2026年工程机械行业：攻守易形，走向慢牛！

拆分经营性和非经营性因子，挖掘利润增长来源

国内：2006-2011年第一轮上行周期

2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重 机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。 毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。 因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。

归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产 品结构的贡献。

国内：2016-2020年第二轮上行周期

2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一重工充分享受挖机红利。徐工机械、中联重科、柳工也在拓挖机，但是进度慢于三一重工。徐 工机械、中联重科除了挖机、起重机、混凝土，也拓展了其他小品类。 毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。 因此主品为挖掘机的三一重工的利润增幅更大。

展望此轮：重视经营杠杆+员工薪酬+海外市场

结论一：净利率很重要。工程机械是一个非常讲究规模效应的行业，收入提升，规模效应提升，净利率提升，导致利润弹性远大 于收入弹性。 结论二：海外很重要。之前两轮周期是国内的β+国内扩产品的α。此轮周期是海外的β+海外扩产品&区域的α。

展望此轮：第一，国内超低基数+更新替换。第二，海外周期向上+市占率提升。第三，经营杠杆贡献+出口占比提升，带来净利率 提升，利润增速远高于收入增速。

国内工程机械市场周期处于什么位置？

国内：这一轮的挖机需求中枢在哪？

中国市场走向成熟，挖机的使用周期会变短。参考北美、欧洲成熟市场。 我国走向成熟，178万台保有量，如果是8-10年使用周期，那么需求中枢在20万台/年，如果缩短到5年，则挖机需求中枢会达到30-40万台/年。

国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖

非挖：第一，基数低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序 中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起 重机等非挖品类的增长。

海外工程机械市场的周期性与发展空间？

寻找海外市场好转的证据：绿地投资

绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东 道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。 绿地投资逻辑上是一个先行指标。 第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。 第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。

海外：出口月度数据情况

如果考虑大中小挖的影响，实际出口情况： 微挖里面1吨级目前终端售价大概在10万左右，极端可能也有不到9万；小挖像6吨的大概12-13万，中挖20吨的不到50万，大挖38吨 的90-100万。我们假设小挖12万/台，中挖30万/台，大挖80万/台，得出11月挖机出口金额同比增长接近30%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）