走在债市曲线之前系列报告（十五）：从曲线与成交看地方债投资价值（下）.pdf

走在债市曲线之前系列报告（十五）：从曲线与成交看地方债投资价值（下）。

地方债利差：各类利差变动及原因透析

专项债与一般债利差在 2025 年初走阔的现象，主要是由于“6+4+2”化债政策影响专项债供 给节奏以及持有将近 70%存量地方债的商业银行差异化了专项债、一般债对于商业银行风险 暴露的风险权重；此外，专项债与一般债的偿还资金来源区别正在被削弱，可能会影响二者风 险溢价进而传导至利差。而 20Y、30Y 期地方债利差相对关系变动则更多的是由于对应期限国 债收益率水平变动，传导影响至利差相对水平。通过对新发行债券匹配相应可比券计算一二级 利差，利差结果佐证了一级利差存在随区域而分化的现象，而此外一二级利差差值反映出各地 区地方债发行市场化程度存在差异；2026 年地方债发行利差相较于 2025 年存在一定差异，对 于绝大部分省份而言 10Y 期及以下的债券一级利差收窄，而更长期限的债券发行利差有所走 阔。最后对 2020 年以来地方债利差主动、被动收窄走阔进行阶段划分，结果显示 2023 年 8 月 前后地方债利差由被动变化转变为主动变化，进攻防御属性有所变动，主要是交易盘参与情况、 供给期限结构影响导致的。总体来看，地方债各类利差变动的原因都很大程度上受到市场交易 以及政策对供给、期限结构等方面的影响。

地方债市场特征：成交、净买入特征

在地方债二级市场中，各省份地方债在流动性程度上呈现出一定分化，体现在报价上存在差异。 各省份、各类机构主体地方债成交出现特定的成交偏好规律。地方债交易较为集中在银行间市 场。采样 2025 年 12 月 18 日的经纪商市场 10Y 期地方债新券行情，省份之间 bid、ofr 笔数、 报价差异折射出各省份之间地方债流动性的差异：部分省份 10Y 期新券报价成交较多，而部分 省份连续多天均没有相应成交。而对于各省份地方债成交情况，通过 2024 年、2025 年成交金 额、交易笔数以及与债券余额的相对比值，发现部分省份在某些期限成交更加活跃，即部分省 份存在对部分期限的特定成交偏好，例如期限>20Y 的地方债，在福建、山东和四川三地成交 较为活跃。采用成交金额与交易笔数两个口径计算的各省加权平均成交期限，结果也与比值较 为吻合：偏好长期限地方债成交的省份，加权平均成交期限也较长。而根据 2021-2025 年机构 净买入的数据，同样发现类似规律：机构也偏好买入特定期限类型的地方债，例如对于 15-30Y 期的地方债，保险机构在 2021-2025 五年中稳定保持最大净买入主体。将地方债主要交易市场 的交易情况进行对比，结果发现大部分地方债交易集中在银行间市场，银行间市场以及经纪商 市场中成交-中债差值更小；而上深两市对比，上交所交易体量更大，表现为成交笔数、成交金 额以及成交收益率都相应更高。