2026年走在债市曲线之前系列报告（十五）：从曲线与成交看地方债投资价值（下）

地方债相关利差变动因素探究

2025 年初出现的专项债相对一般债利差走阔现象，主要源于专项债供给冲击以及商业 银行差异化一般债专项债风险权重，导致对二者利差重新定价；而对于二三十年利差变 动，是由于国债收益率变动传导至二三十年地方债利差的相对水平；此外通过对新发券 匹配相近的老券，计算一二级利差差值，结果较好地佐证了一级发行中各地区一级利差 存在分化；对比 2026 年较 2025 年地方债发行利差，不同期限的一级利差呈现不同的 趋势。最后划分研究历史利差走阔收窄阶段，交易盘参与情况、供给结构对于地方债、 国债相对利差关系变动有较大影响。

专项债与一般债利差走阔：由供给、风险定价因素引起

2025 年初专项债与一般债利差走阔的首要驱动因素为专项债集中供给冲击，这一利差 走势打破了 2020 年以来的稳定格局。2020 年以来专项债-一般债利差基本保持在4~4bp 区间内，波动幅度较小，利差较为稳定。但 2024 年末至 2025 年初出现明显分 化，2025 年 5 月初利差最高升至 8bp，此后逐步回落至 2bp 附近波动。年初利差走阔 的原因，供给端的集中冲击是关键诱因：2024 年 11 月 8 日“6+4+2”化债“组合拳” 政策的出台增加了地方债务限额。对于 2024 年新增的专项债额度，年末集中大量发行 专项债，11 月发行 1.15 万亿再融资专项债，12 月发行约 0.99 亿。超过两万亿的专项 债供给集中入市。在市场需求相对有限的情况下，超额供给打破供需平衡，最终推动专 项债利差突破往年常规区间，引发年初利差走阔。

专项债-一般债利差走阔另一重要驱动因素是风险权重分化。2024 年 1 月 1 日正式施行 的《商业银行资本管理办法》中，差异化了一般债、专项债的风险暴露权重，明确一般 债风险权重为 10%、专项债为 20%。而鉴于商业银行是地方债的主要持有主体，这一 风险权重的调整可能会对专项债-一般债利差产生相应影响。截至 2025 年 12 月，在存 量地方债中，商业银行持有地方债占比约为 68.41%，这一调整对利差产生显著影响。 专项债更高的风险权重会增加商业银行资本占用成本，降低其配置性价比，导致银行对 专项债的配置需求相对减弱，进而推升专项债收益率；而一般债因较低风险权重更受银 行青睐，收益率相对平稳，最终拉大两者利差，叠加此前专项债集中供给冲击，共同促 成 2025 年初利差突破往年-4~4bp 的常规区间，最高升至 8bp。

一般债与专项债的商业银行风险暴露的风险权重变动会对专项债-一般债利差产生影响， 且与 2025 年利差走阔水平较为契合。考虑到 2025 年 8 月 8 日新规对地方债恢复征收 增值税，因而通过计算新规前后综合收益率打平时，专项债与一般债名义收益率差值新 规前后计算结果分别为 8bp、8.6bp。而由于地方债存量持有结构中，商业银行持有占比 约为70%，相乘可得商业银行由于风险权重变动对专项债-一般债的利差水平大概在6bp， 与 2025 年利差走阔水平相近，表明市场已对两类债券的风险权重差异进行了充分定价， 并通过利差变动得以体现。风险权重差异导致商业银行持有专项债的资本占用成本更高， 进而推升专项债收益率，最终形成稳定利差。

地方政府债一般债与专项债的偿还资金来源间的区别可能演变为导致一般债与专项债 利差变动的因素。财预〔2016〕154 号、155 号关于一般债、专项债预算管理的规定中 界定了一般债和专项债的偿还资金来源：一般债由一般公共预算收入以及发行一般债券 偿还；专项债由对应的政府性基金、专项收入以及发行专项债券偿还。动用的“账本” 不同，因而一般债与专项债偿还资金来源有着明确的界限。而在国办发〔2024〕52 号 中规定“允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项目专项收 入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还，确保专项债券实现省内各市、县区域 平衡”，可能代表着以后一般债与专项债偿还资金来源区别正在弱化。

国办发〔2024〕52 号指出允许地方安排专项债券项目财政补助资金，推测财政补助资 金来源于一般公共预算。财政补助本质属于一种转移性支出，根据国办发〔2024〕52 号 相关表述，专项债券项目财政补助资金由地方自行安排以实现省内区域平衡，推测财政 补助可能是以转移支付或补助支出的形式安排的。因而查看广东省省级决算，发现各类 补助资金支出以及转移支付都囊括在一般公共预算之内，而相应地查验政府性基金收入、 支出并未发现有与专项债相关的补助，仅包含地方旅游开发项目补助、移民补助两类不 相关的补助资金。所以推断财政补助资金来自一般公共预算，进而一般公共预算这一本 “账”便可以同时用于偿还一般债与专项债。而国办函〔2016〕88 号文中也规定，一 般债违约时可以借入政府性基金进行偿还，所以一般债与专项债偿还资金来源之间的差异或存在进行一种“双向”的减弱。而这种双向借入资金的应急方案可能会引起市场对 一般债、专项债风险溢价的重新评估，进而影响二者之间利差。

20、30 年期地方债利差变动：国债收益率因素驱动

20Y、30Y 地方债利差变动主要受国债收益率变动影响，导致 20Y、30Y 利差相对水平 改变。观察发现 20Y、30Y 期地方债利差水平在 2024 年 Q4 前后发生了差异，30Y 地 方债利差-20Y 地方债利差由负转正。将利差拆分研究发现，20Y、30Y 地方债收益率曲 线全程保持高度一致，未出现显著分化，因此利差相对水平的改变并非源于地方债自身 定价差异；而 20Y、30Y 国债收益率相对水平的变动时点与地方债利差变动完全重合， 2024 年 Q4 后还出现 30Y 国债利率低于 20Y 国债利率的利率倒挂现象，直接导致两类 长期限地方债利差相对关系发生逆转，印证国债收益率变动是 20Y、30Y 地方债利差变 动的主要影响因素。

一二级利差差值：佐证一级发行存在区域分化

2015-2025 年地方债一级发行利差呈现显著的区域分化与期限相关特征，区域经济水平 和债券期限是核心影响因素。统计分析 2015-2025 年间各省市地方债发行利差数据，根 据各券以规模为权重的加权利差以及算术平均利差来看：区域层面，一级利差与区域经 济发展水平呈反向关联，中西部及东北地区发行利差更高，加权平均利差前三位为大连 （28.28bp）、内蒙古（26.40bp）、黑龙江（25.88bp）；东部沿海经济发达地区因市场成 熟度高、财政资金充裕，发行溢价要求低，利差相对较小。期限层面，一级利差中只有 1Y 期地方债一级利差水平较低，2-10Y 期债券利差均超过 20bp，其中 5Y 期一级利差 最高，达到了 23.21bp；15-30Y 长期限地方债利差则维持在 18bp 水平上下波动。整体 利差未体现严格递增规律，反映出长期限定价中期限溢价的边际效应递减，投资者对超长期限债券的额外收益要求未持续提升。这种特征本质源于经济发达地区的信用优势、 市场流动性优势，以及长期限债券定价中多因素对期限溢价的抵消作用。

匹配计算一二级利差差值反映各地区地方债一级发行市场化程度存在区域分化特征。为 排除 2025 年 8 月 8 日增值税新规对前后地方债收益率产生影响，因而选取各省份各期 限最接近 2025 年 8 月 7 日发行债券的一级利差，对一级债券匹配剩余期限最接近发行 期限的对应可比券计算二级利差以及一级利差-二级利差差值。各地区之间一二级利差 之间差值差异明显，部分省份一级利差小幅高于二级利差，例如四川（3.72bp）、吉林 （1.32bp）以及广东（1.08bp）。存在部分省份差值显著为负，即一级利差显著低于二 级利差，反映出宁波（-9.59bp）、上海（-9.13bp）、深圳（-8.94bp）等地非市场化发行 较为严重，发行定价未能较好贴合市场情况，导致一二级利差差距走阔。

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