、采矿 等需求拉动，出口金额增速较快，对阿联酋、沙特、巴西、哈萨克斯坦出口增速分别为 55.0%、47.5%、45.5%、43.6%，增速排名靠前。土方产品是工程机械的核心产品，从出 口金额来看，出口俄罗斯的挖掘机和装载机金额分别为 8.4、7.2 亿美元，合计规模最大， 此外出口印尼和比利时的挖掘机金额较高，出口美国的装载机金额较高。

中国工程机械出海先行者，持续布局实现产业链出海。1992 年，徐工集团成为行业首家 取得自营出口权的企业，同年，公司代表中国工程机械企业首次在德国慕尼黑宝马展参 展，让海外市场认识中国工程机械行业与产品。在随后的发展中，公司不断加大海外布 局，2002 年公司海外销售覆盖至全球 40 余个国家和地区，2012 年时覆盖范围提升至 159个国家和地区。近 10 余年，在“一带一路”的政策带动下，公司实现了单一的国际贸易 向整合全球产业价值链为目标转型，拥有近 40 家海外子公司和 300 多家海外经销商。目 前，徐工产品已出口至全球 190 多个国家和地区，在德国、巴西、美国、印度等 10 多个 国家拥有研发中心、制造基地和组装工厂。公司海外布局逐渐趋于完善，海外服务能力 大幅提升，海外市场进入高质量发展阶段。 2024 年徐工海外收入占比超 45%，持续布局稳步突破欧美高端市场。近年来公司海外业 务表现亮眼，2021、2022 年公司国外收入连续两年实现翻倍增长，2024 年公司国外收入 达 416.9 亿元，同比增长 12.0%。2022 年以来，由于国内市场处于下行期，国内工程机械 主机厂的海外收入占比都呈现快速提升的趋势。2024 年三一、徐工和中联海外收入占比 分别为 62.3%、45.4%和 51.4%，均较 2020 年有显著提升。参考全球龙头公司卡特彼勒和 小松，其海外收入占比都较高，主要因其全球化布局相对完善以及主要销售区域覆盖欧 美等高端市场。参考海外龙头公司发展历程，当前中国工程机械主机厂正处于由出口到 出海的转型阶段，未来海外市场将是重要的收入来源，尤其是欧美高端市场，中国品牌 仍有较大的突破空间。2014 年，公司成立美国研发中心，调研美国市场的标准、法规、 使用习惯，针对美国市场定制研发，利用近 10 年时间做技术储备和不间断的适应性提升， 让产品线逐步拓宽。目前徐工在美国已经完成了研发中心、组装工厂、销售公司、融资 租赁公司、备件中心，10 余家经销商、近百个网点的布局。欧洲区域同样建有研发中心， 加快当地适应性产品的研发和市场推广，构建起全球化协同的创新体系。

徐工海外毛利率优于国内，混改后降本增效持续释放。对比三家国内龙头主机厂，受产 品结构、规模效应等因素影响，毛利率存在一定差异。2016~2021 年间，国内工程机械上 行周期，挖机销量表现亮眼，三一重工和中联重科的国内毛利率始终优于海外，而由于 此阶段徐工机械不包含挖掘机业务，因此国内毛利率水平相对较低。混改后，公司业务 结构发生较大调整，同时公司从研发、采购到生产、销售均进行大量资源优化整合，强 化降本增效，2021 年以来毛利率有所修复。2016~2024 年，徐工机械海外毛利率始终高 于国内毛利率，海外收入占比的提升为公司带来综合盈利能力的改善。

电动化产品型谱完善，新能源收入连续高增。徐工机械是行业内较早全面布局新能源产 品的公司，近年来取得了较快的进展。通过数年的布局，目前已实现主要产品类别均有 电动或混动产品销售，包括电动挖掘机、电动装载机、电动搅拌车、电动自卸车等产品。 随着公司新能源产品的快速推出，相关业务收入迅速增长。2022 年公司新能源相关产品 收入 42.7 亿元，同比实现翻倍增长。2023 年，新能源相关产品收入再次翻倍，收入贡献 度接近 10%。在此前连续高增的基础上，2024 年新能源产品收入增长超 30%，其中新能 源装载机销量翻倍，稳居全球第一。

徐工组织架构拥有管理优势，“智改数转网联”顶层设计全面赋能。早在 1998 年，时任董事长便在面对老国企改革脱困的艰难时期，提出不管有多少包袱困难，都必须坚持走 高端、高附加值、高可靠性、大吨位的“三高一大”产品战略，把产品质量列为“董事长 一号工程”，向“三高一大”全面进军。在“董事长一号工程”的指导下，公司先后突破 了 4000 吨级全球第一吊、700 吨液压挖掘机等高端产品。2023 年，混改后的新徐工又提 出以“智改数转网联”为核心目标的新“董事长一号工程”，通过工业互联网、人工智 能、数字孪生等技术，重构研发、制造、供应链、服务全流程，打造智能工厂和无人化产 线。以“徐工汉云”工业互联网平台为基座，实现全球设备互联、数据驱动决策，推动管理 及商业模式创新。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）