2026年工程机械行业广发中证工程机械ETF：板块进入复苏阶段，配置兼具稳健性与弹性，助力业绩高涨

国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏

1.1. 2025 年回顾

1.1.1. 国内全面复苏&出口回暖，收入提速

行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内 外共振，海外需求尚未转正但凭借市占率提升获得超预期增长。

1.1.2. 板块收入提速，盈利能力继续提升

收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3 板块 收入增速分别为 1%/3%/12%。 利润端：2025Q1-Q3 板块归母净利润同比+23%，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct，盈利能力持续提升（毛利率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中， 经营杠杆带来的规模效应。

1.1.3. 板块收入提速，盈利能力继续提升

国内客观情况：①小挖占比高；②竞争没有加剧但并没有缓解；③原材料价格稳定。国内毛利率提升原因：销量提高带来的规模效应，例如某挖机龙头 2025H1 国内挖 机毛利率同比+1.6pct。 往后展望，国内应重视产能利用率提升带来的利润弹性。

1.1.4. 板块涨幅和利润增幅匹配，龙头领涨

2025/1/1-2025/11/20，板块涨幅 30%，与板块利润增幅基本一致。年内行情主要集 中在 2 月以及 8-9 月，2 月行情主要由“春季躁动”驱动，8-9 月主要系业绩驱动。 个股涨幅分化较大，龙头领涨：2025/1/1-2025/11/20，三一重工/徐工机械/中联重科 /柳工涨跌幅分别为+37%/+36%/+19%/-2%，相应地四家前三季度利润增速分别为 +47%/+12%/+25%/+10%，其中徐工机械呈现出超出业绩表现的涨幅，主要系股权激励& 矿山业务拔估值。

1.2. 2026 年国内外预测

1.2.1. 2026 年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键

根据周期更新替换理论，本轮周期将于 2028 年到达周期高点，高点挖机销量将达 到 25 万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大 挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%， 例如小挖在使用 6 年后退出 30%，使用 7 年后退出 30%，使用 8 年后退出 40%。挖机退 出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于 2028 年达到周 期高点，高点的挖机销量约 25 万台，与 2024 年内销 10 万台相比还有 150%上行空间。

国内市场需求不缺，但销量表现没有理论展现的那么强劲，问题出在资金和开工上。 （1）销量端：2025 年 1-10 月国内挖机销量同比+20%，其中小中大挖销量同比分 别+24%/+10/+1%，结构上依然是以小挖带动为主，且中大挖没有展现强劲的替换需求。

（2）开工端：销量与开工之间的矛盾主要有以下几个原因： ①挖机需求结构影响：小挖下游主要系零散工况，中大挖大多为地产、基建、矿山 等集中开工场景，小挖开工小时数（约 4-5h）天然低于中大挖（平均 10h 以上）。参考 欧美日和印尼的月平均开工小时，小挖占比较高的欧美日开工小时远低于中大挖占比高 的印尼。 ②存量设备数量过多：存量设备数量远超实物工作量，主要受到排放法规/置换补 贴/政策导向等方面影响，因此存量设备多并不影响新机销售。

国内市场由资金主导：2024 年以来京津冀地区平均增速远高于其他地区，主要系 2023 年底增发的万亿国债发挥作用。根据国务院新闻办的发言，23 年底增发的万亿国 债专门支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建。具体领域来看，超过一半用于 防洪排涝等相关水利设施建设，20%用于京津冀灾后重建，与小挖需求高相对应。

资金如何影响销量：根据草根调研，此轮周期承包商往往对预付款/进度款有较高要求，否则不会买设备进场。因此我们可以看出，2024 年以来小挖的表现远好于中大挖， 核心原因在于小挖的下游水利工程的资金方为中央下发的特别国债，下发后对资金投向、 开工时间、资金使用进度等有较高的要求。但中大挖表现较差主要为地方债从 2023 年 开始加码用于偿还拖欠企业账款、PPP 欠款、土地储备。所以 2025 年看似是 4.4 万亿 元的新增地方债，实际上能够形成实物工作量的部分只有 2.3 万亿元，截至到 Q3 使用 了不到 2 万亿元。 后续如何判断资金状况：如果宏观经济变化不大的话，最根本的还是要看政策支持。 2024 和 2025 年分别新增 1 万亿元和 1.3 万亿元超长期特别国债，25 年发行于 10 月结 束，主要用于“两重两新”。根据新闻稿，以上资金主要用于支持沿长江交通基础设施、 农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设， 因此 2026 年的小挖需求无需担忧。中大挖的弹性主要看房地产的复苏状况以及大型项 目的开工进度。

对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成 长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。 总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激， 产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025 年为产品周期行情，尚未形成共振局面。 因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也 更长。

非挖板块全面复苏，但细分仍有差异： （1）起重机：汽车起重机和履带起重机表现优于随车起重机和塔式起重机，主要 系下游应用景气度不同所致。汽车和履带下游约 30%是风电，受益于风电抢装增速较快。 随车下游应用较散，包括物流运输、小型基建、应急救援、农村作业等场景，与小挖应 用类似，走势也更像挖掘机。塔吊下游主要为地产，因此尚未止跌，但拐点明显。 （2）路面机械：下游和挖机类似。

（3）混凝土机械：2025 年主机厂国内混凝土收入开始正增长，且转正时间节点& 幅度优于起重机，混凝土 25Q1 部分企业就开始转正，但起重机到二三季度才开始显现。 混凝土的超预期表现主要受益于电动混凝土搅拌车渗透率的提升，技术更新带来的更新 换代需求旺盛。根据草根调研，2025 年混凝土搅拌车的电动化率已经达到 60%，油电差 约 20 多万，不到一年即可回本。展望未来，当前混凝土搅拌车国内市场存量约 30-33 万 台，存量电动化率仅有 7%-8%，未来 2-3 年有望维持高增。

1.2.2. 2026 年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上

10 月挖机出口销量同比增长 13%，1-10 月挖机出口销量同比+14%，呈现加速回暖 态势。分结构来看，出口挖机结构优于国内，中大挖占比高，尤其是非洲、印尼、南美 等地区矿山对应的大挖需求旺盛，三一 24 年海外挖机毛利率比国内高 10pct。 25 年挖机出口结构的改善有望带来较大的利润预期差。

海外有望于 2025 年开启新一轮上行周期，与国内形成共振：复盘 2013-2024 年的 挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但 2021-2022 年疫情后的经济刺激和 供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提 前透支。2022 年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过 23-24 年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。

2025 年以来海外需求变化：参考小松月度挖机销量增速情况，2025 年非洲+中东非 常好；欧洲、北美明显复苏，欧洲先于北美；东南亚、南美表现尚可；俄罗斯、澳大利 亚表现较差。 预测 2026 年：①欧美：已经展现出较强的复苏信号，虽然北美在工程机械主机厂 出口敞口较小，但欧洲普遍敞口在 10%左右，我们预计 26 年会有不错贡献；②非洲、 拉美、中东等矿区：煤炭&贵金属的价格持续走高，降息后美元走弱会进一步推高矿产 品价格，我们预计以上地区 2026 年仍保持较快增速。

过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024 年非挖出口增速好于挖机，我们判断 可能有两个原因：①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内以汽车起重机为主要市场，海外起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；② 海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，和挖机周期相关性并不完全一致。

中长期来看，我们把全球分为以下区域： （1）欧美：全球最大的工程机械市场，品牌粘性较强。随着三一/徐工当地工厂的 逐步爬产以及销售渠道的逐步开拓，我们预计 2030 年中国品牌市占率能够达到 15%；（2）非洲、东南亚、中亚等：“一带一路”沿线国家，国家层面合作持续加深。随着该类 地区城镇化进程与中国对外矿产投资的逐步推进，我们预计 2030 年中国品牌市占率能 够达到 60%。（3）南美：由于卡特等欧美龙头在南美的市场开拓较早，市占率较为稳定。 我们预计 2030 年中国品牌市占率能够达到 33%。 综上所述，根据我们测算，国内主机厂海外收入远期增长空间超 200%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）