2025年中孚实业研究报告：电解铝权益提升增弹性，分红在即未来可期

一、煤电铝材协同的电解铝老兵，破局焕新生

河南中孚实业是以铝精深加工为主体、配套高效协同煤电铝及绿色水电铝全产业链的国 际化高端铝合金新材料企业。截至 2024 年，公司具备年产 69 万吨铝精深加工、配套 75 万吨电解铝（其中绿色水电铝 50 万吨、火电铝 25 万吨)、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、 225 万吨原煤的产能规模，整体实力位居中国铝行业第一方阵。

（一）公司为电解铝行业老兵，煤电铝加工多元发展

公司出身于火电业务，逐步朝向电-电解铝-铝加工产业链发展。中孚实业成立于 1993 年 12 月，最初由巩义市电厂、巩义市电业局和巩义市铝厂共同发起成立。公司成立时主要 从事火力发电业务。2002 年，中孚实业在上交所主板上市，成为河南省首家核准制下在 上交所上市的公司，也是全国铝行业第一家以“铝电合一”产业模式上市的企业。上市 后，公司通过多次资本运作，包括资产置换、定向增发等方式，不断扩大电解铝和铝加 工业务。2007 年，公司收购林丰铝电 100%股权，开启铝深加工业务布局，此后先后收购 河南中孚电力、中孚铝业、中孚炭素等公司股权，逐步完善电-铝-加工一体化产业。2018 年开始，公司将河南地区的 50 万吨电解铝产能逐步转移至四川，推动电解铝降本降耗和 电解铝绿电化发展。 公司通过债务重组化解财务困境，反转新生。2018 年-2019 年，受电解铝产能转移需计 提大额资产减值和河南产能受限影响，公司资产质量大幅下降；2020 年叠加豫联煤业下 属煤矿政策性停产导致的减值和债务违约，公司资产负债率超过 100%。2020 年底，公司 启动资产重整，相继通过资本公积金转增股本等方式成功化解债务风险，盘活存量资产， 2021 年资产负债率下降超过 1/2，并于 2022 年摘掉 ST 帽子。2025 年，公司收购中孚铝 业剩余 24%股权，实现 75 万吨电解铝产能的全资控股，并承诺未来三年不低于 60%的高 分红计划，同时积极推动员工持股计划，彰显公司未来发展信心。

VIMETCO NV、张志平、张高波为公司实际控制人。公司第一大股东为河南豫联能源集 团，持有公司20.24%权益，第二大股东为河南中孚实业2025员工持股，目前权益为8.21%。 此外怡诚创业投资集团持有公司 5%权益，河南豫联能源集团通过 2018 年第一、二期可 交债合计持有公司 6.64%权益，东英工业投资通过持有河南豫联能源集团 96.78%的权益 间接控制中孚实业，VIMETCO NV、张志平、张高波为公司实际控制人。

公司 24 年电解铝受检修影响产量略有下滑，铝精深加工产品稳步提升。2018 年-2019 年， 受公司电解铝产能转移，电解铝产量相比 18 年之前大幅下滑。2020 年，伴随产能转移后 逐步爬产，公司电解铝产量总体稳步提升。2024 年，受公司电解槽检修影响，实现电解 铝产量 40.88 万吨，同比-6.16%，销量 40.94 万吨，同比-5.93%。精加工产品方面，公司 顺应铝精深加工产品“低碳化”全球市场需求，推动“绿色水电铝+铝精深加工”发展，产品 碳足迹含量大幅下降，国际市场销量进一步提升，2024 年，公司铝加工产量 67.75 万吨， 同比增长 32.9%，销量 66.47 万吨，同比增长 32.36%，其中铝精深加工产品实现销量 64.03 万吨，同比增长 31.77%，其中出口销量 41.61 万吨，同比增长 70.73%。

（二）公司资产质量明显改善，盈利能力大幅提升

公司 25 年一季度归母净利润大幅改善。2018 年-2020 年，受公司河南地区电解铝产能转 移限制河南地区电解铝生产、产能转移需计提大额资产减值、以及豫联煤业下属煤矿政 策性停产导致的减值和债务违约等影响，公司盈利能力大幅下降，其中 2018 年、2020 年 分别实现归母净利润-25.44 亿元、-17.83 亿元。2020 年底起，公司实行资产重组，同时 伴随四川、河南地区电解铝逐步恢复生产，2021 年盈利能力大幅提升，22-23 年利润持续 修复。2024 年，受公司电解铝检修及氧化铝大幅上涨影响，公司归母净利润有所下滑， 2025 年以来，伴随氧化铝价格逐步回落和公司加工板块发力，公司一季度实现收入 50 亿 元，同比-3%，归母净利润 2.3 亿元，同比+427%，2025 年上半年预计实现净利润 6.8 亿 元-7.2 亿元，同比增加 53.35%-62.37%。

电解铝和铝加工为公司核心利润来源。受公司公布口径上将自用电解铝计入铝加工科目 中，铝加工业务一直为公司第一大收入和利润来源。2024 年，电解铝实现营收 71.8 亿元， 占比 32%，铝加工营收 142.5 亿元，占比 63%；电解铝实现毛利 8.7 亿元，占比 39%，铝 加工毛利 11.6 亿元，占比 53%。

受加工费下跌和氧化铝上涨，24 年毛利率、净利率有所下滑，25 年 Q1 伴随加工费回升 和氧化铝价格下跌，盈利能力有所提升。2024 年，公司主营业务毛利率 9.37%，较 23 年 同期下降 5.97%，主要是由于电解铝、铝加工业务毛利率降低所致。2025 年一季度，氧化铝价格经历快速上涨后随后快速下跌，罐料等加工费也受益于行业联合涨价，公司净 利率相比 2024 年全年有所提升，毛利率略低于 24 年全年，但高于去年同期。 公司期间费用率持续下降。公司 2018-2020 年受电解铝搬迁、债务压力大等因素，期间 费用总额处于较高位置，伴随破产重组后公司不断还息负债及降本增效，公司期间费用 总额和期间费用率逐步下滑。2024 年，公司期间费用率 4.7%，同比下降 1.2 个百分点。

轻装上阵，公司资产质量明显改善。2020 年公司开启破产重组，2021 年公司有息负债总 额 33 亿元，同比减少 84 亿元，资产负债率 47%，同比减少 54 个百分点。2022 以来公 司资产负债率持续下滑，截至 2024 年末资产负债率 33.1%，同比减少 1.4 个百分点，有 息负债总额 27.1 亿元，同比增加 3.8 亿元。

公司期末现金余额相对平稳。2024 年底，公司期末现金余额 5.36 亿元，同比增加 2.05 亿 元，其中经营活动现金净流量 14.04 亿元，同比-5.9 亿元，投资活动现金净流量-5.18 亿 元，同比增加 2.93 亿元，筹资活动现金净流量-7.02 亿元，同比增加 6.72 亿元。

（三）公司即将开启多年来首次分红，未来或具备高分红属性

公司积极推进员工持股计划，彰显未来发展信心。2025 年 2 月，公司发布 2025 年员工 持股计划草案，公司计划员工持股计划拟筹集资金总额为不超过 12.5 亿元，员工持股计 划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的 10%。截至 8 月 13 日，公司员工持股计 划完成，2025 年员工持股证券账户持有公司股票 3.29 亿股，占公司总股本的 8.21%。 公司 25 年将开启多年来首次分红，有望进入高分红队列。2017 年-2024 年，受公司未分 配利润为负影响，公司未实行分红计划。根据新公司法，公司可以使用资本公积金来弥 补亏损，2025 年伴随新公司法的实行以及公司盈利能力的提升，公司有望达到分红条件。 2025 年 4 月，公司发布《未来三年（2025 年-2027 年）股东分红回报规划》，公司拟优 先采用现金分红的利润分配方式，如果公司生产经营情况良好、现金流充裕，具备《公 司章程》约定的现金分红的条件，计划 2025 年-2027 年度每年以现金方式分配的利润不 少于当年实现的可分配利润的 60%（年内多次分红的，进行累计计算）。若按照 60%的 分红比例，按 8 月 13 日市值、Wind 一致预测公司净利润情况测算未来股息率： 假设 1：考虑资本公积金弥补未分配利润，则预计 25-27 年股息率分别为 4.4%、6.7%、 7.7%；假设 2：不考虑资本公积金弥补未分配利润，以当年实现净利润弥补未分配利润， 则预计 25-27 年股息率为 2.5%、6.4%、7.7%。

二、电解铝权益产能增加筑基石，一体化布局塑盈利韧性

公司以铝精深加工为主体、配套高效协同煤电铝及绿色水电铝全产业链。目前公司年产 69 万吨铝精深加工、配套 75 万吨电解铝(其中绿色水电铝 50 万吨、火电铝 25 万吨)、50 万吨再生铝(在建）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、225 万吨原煤的产能规模，形成煤电-铝-加工一体化产业布局。

（一）电解铝完成 100%控股，权益产能大幅提升

公司目前分别通过中孚铝业本部（25 万吨/年）、广元林丰铝电（25 万吨/年）和广元高 精铝材（25 万吨/年）三家实体公司，布局 75 万吨/年电解铝产能。其中广元林丰铝电和 广元高精铝材为水电铝，中孚铝业本部为火电铝。另外通过中孚铝业子公司汇丰再生资 源建设 50 万吨/年再生铝项目。 公司通过 2018 年产能转移形成火电 25 万吨+水电铝 50 万吨的格局。梳理公司历史看， 公司原电解铝产能 75 万吨/年，均处于河南地区。2018 年，公司陆续将林丰铝电 25 万吨 电解铝和中孚铝业部分电解铝 25 万吨产能转移至四川广元，并成立广元林丰和广元中孚 高精铝材。2019 年末，受公司债务压力和资金需求，公司将广元中孚部分出资权及股权 转让给四川豫恒，转让后四川豫恒持有广元中孚 51.51%的股权，中孚实业持有 15.93%， 中孚铝业持有 32.56%，广元中孚高精铝材不再纳入合并报表范围，公司电解铝产能变为 50 万吨，其中广元林丰一工段、二工段各 12.5 万吨分别于 2020 年 5 月、7 月投产转固， 广元中孚高精铝材于 2022 年 9 月底全部投产转固。2022 年，中孚实业先后收购河南豫 联能源集团持有的林丰铝电 30%、洛汭商贸持有的四川中孚科技 100%、和四川豫恒 100% 股权，广元高精铝材实现并表，公司并表电解铝产能恢复至 75 万吨，权益产能约 50.19 万吨/年，其中绿色水电铝约 37.44 万吨/年，火电铝约 12.75 万吨/年。 公司 25 年实现对中孚铝业 100%控股，电解铝+绿色水电铝权益产能提升为 75 万吨/年。 2014 年 3 月，公司以所属电解铝经营性净资产出资设立全资子公司中孚铝业；同月，豫 联集团以现金方式对中孚铝业增资，增资完成后，公司持有中孚铝业 51%的股权；豫联 集团持有中孚铝业 49%的股权。2023 年 12 月，公司收购中孚铝业 25%股权工商变更完 成后，公司持有中孚铝业 76%的股权，豫联集团持有中孚铝业 24%的股权。截至此时， 公司实际控制电解铝权益产能为 62.85 万吨/年。 2024 年 10 月，公司以 12.5 亿元自有资金收购中孚铝业 24%股权；2025 年 3 月，公司完 成工商变更登记，实现对中孚铝业 100%控股，至此，公司实际控股电解铝权益产能达到 75 万吨/年，权益产能提升 19.3%。

（二）自备电、炭素配套联动，成本有望持续优化

电解铝成本主要由电力、氧化铝、预焙阳极三大板块和辅料、人工和折旧等要素构成， 成本受资源禀赋影响大，其中 2025 年 6 月份氧化铝和电力、阳极成本占铝合金生产成本 的 86%左右。2024 下半年氧化铝价格快速上涨，国内电解铝生产平均成本快速提升， 2024 年 12 月份行业平均利润处于亏损的状态。2025 年 2 月份以来，伴随新增氧化铝新 增项目投产，氧化铝价格快速下滑，国内电解铝行业利润逐步修复。根据 SMM 数据，截 至 2025 年 6 月底，国内电解铝运行产能达到 4,382 万吨，行业最高完全成本上升至 19,416 元/吨，若行业采用月均价测算，6 月份国内 100%的电解铝运行产能处于盈利状态。其中 氧化铝、电价、预焙阳极在电解铝制造成本中的比例分别为 39%、32%、15%。

1、自备火电+四川水电结算方式调整，电力成本有望下降

公司电力由河南自备电+四川水电构成，形成了煤电、水电并行的绿色能源格局。 巩义拥有 3 台 30 万千瓦自备火电发电机组，电力成本受煤价影响或保持低位。该机组主 要为巩义地区 25 万吨/年电解铝及其他子公司提供能源保障，并利用其中一台热电联产 机组为当地居民供热提供热源。原料方面，3 台机组年用煤量约 300 万吨，其生产用煤主 要从登封及巩义地区采购。考虑到 2025 年以来，伴随动力煤价格下滑，国内电解铝行业 综合使用电价整体呈下滑趋势，有望带动公司火电机组发电成本降低。 公司推进煤-电协同，积极推进煤矿复产和煤矿设备升级，进一步降低原料采购成本。公 司通过豫联煤业（权益 51%）拥有 225 万吨/年煤炭产能，其中金岭煤业（权益 28.05%）、 慧祥煤业（权益 26.01%）、新丰煤矿（权益 26.01%）产能为 120 万吨/年、45 万吨/年、 60 万吨/年。2022 年因矿山事故部分煤矿停产，2023 年 2 月金岭煤业已复产，2024 年 12 月新丰煤矿开始复产。当前公司积极推进慧祥煤业复产复工，加强煤矿团队建设和业务 管理，加快煤矿设备设施的升级改造，进一步降低火力发电业务煤炭采购成本，增强公 司煤-电业务协同效应。

2024 年四川电价结算方式调整，加权电价结算下，用电价格有所提升。公司在水电资源 丰富的四川省广元市构建“绿色水电铝”产业布局，实现能源消费结构调整。受四川省电 价政策调整影响，子公司广元市林丰铝电有限公司和广元中孚高精铝材有限公司用电成 本上涨；且公司电费结算方式由以前年度的全年平均价结算改为按枯水期、平水期、丰 水期结算，24Q1 林丰铝电和广元中孚用电价格较高。 2025 年分时电价持续优化，全年电价有望下降。2024 年 12 月，四川发布《四川电力中 长期交易规则（2024 年修订版）》，实行水电、新能源、燃煤火电等多类型电源共同参 与、同台竞争，取消非水电量强制打捆政策；2025 年 4 月，四川省发改委发布《关于进 一步调整我省分时电价机制的通知》，根据不同季节电力供需形势和负荷特性，按季节 对峰平谷时段进行调整，同时调整尖峰电价机制，电价结算方式调整后，全年增加低谷 时长 180 小时、减少平段时长 180 小时，并将 180 小时高峰时段由用电价格相对较高的 春秋季调整到价格较低的夏季，预计全年用电价格将有所降低。根据中孚实业 5 月 22 日 在全景网投资者互动平台公布，25 年全年平均结算电价有望大幅降至 0.45-0.48 元/度。

2、阳极炭素自给率高，未来有望接近 100%

公司阳极碳块主要由子公司中孚炭素供应，目前产能自给率达到 44%。为全面贯彻落实 “绿色、低碳、循环发展”要求，满足企业现有生阳极系统的煅烧焦使用需要和质量水 平，降低石油焦煅烧生产成本，2022 年 8 月 19 日，公司通过了《关于河南中孚炭素有限 公司新增项目投资的议案》，拟投资建设煅后焦生产线绿色低碳智能化改造项目，项目 分两期建设，规划总投资 18,282.6 万元，其中一期为年产 15 万吨回转窑改罐式炉煅烧项 目，二期为新建年产 15 万吨罐式炉煅烧项目。截至 2024 年，该项目投资 4,619.85 万元， 累计投入 10,147.80 万元，一期项目已于 2024 年 4 月全部投产转固。尽管对标 75 万吨的 电解铝产能看，公司炭素产能自给率在 44%，但考虑炭素产能大多可超产，预计实际自 给率超 50%。 未来公司炭素自给率有望接近 100%。当前中孚炭素仍有二期新建年产 15 万吨罐式炉煅 烧项目在规划中，未来投产后，公司未来炭素自给率有望接近 100%，有望进一步降低电 解铝原料成本。

（三）持续拓展铝深加工，部分产品市占率国内领先

公司聚焦高端产品，目前铝加工产能 69 万吨，部分产品市占率行业领先。公司采用德国 西马克、西门子、ABB、达涅利等国际一流装备，主要产品包括易拉罐罐体料、罐盖料、 拉环料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔、新能源电池极耳铝箔、 高档双零铝箔毛料、3C 电子产品用高表面阳极氧化料、汽车板用料、油罐车用高性能板 材等，可广泛应用于易拉罐、利乐包、无菌包等快速消费品包装领域、新能源汽车领域 及消费电子等领域。截至目前，公司具备铝精深加工产能 69 万吨/年，带动公司铝加工产 量稳步提升。其中核心产品易拉罐用罐体料、罐盖料、拉环料等已建立稳固的销售渠道， 成为业内主流供应商，正在市场推广 5005 高端氧化料、新能源电池用铝箔等产品。 公司 2024 年加工产品产销量稳步提升。2024 年度，公司铝加工产量 67.75 万吨，同比增 长 32.9%，销量 66.47 万吨，同比增长 32.36%，其中铝精深加工产品实现销量 64.03 万 吨，同比增长 31.77%，其中出口销量 41.61 万吨，同比增长 70.73%；铝加工实现营业收 入 142.5 亿元，同比增长 41.5%，实现毛利润 11.63 亿元，同比增长 4.6%，受行业加工费 下跌，公司铝加工毛利率 8.16%，同比-2.88pct。

三、公司推动绿色转型，绿色低碳铝优势凸显

（一）电解铝绿电比例大考在即叠加碳交易，未来绿电铝优势可期

电解铝绿电消费比例或步入考核时代。电解铝行业是我国重要的基础原材料产业，也是 能源消耗和二氧化碳排放的重点领域，电力结构的绿色化是推进低碳的重要方式。我们 梳理近几年相关政策看，我国实行了电解铝绿电转型分阶段目标，其中 2024 年首次设立 电解铝行业绿电消费比例目标，并提出对该比例进行监测但不考核；2025 年 7 月 1 日， 国家发改委、国家能源局指出 2025 年各省（自治区、直辖市）对电解铝行业绿色电力消 费比例完成情况进行考核；2025 年 3 月 28 日，工业和信息化部等十部门发布了关于印 发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》的通知，指出到 2027 年力争电解铝 行业清洁能源使用比例 30%以上；此外，《电解铝行业节能降碳专项行动计划》提出 2030 年电解铝技术突破（如惰性阳极电解槽）等一系列规划。

从规划看，未来我国电解铝绿电比例逐步提升，25 年电解铝绿色电力消费比例要求至少 达到 25.2%，同比 24 年上涨 20%。据中国有色金属工业协会统计，我国电解铝企业绿电 使用比例从 2015 年的 13.4%已提升到 2024 年的 25.2%。2025 年 7 月 1 日，国家发改委、 国家能源局指出 2025 年全国电解铝行业绿色电力消费比例至少应达 25.2%，较 2024 年 要求上涨 20%，其中四川、青海、云南的电解铝行业绿色电力消费比例至少应达 70%， 我们测算，要求 2026 年各地区绿电比例平均提升 1.1 个百分点。此外根据 2025 年发布 的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，到 2027 年，力争电解铝行业清洁 能源使用比例 30%以上。

目前看电解铝绿电消费核算以绿证为主，未来非绿电企业吨铝成本有望提升。不同于省 级行政区域绿电消费以实际消纳物理电量为主，电解铝等重点用能行业绿电消费情况核 算以绿证为主，则电解铝企业可通过购买电力绿证，以完成绿电消费比例的要求。根据 《中国绿色电力证书发展报告（2024）》，2024 年全国核发绿证 47.34 亿个（1 个绿证为 1000kWh），其中可交易绿证 31.58 亿个，绿证单独交易月度均价位于 3~24 元/个区间， 全年均价约为 5.59 元/个。根据安泰科估算，行业吨铝绿证成本最低约 19 元，若不考虑 使用“自带绿证”电量的情形，电解铝行业绿证最大的购买需求下全行业平均绿证成本 约 31.9 元/吨铝。未来在绿证核算推行下，非绿电企业电解铝成本或将增加。

电解铝行业被纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配置或倒逼铝全链条 低碳转型。2024 年，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝 行业工作方案（征求意见稿）》，计划将电解铝行业纳入全国碳排放权交易市场，2024 年起实施管控，2025 年底前完成首次履约。碳交易将采用碳排放强度控制的思路实施配 额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，将 企业配额盈缺率控制在较小范围内。2027 年后为深化完善阶段，对标行业先进水平优化 配额分配方法，电解铝行业管控化石燃料燃烧、工业过程等产生的直接排放，并划定区 域内重点排放单位分配配额。

（二）公司产能转移叠加技改降耗，推动铝产品绿色转型

公司水电铝产能转移+配套光伏项目建设，绿电铝产能不断提升。公司在 2018 年开始就 通过产能转移方式，提高水电铝占比，2025 年公司完成收购中孚铝业剩余 24%股权后， 公司绿电铝权益产能从 2024 年的 43.8 万吨提升至目前的 50 万吨，水电铝产能占比从 69.8%下降为 66.7%。此外，公司采用合作或自建方式按计划推进分布式光伏项目建设， 提升绿色能源消纳比例、优化能源消费结构。2024 年公司新增并网装机约 13MW，累计 并网规模约达 55MW，全年发电量约 3,780 万度。 公司规划远期 50 万吨再生铝产能，有望持续降低产品碳耗。公司目前规划河南建设 50 万吨/年再生铝项目，2024 年，中孚实业年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目部分产能已开始 投入运行，该项目的运行标志着中孚实业在铝循环再生领域取得了重要进展。公司通过 其与下游铝精深加工业务的协同发展，实现再生铝的保级利用，叠加再生铝单位能耗仅 约为“火电铝”的 5%，形成铝材料“低碳、循环发展”优势。截至 2024 年，公司铝精深加 工产品再生铝添加比例达到 58%，产品碳足迹含量进一步降低。

公司推进发电机组节能降碳和电解槽升级改造，源网荷储一体化项目稳步推进。2024 年， 中孚电力启动发电机组升级改造及供热改造工作，预计改造完成后发电煤耗可降低约 10%，供热能力提高约 100%，年碳排放减少约 50 万吨；公司电解铝板块开始批量推广 电解槽石墨化阴极技术改造，预计可降低电解铝电耗 300kwh/t 以上；2024 年 8 月 23 日， 中孚实业与河南交投新能源发展有限公司、河南中原能源投资有限公司签署《关于利用 高速公路路域资源进行“源网荷储一体化”合同能源管理项目合作协议书》，拟利用高速 公路路域资源开展“源网荷储一体化”项目合作。 2024 年，公司减少排放二氧化碳当量 9.22 万吨。其中公司合作或自建方式实施的分布式 光伏项目年可降碳 6.23 万吨；发电业务冷却塔节能提效、空预器柔性密封、空预器冷热 端蓄热元件更换等改造，年可减碳 1.93 万吨；电解铝业务通过电解槽综合自主优化和阴 极结构优化等方式降低电耗，年可减碳 1.06 万吨。

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