2026年资产配置专题报告：黄金定价重构——估值锚、溢价分析与路径推演

第一部分：黄金回报归因模型的长期解释力与短期失效

2025年黄金走势复盘：美元走弱、地缘政治不确定性，以及黄金ETF带来的趋势动量

2025年黄金走势四阶段复盘：

1-4月突破$3000/盎司关口：现货黄金本阶段涨幅达23.73%。避险情绪与贸易不确定性成为定价核心，同时美元走弱使得美元计价的黄金被动抬升，并带来美元资产替代需求，2025年前4个月，美元指数从最高点109.66一度下探至98.35，跌幅达10.31%。在此利好推动下，黄金现货价格在3月17日首次冲破$3,000/盎司，关键整数位的突破强化了趋势，黄金ETF资金呈现持续流入态势。

5-8月站稳$3000/盎司后震荡消化：现货黄金本阶段涨幅6.44%，价格仍上行，但上行更多依赖此前累积的趋势惯性。5–8月美元指数开始企稳，在5月份一度回升101以上，压制黄金相对吸引力。5月份也是2025年唯一一个黄金ETF单月净购金量为负的月份。

9-10月再度加速，冲破$4000/盎司后高位震荡：金价在10月8日首次跨越$4,000/盎司，地缘政治紧张、以及股债市场风险共同推升了投资需求。但在地缘冲突缓和后，高位波动加大，10月下旬资金集中获利了结导致较大单日回撤，其中10月21日，金价单日跌幅超5%。10月，欧洲地区净卖出37.3吨黄金，约44亿美元。

11-12月黄金价格逐步回升，并在12月26日突破$4500/盎司关键水平：12月黄金继续上涨，但与其他贵金属不同，并没有逼空的特征，黄金的上涨更多是市场溢出效应的结果。12月美国与委内瑞拉紧张关系的升级，推动黄金衍生品市场的期权活动进一步活跃。12月底，纽约商品交易所黄金投机净多头持仓231173张，较11月底增长13%。黄金ETF12月净购金76.8吨，-50 较11月的38.4吨翻倍。

世界黄金协会黄金回报归因模型（GRAM）长期符合“汇率+风险+利率+动量”经典范式

从2007年至2025年的长周期来看，GRAM模型具有59%的解释力，因子显著性水平较高，除10年国债收益率变动的滞后期外，大部分变量在10%/5%水平显著。模型构建的“汇率+风险+利率+动量”四因子框架，构成了传统黄金定价的范式。

汇率项中，发达市场汇率系数为-0.38，新兴市场汇率系数为-0.40，均显著，验证了强美元弱黄金的规律，其中新兴市场系数高于发达市场，表明新兴市场货币升值带来的黄金购买力更强。

风险与不确定性项中，隐含波动率系数0.47且较显著，地缘政治风险指数仅边缘显著，或是GPR的直接解释力被波动率因子稀释了。

利率与流动性项中，黄金对通胀预期的敏感度（0.08）高于名义利率（-0.05），非对称性表明黄金对通胀更敏感。美联储扩表对金价有显著的正向拉动，且存在滞后性，验证了信用稀释对金价的支撑。

动量与趋势项中，黄金ETF净流入的系数高达0.56，t值较高（P<0.001），是所有变量中影响力最大的。宏观因子决定方向，但ETF资金流决定幅度。相比之下，期货投机净多头（系数0.11）的影响力远小于ETF净流入，这说明主导过去19年金价大趋势的是配置型资金而非短线投机资金。

世界黄金协会黄金回报归因模型（GRAM）近期解释力下降，因子显著性较低

近五年的回归结果显示，调整后R2为0.5，汇率与利率项因子全面失效，名义利率、通胀预期、美元汇率等因子在近5年里均不显著。模型残差呈现持续扩大的正向趋势（右图所示），说明模型存在未捕捉到的系统性正向影响。

风险与不确定性项中，黄金隐含波动率系数高达0.96，是模型中解释力最强的因子（P<0.01），表明金价对尾部风险的敏感性较高。地缘政治风险因子（GPR）统计上不显著，主要通过波动率因子产生影响。

动量与趋势项中，ETF资金流依然显著，但系数影响力（0.32）不如长周期（0.56）。滞后金价依旧呈现显著负相关。

ΔLog Fed as set s (t-1)系数为负，主因2022-2024年美联储QT期间金价反而上涨，流动性指标阶段性失效。ΔGold net long/OI系数同样为负，表明买盘主要来自场外或现货市场，衍生品市场不是定价中枢。结合ETF资金流的系数较长期模型接近减半，表明模型之外存在较强的买盘。

第二部分：捕捉黄金的结构性溢价

世界黄金协会黄金回报归因模型（GRAM）改进——地缘政治风险修正

将GRAM中的地缘政治风险因子进行拆分，由当期（demeanedlog GPR）拆分为长期状态【MA12(log GPR) t】与短期偏离【log(GPRt ) -MA12(log GPR) t】后，长期状态项在10%水平边际显著，系数高达6.39，而短期偏离项不显著。经过VIF检验，所有变量结果均小于5，说明不存在多重共线性。

黄金3个月隐含波动率系数维持在1.03（P<0.01），叠加GPRState的系数6.39，或表明短期的恐慌定价交由波动率定价，而长期的地缘政治风险如逆全球化和制裁常态化则由GPRState来定价。

此外，新模型中传统的利率和汇率项均不显著，且模型仍显示出持续扩大的正向残差，存在结构性溢价项。因此解释2022年后持续正残差的关键是引入更直接的需求变量“央行购金”，并检验其是否能显著收敛残差。

世界黄金协会黄金回报归因模型（GRAM）改进——央行购金修正

央行购金行为在俄乌冲突后进一步强化，背后是国际地缘政治形势的改变和去美元化的进程。 

央行持续的高强度买入：2025年第三季度，全球央行净购金量达到220吨，环比增长28%，同比增长10%。买家群体的扩容：波兰国家银行（NBP）明确提出将黄金占储备比例提高至20%甚至30%的目标，并在2025年持续买入。巴西央行在时隔多年后于2025年9月重返市场，单月购入近16吨。其他新兴市场如捷克、哈萨克斯坦、土耳其等国央行均保持活跃。

外资持有美债结构上出现分化：截至2025年10月，第一大持有国日本持有规模约1.2万亿美元，近期略有增持，英国持仓持续上升，已超越中国成为第二大持有国。中国持续减持，相比9月的7005亿美元进一步减少，从2013年峰值的1.32万亿美元一路下行，创下十余年新低。结合前文的央行购金数据，中国减持美债的时间与增持黄金的时间轴高度吻合，对于全球南方国家而言，美债不再是无风险资产，黄金正在填补美债作为安全资产的空间。

近期欧洲国家资产配置调整：2026年1月17日围绕格陵兰的关税与安全议题摩擦升级，丹麦养老基金Akademiker Pens ion以“美国财政不可持续且信用风险升级”为由，宣布将清仓1亿美元美债。无独有偶，2026年1月20日，波兰央行延续黄金增持（2023.3–2025.11储备增超300吨、年均增速越38%），再批150吨增持计划，目标将储备上限提至700吨。

第三部分：上涨或下跌，新范式下的演绎

基准假设下的黄金回报——基于央行购金增强版GRAM模型

为预测2026年黄金总回报，我们基于前述央行购金增强版GRAM框架，筛选出显著的因子并重新估计回归模型。我们在预测模型中将ETF变量由“十亿美元”口径替换为“吨”口径，以对比分析央行购金与ETF净流量两个参数的系数强弱。模型结果如表所示，Adjus ted R²=0.60，主要因子显著性较高。

在预测方法上，我们将月度线性模型映射至未来12个月。公式：未来12个月黄金总回报≈∑(βi×未来12月因子累计变化量或水平差)+(12×月度截距项)。基准假设下，预计黄金2026年上涨12.99%至4883.49美元/盎司。

关于因子未来12个月路径的情景假设，我们采用简化处理。其中对滞后一期项的累计变化量，以2025年年度累计变化近似衡量，更精确的做法应基于月度数据逐月滚动预测并累加。发达市场美元汇率指数（dmf x）的2026年预测变动参考彭博一致预期的欧元、日元兑美元汇率并加权合成。美国10年期国债名义收益率的2026年预测值采用彭博一致预期。其余难以获得一致预期的因子，多采用2022–2025年的均值作为2026年的中性假设。以ΔGoldnetlong/OI的12个月累计变化量为例，首先以2022–2025年月均持仓均值作为2026年的预期月均持仓，再减去2025年12月的实际月均持仓得到变化量。考虑到2025年央行购金全年数据尚未完全披露，且2022年后央行购金维持高位稳定，我们假设2025年购金规模与2024年持平。

牛市假设下的黄金回报，因子贡献与敏感性分析

牛市假设下，上调全球黄金ETF未来12个月的累计变化量，预计黄金2026年将上涨38.10%至5968.87美元/盎司。

对牛市假设下的黄金回报进行贡献拆解，央行购金行为贡献28.41%的涨幅，黄金ETF净流量贡献23.97%的涨幅，汇率项贡献4.19%的涨幅，利率与流动性拖累2.07%的跌幅，金价滞后1期拖累16.79%的跌幅。

敏感性分析中，我们将当期值与滞后一期设定为同一水平。2026年全球央行购金量每增加100吨，将推动金价上涨约2.33%，约合100.69美元/盎司；ETF每增加100吨，将推动金价上涨约3.85%，约合166.32美元/盎司。

报告节选：

编辑：火腿肠