2025年电解铝行业2026年度投资策略：盐和铝

引言：从盐说起

从远古先民煮海为盐以济食饮之需，到近代工业开山炼铝以筑文明根基，人类对地球资 源的挖掘与利用，贯穿着文明演进的脉络。食盐依托广阔海域与内陆盐矿，储量和品位 理论上足以支撑大规模供给；铝是地球储量最高的金属元素，全球铝土矿可开采量丰富。 盐和铝作为人类历史发展中必不可少的因子，其实际供给主导着价格走势和产业节奏。 地球上，盐的资源储量约为 6.4×108 亿吨，其中海盐储量约为 4.3×108 亿吨，海盐占 比 70%，自然储量极为丰富，可谓取之不尽、用之不竭。作为刚需品，当前食盐农贸市 场批发价仅 1-2 元/斤。然而在古代，食盐价格却长期维持高位逾千年，其中汉代盐谷价 格比一度高达 8 倍。

探究历史上的高盐价成因，或可诉诸工艺、行政以及运力三个维度。 工艺是影响盐业供给的基础性因素。古代制盐工艺以“淋卤煎盐”为主，而工艺升级的 前提是器具迭代——早期制盐多使用陶器，器具容量小、耐热性差，制约了生产效率； 后续铁器逐步普及，制盐器具的承载能力与耐用性显著提升，为工艺迭代奠定了基础。

在器具迭代的基础上，早期制盐仍长期沿用“淋卤煎盐”法，这种工艺高度依赖人力与 薪柴，不仅生产效率低下，更存在高能耗的痛点，民间甚至有“薪贵盐价贵，薪贱盐价 贱”的说法。古代海盐始终占据我国盐业供给的主导地位，因此海盐技术的跃迁式迭代 带来的效率提升是古代盐产放量、价格中枢下移的重要因素。从“淋卤煎盐”升级为“晒 卤晒盐”的过程在制卤与制盐两个核心环节，摆脱人力、薪柴高度依赖，转而利用风力、 日光等自然力，既大幅降低了能耗与生产成本，又显著提升了生产效率。 随着技术工艺变革，海盐产量大幅提升，盐谷比价从汉代平均的 6 倍，逐步下移，到了 金代，已大约实现谷盐同价。

其次是行政约束，这是古代盐价居高不下的重要制度因素。春秋时期齐国宰相管仲兴盐 铁之利，开盐法之始。汉代桑弘羊推行盐铁专营政策，盐价大幅暴涨至 6 倍，达到每石 （釜）300-1100 钱，远超前期水平。历代王朝均将盐业视为“利源之大宗”，普遍推行 盐业专卖制度，从生产、运输到销售全链条管控。生产端，朝廷划定专属盐场，限定产 量配额，盐户需凭官方许可方可制盐，产能扩张被严格限制；运输端，实行“引岸制度”， 规定食盐运输的路线、区域与数量，禁止跨区域私运，进一步压缩供给弹性；销售端， 设立官方盐铺或指定特许商户。一直至元代末期，盐价中枢仍然延续高位，明清时期对 盐业行政管控亦较为严格。

其三是运力约束，古代交通条件不便，食盐多产自沿海或偏远盐矿，跨区域转运主要依 赖车马、漕运，不仅运输周期长，且沿途损耗大，人工、畜力等运输成本高昂，进一步 推高了终端盐价。 近代以后，盐业管控逐渐放松，行政与运力约束相继缓解，供给弹性得以充分释放。现 代工业化生产的普及，通过规模化、标准化生产进一步压缩成本，让盐价最终稳定在合 理区间。1994 年税制改革，我国正式取消盐税征收。2014 年，我国工信部确认将正式 解除盐业专营，食盐结束了两千多年的专营体制，正式迎来市场化运营时代。

纵观历史长河，资源储量丰厚的食盐，历经逾越千年的技术工艺、能源发展叠加制度管 控的波动变迁，才导致供给放量跟上人类前进的步伐，成为看似平凡但却关键的必需品。 落地至当下电解铝，或许未来能源将实现突破性革命，电解铝能耗问题缓解，铝进一步 产业化走进人类工业化细枝末节。然而，在双碳能耗和产能天花板约束下，电解铝的资 源稀缺性亦不可小觑。

节奏：商品轮动——铝高光来临

全球工业复苏，基本金属企稳

降息范式下，依据商品金融属性传导，金属内部品种轮动周期一般为“金银-铜-铝-小金 属-加工”。随着美联储降息已落地逾 1 年时间，金融流动性逐步传导至实体经济修复， 全球制造业需求企稳复苏值得期待，全球制造业 PMI 自 2025 年 8 月以来持续四个月高 于 50，尤其欧洲和印度等区域靓丽，亦可印证。此外，过往几年的铜铝行情更多源于降 息流动性和全球供给刚性，价格弹性空间往往因需求传导压力而相对受限，随着终端需 求改善，铜铝工业金属涨价空间随即打开。

降息速率放缓，权益商品共振

电解铝权益配置周期往往演绎为“降息速率放缓-降息结束-加息前期”三阶段，对应权 益估值表现为“提估值-稳估值-弱估值”。 （1） 当下处于软着陆预防式降息拐点，铝板块估值先行，进入第一阶段； （2） 随着全球海内外工业经济需求复苏，基本面和估值共振，铝板块投资步入第二 阶段，未来两年弹性空间蓄势待发； （3） 待下一轮加息前期，商品继续涨价，流动性缩紧或掣肘权益估值。

空间：铝铜比修复，新高可待

供给似铜紧缺，铝价弹性丰厚

相比于金银铜钨等众多有色品种价格创历史新高，铝属于为数不多高点之下的领域（沪 铝高点 23602 元/吨，伦铝高点 4073.5 美金/吨），未来空间备受期待。尽管商品绝对价 格预测难度大，但是横向比较可作为有效指标。金银价格比的修复源于金融流动性下的 通胀复苏预期提升，而铜铝比修复除了通胀预期改善之外，更多来自铜铝共同下游领域 的相互替代。 最新铜铝价比值升至 4.4，创历史新高。铜和铝全球产值相当，铝铜价格比值强弱与铜 铝产量比值基本一致。如 1990 到 2000 年，海外铝减产导致铝供给比铜紧张，因此铝 价强于铜；2000 年到 2024 年，我国电解铝放量显著，所以铝价弱于铜。未来 3 年铜铝 供给均紧缺，复合增速均不到 2%，故而铜铝比有望逐步从 4.4 修复至 3.5。倘若保守按 照铜价 8.8 万元/吨，替代显著加速的拐点铜铝比例 3.5，则铝价有望达 2.5 万元/吨。铝 铜比修复往往在软着陆降息交易通胀复苏阶段，随着 2026 年全球工业经济企稳，铝代 铜加速值得期待。

空调&线缆成本敏感，替代加速

近日，美的、海尔、奥克斯、海信、小米、TCL、美博等多家空调企业宣布推动“空调铝 强化应用研究工作组自律公约”。中国制冷学会团体标准《房间空调器用铝管翅式热交换 器生产线建设规范》已正式发布，另外两项关于铝制换热器原材料技术要求、飞翼式换 热器生产线建设规范的团体标准正处于编制阶段。此外，与“铝代铜”相关的国家标准 《房间空气调节器用热交换器》也在修订过程中。全铝换热器在汽车空调、冰箱等领域 得到广泛应用，日本大金在 2024 年空调中铝替代铜的占比超过 50%。日本市场采用全 铝制换热器的房间空调器约占比 40~50%，韩国及东南亚地区在 30~40%区间，美国约 为 15~20%。

从空间来看，空调用铜量约 256 万吨，2024 年中国空调铜管产量达 188.8 万吨，空调 产量 2.66 亿台，对应单台空调用铜管量约 7.1kg，其中目前主要推动替代的为冷凝器和 蒸发器，单台用量约 5.2kg。 （1） 保守考虑铝用量提升后，假设仅减重 20%，对应空调单台用铝量提升 4.2kg， 按照一年空调产量 2.66 亿台测算，对应 110.7 万吨需求，占国内表需比例约 2.6%； （2） 测算单台空调铝代铜后，原料成本下降约 394 元，即便考虑铝焊接工艺等成本 有所上升，空调经营压力显著之下，降本空间十分丰厚，所以替代节奏值得期 待。

此外，电线缆铝代铜一直在逐步推进。新能源车单车用铜量达 60kg+，过往铝代铜因蠕 变和电化学腐蚀问题而受掣，2025 年 4 月泰科电子 TE Connectivity 发布了新一代低压 铝芯载流线，宣布彻底解决铝铜间的电化学腐蚀，有效缓解铝自身蠕变至近纯铜水平， 正式拉开铝代铜发展新序幕。该技术可助力中国车企单车再降铜约 10kg，降本 10%， 规模推广后预期可实现我国每年减排二氧化碳约 85 万吨。此外，全新 FAKRA C Pro 端 子采用一体式冲压，双层弹片设计，主要专注于 ADAS，可实现 25%EMC 提升，以及 40%的安全裕量。全新铜包铝屏蔽铝线高压导线则可实现减铜量 50%左右，助力整车减 重约 3.5kg，每年二氧化碳排放减少 18 万吨。

久期：海外能源掣肘，铝为资源

随着铝价逐步上移，市场更关注中长期供给弹性，亦决定铝价的持续性和板块权益估值。 我们在《优质稀缺资产，红利价值彰显——电解铝行业 2025 年度中期投资策略》报告 指出：人类电气化拐点的来临，开启了电解铝产业化的大时代，大规模电力和稳定电网 终究是电解铝发展本质。在国内产能天花板+海外能耗紧缺双重压制下，即便铝价高盈 利，亦无法缓解电解铝供给紧缺格局。

电力循序渐进，海外弹性受掣

从电解铝新增产能来看，国内基本接近天花板；海外虽然规划较多，集中于印尼、印度、 中东和非洲，但是实际投产进度整体低于预期： （1） 中国将大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目，导致 东南亚火电建设缓慢，中东虽然电价低，但是产业链配套弱和电网协议难度高， 非洲水电规模有限。 （2） 目前电解铝出海企业以民企为主，如信发、东方希望、锦江集团等，而大部分 电解铝上市公司都未出海建设电解铝，或源于部分企业从山东河南搬迁置换到 云南四川水电区域，但是电力协议稳定性较弱，海外不确定性更大。 结合阿拉丁网站等预测来看，预计 2026 年和 2027 年全球电解铝新增产能为 239 万吨 和 189 万吨，占比 2024 年全球产量 7300 万吨的比例分别为 3.3%和 2.6%；不过，考 虑莫扎尔等减产，预计 2026 年和 2027 年全球电解铝产量新增 129 万吨和 152 万吨， 占比约 1.8%和 2.1%，投产节奏相对均匀。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）