2025年创新实业深度报告：稀缺的成长型电解铝企业

1 国内一体化布局，出海沙特扩张铝产能

氧化铝电解铝一体化布局，募集资金海外扩张铝产能。公司主要子公司内蒙创 源 2012 年成立，2013 年公司 40 万吨电解铝项目开工建设，2017 年实现投产， 2018 年配套的自备火电厂投入运营，2019 年 40 万吨电解铝二期项目启动建设， 同年 80 万吨氧化铝产能投产，2020 年电解铝二期项目建成投产，电解铝产能增 至 80 万吨，2022 年铝基新材料项目开始投产，其中包括 40 万吨氧化铝产能， 2023 年为提高绿电占比，公司在内蒙启动风电和光伏项目，2025 年底 200 万吨 氧化铝产能投产，公司国内将形成 78.8 万吨电解铝、320 万吨氧化铝产能。2025 年公司向海外扩张，规划在沙特投资 50 万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增 长点，同年 11 月公司于港交所上市，募集资金主要用于沙特项目和在内蒙建设风 电光伏发电站。

公司实控人为崔立新先生，创新新材为公司关联公司。公司控股股东为 Bloomsbury Holding，实控人为崔立新先生，穿透持有公司 75%股权。崔先生 铝产业链经验丰富，同时为创新新材实控人。公司主要子公司包括内蒙创源、山东 创源、创源合金等，除山东创源公司穿透持股 58.5%外，其余子公司基本均为公 司全资子公司。

公司主营氧化铝+电解铝业务，配套建设有自备电厂，能源向绿色化、低成本 化方向发展。公司目前主营氧化铝和电解铝冶炼业务，电解铝产能位于内蒙古霍林 郭勒市，由全资子公司内蒙创源运营，氧化铝产能主要位于山东滨州，由控股子公 司山东创源运营。公司在电解铝及氧化铝基地配套建设有自备燃煤发电厂，保障能 源供给，为实现绿色化转型，公司依托优质的风光资源在内蒙建设的风电、光伏发 电站正逐步投产并网，同时绿电相对煤电成本更低，有望降低电解铝能源成本。

国内 78.8 万吨电解铝产能，氧化铝名义自给率 100%，电解铝最大客户为创 新新材。目前公司电解铝产能 78.8 万吨，位于内蒙霍林郭勒市，产品主要直接以 铝液形式对外销售，2023 年以来最大客户为关联公司创新新材。截至 2025 年 5 月底公司氧化铝产能 120 万吨，位于山东滨州，产线超产运行，氧化铝名义自给 率超 100%，我们预计 2025 年底氧化铝产能将提升至 320 万吨。 国内产能稳定，募资在沙特扩张电解铝，未来业绩增长的核心。公司 2025 年 11 月于港交所成功上市，根据前期募资规划，公司首发计划募资 51.1 亿港元（不 包括超额配售募集的 8.1 亿港元），其中 25.6 亿港元用于共同投资“沙特红海铝产 业链综合项目”，该项目首期计划投建 50 万吨电解铝及铝加工产能。展望未来， 公司国内产能保持稳定，未来业绩增长来源为沙特项目，国内电解铝面临产能天花 板约束，电解铝公司普遍产能弹性较小，公司将成为行业内稀缺的有α的标的。

2 财务情况：业绩整体上行，电解铝贡献主要毛利

业绩整体向上，25M1-M5 铝土矿价格上涨，业绩同比下滑。近四年公司业 绩整体保持上涨趋势。2023 年尽管铝价下跌，但是电解铝成本下降叠加氧化铝二 期项目产能释放，公司营收同比+2.4%，归母净利同比+14.0%；2024 年销售端 铝价上涨明显，成本端预焙阳极、动力煤价格走弱，公司营收同比+9.8%，归母净 利同比+104.8%；25M1-M5 尽管铝价小幅上涨，但由于铝土矿价格同比上涨， 电解铝单吨成本有所提升，导致营收同比+22.6%，归母净利同比-14.1%。

电解铝贡献主要营收和毛利。公司主要产品包括电解铝、氧化铝及相关产品， 氧化铝相关产品主要是氢氧化铝。营收结构方面，电解铝营收占比较高，2025M1- M5 贡献营收 55.2 亿元，营收占比 76.6%，相对 2024 年下降 8.6pct，氧化铝贡 献营收 13.4 亿元，营收占比 18.6%，相对 2024 年上升 7.7pct，主要由于氧化铝 销量增加；毛利方面，电解铝份额较高，2025M1-M5 贡献毛利 13.1 亿元，毛利 占 91.4%，相对 2024 年上升 10.3pct，氧化铝贡献毛利 0.4 亿元，毛利占比 2.6%， 相对 2024 年下降 9.4pct，我们预计主要由于铝土矿价格上涨导致成本增加。

产销稳定，电解铝基本满负荷生产。2020 年公司电解铝二期项目投产，电解 铝产能提升至约 80 万吨。2022 年至今，公司电解铝产能指标 78.8 万吨，年产销 量保持在 75 万吨左右，25M1-M5 电解铝产量 31.1 万吨，产能利用率 95%，销 量 31.2 万吨，同比-1.0%；氧化铝方面，2023 年产能提升至 120 万吨，产量开 始明显增加，2023 年至今产线保持超产状态，25M1-M5 氧化铝产量 66.5 万吨， 产能利用率 129%，销售方面，2023 年开始对外销量逐步增多，对内电解铝自用 部分保持下降趋势。

电解铝毛利率保持上行趋势，氧化铝毛利率因价格原因波动较大。由于铝价整 体上行，公司电解铝毛利率从 2022 年的 13.5%提升至 2024 年 26.9%，2025M1- M5 由于成本端铝土矿价格上涨，电解铝毛利率同比-3.7pct 至 23.7%。氧化铝方 面，2023 年尽管价格小幅回落，但由于产量增幅明显带动成本下降，公司毛利率 小幅上升，2024 年价格上涨明显，毛利率上升至 31.0%，2025 年由于供给走向 过剩，氧化铝价格大幅回落，25M1-M5 毛利率下跌至 2.8%。整体来看，由于电 解铝贡献主要营收和毛利，公司综合毛利率和电解铝毛利率保持相同变化趋势， 25M1-M5 公司综合毛利率 19.9%，同比-8.0pct。

三费率持续下降，资产负债率较高。公司三费以财务费用为主，销售费用较低， 财务费用由 2022 年的 10.6 亿元降至 2024 年的 7.6 亿元，但占比仍然偏高，主 要由于公司有息负债偏高，三费率由 2022 年的 9.5%下降至 2025M1-M5 的 5.7%。 公司资产负债率较高，2025M5 末为 84.8%，公司负债以短期借款和长期借款为主，2025M5 末公司总负债 177.6 亿元，其中短期借款 66.8 亿元，长期借款 58.5 亿元。

3 行业：供给侧改革成果显著，电解铝紧平衡格局 延续

3.1 海外：印尼电解铝规划项目多，但落地不确定性较大

印尼在产电解铝产能 75 万吨，规划产能较多。目前印尼在产电解铝项目只有 两个，其中印尼国家铝业运行产能 25 万吨，华青铝业运行产能 50 万吨。产能规 划方面，目前有明确时间表的五家企业规划总产能 490 万吨，其中印尼国家铝业 总规划达到 40 万吨，华青铝业总规划 100 万吨，阿德罗能源总规划 150 万吨， 南山铝业总规划 100 万吨，信发总规划 100 万吨，此外东方希望集团、五矿二十 三冶、博赛集团等宣称计划在印尼建设电解铝项目，目前印尼电解铝总规划产能超 过 1200 万吨，但部分项目处于早期阶段，投产不确定性较大。

2025-2026 年印尼新增电解铝产能较少。根据已经有明确规划的项目时间表， 从释放节奏上看，2024 年印尼电解铝新增产能 25 万吨，2025 年我们预计新增产 能 50 万吨，来自阿德罗能源，2026 年我们预计新增产能 55 万吨，印尼国家铝业 贡献 5 万吨，PT KAI 项目贡献 50 万吨。短期来看，印尼电解铝新增产能较少， 对行业供给冲击不大。

远期来看，印尼电解铝规划产能面临电力短缺制约，投产不确定性较大。2011- 2024 年印尼发电量 CAGR 为 5.7%，2024 年发电量 3751 亿度，同比增长 7.0%， 以煤电为主。2024 年印尼电解铝产能 75 万吨，按每吨电解铝消耗 1.35 万度电假 设，2024 年印尼电解铝耗电量占印尼发电量的比例为 2.7%，假设目前印尼规划 的 1280 万吨电解铝产能全部投产并满产，年耗电量占 2024 年印尼发电量的 46.1%，印尼电力供应增速较慢，或将制约目前已规划电解铝项目的投产进程。

3.2 国内：新增产能寥寥，迫近天花板

投产接近尾声，2025 年净增产能 65 万吨。电解铝在建项目较少，并且 大部分是置换产能，净增产能较少，根据我们对项目的梳理，2024 年国内新 投产电解铝产能 72 万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024 年净增产能 仅有 37 万吨，2025 年新投产产能 140 万吨，净增产能 65 万吨。置换产能并 不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。

产能天花板临近，供应弹性有限。截至 2025 年 11 月底，国内电解铝建 成产能 4524 万吨，接近产能天花板，同时开工率和产能利用率均处于高位， 电解铝供应刚性约束显现。2025 年 11 月，国内电解铝运行产能 4443 万吨， 开工率达 98.2%，产能利用率 97.4%。

电解铝进口对国内供给影响有限。2025 年 1-10 月国内进口电解铝 221.1 万吨，同比增加 21.2%，净进口 200.4 万吨，同比增加 15.5%，进出口对国内供 给影响较小。分国别的来看，国内进口主要来自俄罗斯，2025 年 1-10 月份从俄 罗斯进口电解铝 177.4 万吨，同比增长 96.5%，占国内进口比例达到 80.3%。

3.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在

新兴增长领域驱动铝消费引擎切换。电解铝下游以建筑、交通、电力为主，光 伏受电价高企等因素影响，国内装机继续保持快速增长，配套的电线电缆需求也比 较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下 游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有 所下降。

线缆开工率维持高位。细分领域来看，铝型材开工率春节后快速回升，主要由 于光伏装机迎来抢装，从长趋势看，光伏等绿色能源仍是未来重要的增长点。线缆 开工率节后持续恢复，同比去年变化不大，主要因为电网对电线需求较强；铝板开 工率表现一般，同比有所下滑，主要由于制造业和消费等领域需求偏弱。

铝材出口保持稳定，电解铝需求强劲。2025 年 1-11 月我国未锻轧铝及铝材 出口 559 万吨，同比下降 9.1%，目前海外需求韧性仍在，即使出口退税取消，海 外电解铝及铝材产能很难接替国内供应，同时中美关税政策有缓和迹象，我们预计 2025 年铝材出口下滑有限。产量增加，电解铝进口增加，而库存低位，意味着电 解铝需求较为强劲，我们测算 2025 年 1-11 月国内铝消费量 3709 万吨，同比增 加 0.7%。

国内库存位于低位。随着国内需求韧性显现，国内库存处于相对低位，截至 2025 年 12 月 8 日，国内铝锭库存 59.5 万吨，铝锭+铝棒库存 71.6 万吨，均处 于相对较低水平。

供需平衡：国内产能天花板逼近，海外欧洲电解铝复产较慢，国内电解铝供应 低增速。需求端，房地产竣工是目前市场最大的隐忧，但在国家各种地产政策提振 下，地产竣工端下滑幅度可能不大。保守预估下，我们认为国内电解铝仍存在一定 缺口，铝价重心有望上行。

弹性测算：新兴增长领域（新能源汽车+光伏）成为新的增长引擎。2024 年 新兴增长领域对铝需求拉动明显，根据我们测算，2024 年光伏领域消费原铝达 321 万吨，同比 2023 年增加 34 万吨。此外，新能源汽车渗透率逐步提升，带动铝消 费增长。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性 变化。假定 2025 年新兴增长领域（新能源汽车+光伏）增速 10%，即使国内地产 消费电解铝下滑 7%，新兴增长领域基本能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。

3.4 新增产能释放，氧化铝过剩短期无解

氧化铝成本主要是铝土矿。氧化铝完全成本由铝土矿、烧碱、能源和其他费用 组成。截至 2025 年 12 月 10 日，成本占比分别为 51%、20%、11%、18%，占 比最高的为铝土矿，其次是能源。

国内氧化铝新增产能规划较多，2025 年集中释放。2024 年国内氧化铝新增 产能较少，合计 160 万吨，主要为企业 2 的 100 万吨项目和企业 4 的 60 万吨技 改扩建项目；2025 年国内新增产能较大，重点项目包括企业 2 的 300 万吨项目、 企业 5 的 480 万吨项目及企业 10 的 600 万吨项目。据 SMM 统计，2025 年预 计将有 1940 万吨新增氧化铝产能投产，2026 年及远期拟建的新增产能仍有 2740 万吨。

印尼氧化铝在建及远期规划项目众多，总产能达到 2550 万吨。目前印尼规划 的氧化铝项目达 11 家，目前进展较快的是是 Borneo Alumina（300 万吨），天 山铝业（200 万吨），锦江集团(450 万吨)，其他大部分项目处于前期准备或者搁 置阶段，目前规划的氧化铝项目总产能达到 2550 万吨。

新增产能投产，氧化铝供应过剩。随着国内外新增产能投产，氧化铝产量将逐 步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝或 将走入过剩局面。2025 年 1-11 月国内氧化铝产量 0.82 亿吨，同比增加 7.4%， 供需过剩，氧化铝盈利大幅下滑，目前国内氧化铝产能基本处于亏损状态。

4 公司：稀有的成长型电解铝企业

4.1 电解铝：产能位于内蒙，最大客户为创新新材

目前产能 78.8 万吨，位于内蒙霍林郭勒市。公司全资子公司内蒙创源 2013 年开始在内蒙古霍林郭勒市启动建设电解铝项目，2017 年 12 月，一期 40 万吨 电解铝产能投产，2019 年公司启动二期扩产项目建设，2020 年 12 月二期 40 万 吨电解铝产能投产，2022 年公司对外出售 4.7 万吨未开工建设的电解铝产能指标。 截至目前公司电解铝产能指标 78.8 万吨，按 2024 年产量计算，公司为华北地区 第四大电解铝厂，中国第十二大电解铝厂。

电解铝产品包括铝液和铝锭，直接以铝液形式销售可节约上下游双方成本。公 司电解铝产品包括铝液和铝锭，铝液是未经冷却成型的液态电解铝。直接销售铝液 对上下游双方均有利，一方面为冶炼厂节约成型为铝锭环节的成本，同时为下游加 工客户节约重熔铝锭的成本。但铝液运输必须保持在 750℃-900℃环境中，因此 需通过专用保温运输车就近运输，一般销售半径 50 公里。公司电解铝厂附近 25 公里内铝加工产能超 190 万吨，电解铝可直接以铝液形式销售。

产线基本满产，2023 年开始电解铝主要以铝液形式销售。2022 年开始至今， 公司电解铝产能 78.8 万吨，2022-2025M1-M5 电解铝产量 74.4/75.8/75.5/31.1 万吨，产线基本满负荷运行。2022 年电解铝销量 73.3 万吨，其中铝锭销量 71.4 万吨，铝液销量 1.9 万吨，铝液销量占比仅 3%，2023 年主要客户创新新材铝加 工产能在电解铝厂附近建成投产，公司直接铝液销量大幅提升，2023-2025M1-M5 电解铝销量 77.3/75.3/31.2 万吨，其中铝液销量占比分别为 87%/90%/78%。

最大客户为创新新材，直接以铝液形式向其出售。创新新材为公司实控人控股 的 A 股上市公司，主营铝加工业务，2023 年初其在公司电解铝厂附近的 122 万 吨铝加工产能投产，公司自此开始向其直接销售铝液，2023-2025M1-M5 向其销 售铝液 67.5/67.9/24.4 万吨，占公司电解铝总销量的 87%/90%/78%。售价方面， 由于向创新新材直接销售铝液，而向其他客户销售铝锭，因此向创新新材销售电解 铝价格略低于其他客户。

配套建设自备燃煤电厂，内蒙能源成本具有优势。公司电解铝厂配套建设 6*330MW 燃煤电厂，能够 100%满足电解铝生产所需电力。但为了应对发电设备 临时出现故障和使用绿电，公司对外采购部分电力。2022 年至今公司电力自给率 保持在约 85%以上，2025M1-M5 自备电厂发电 39.8 亿度，外购电 6.3 亿度，电 力自给率 91%。发电成本方面，内蒙霍林郭勒市煤炭资源丰富，公司从煤矿或贸易公司采购煤炭发电，2024 及 2025M1-M5 煤炭采购价分别为 398、325 元/吨， 自备电厂度电成本 0.37、0.33 元，能源成本具有优势。

风电、光伏发电站陆续投产并网，绿色化转型的同时，降低能源成本。为实现 双碳目标，同时满足下游客户对绿电铝需求，公司在内蒙正投建风电、光伏发电站， 规划总装机 1750MW。截至 2025 年 5 月底，540MW 风电项目已运营并网， 110MW 光伏发电项目部分实现并网，剩余产能规划 2026 年底前全部投产并网。 内蒙风光资源优良，根据项目可研报告，风电、光伏年发电小时数预计可达 3778、 1418h，全部投产后预计年发电量 61.2 亿度，发电成本预计 0.10-0.18 元/度，明 显低于煤电成本，公司电解铝能源成本有望进一步下降。

电解铝盈利整体向上，铝液成本更低盈利更高。2022-2025M1-M5 公司电解 铝售价与市场铝价走势一致，铝液相对铝锭售价一般略低；2022-2025M1-M5， 铝液单吨生产成本 14684/13493/12415/13395 元/吨，铝锭单吨生产成本 15215/13913/13370/13883 元/吨，铝液由于未进行成型等工序，成本相对铝锭更低，电解铝整体生产成本 15203/13547/12510/13499 元/吨；盈利方面，2022- 2025M1-M5 电解铝单吨毛利 2369/2626/4609/4197 元/吨，其中铝液单吨毛利 比铝锭高 2105/237/291/384 元。

4.2 氧化铝：产能位于山东滨州，名义自给率超 100%

产能位于山东滨州，铝土矿进口区位优势明显。公司氧化铝产能位于山东省滨 州市，由公司控股 58.5%股权的子公司山东创源运营。滨州市是国内最大的铝土 矿进口城市，公司氧化铝基地距离北方港口群第二大铝土矿海路物流中转港的黄 驿港仅 40 公里，距离滨州港仅 70 公里，铝土矿保障能力强且运输成本具备优势。 氧化铝产能继续扩张，2025 年底产能预计由 120 万吨增至 320 万吨。2019 年山东创源 80 万吨氧化铝产能投产，2022 年铝基新材料项目投产，新增 40 万吨氧化铝产能，截至 25 年 5 月底公司氧化铝产能 120 万吨。为提高自给率，公 司继续分阶段扩张氧化铝产能，298 万吨氢氧化铝产能已于 25 年 4 月全部投产运 营，200 万吨氢氧化铝焙烧生产氧化铝产线已建成，规划于 25 年 11 月试生产， 另外公司获得 400 万吨氢氧化铝生产氧化铝产线批准，预计由于氧化铝价格下跌， 公司目前未计划建设该项目。

铝土矿原料依赖外购，主要来自几内亚和澳大利亚。公司铝土矿原料依赖外购， 依托山东滨州的区位优势，主要从几内亚、澳大利亚采购氧化铝含量高、硅含量低 的矿石。2022-2025M1-M5 铝土矿外购量 213/465/499/292 万吨，外购价格 494/525/558/737 元/吨，采购价格与市场价变化趋势保持一致。

氧化铝超产，名义自给率超 100%。2023 年公司氧化铝产能提升至 120 万 吨，但产线基本保持超产状态，2023-2025M1-M5 产量 155/154/66 万吨，产能 利用率 129%/128%/129%。假设单吨电解铝需要消耗 1.92 吨氧化铝，公司内蒙 电解铝产线 2023-2025M1-M5 氧化铝需求量 146/145/60 万吨，公司氧化铝名 义自给率超 100%。

氧化铝对内自用为主，价格下跌 25 年盈利明显下滑。公司氧化铝主要供给内 蒙电解铝厂自用，2022-2025M1-M5 对外销售 2.7/29.5/44.5/46.1 万吨，对外 销售占比 4%/19%/29%/70%，2025 上半年公司加大采购高锂盐氧化铝改善电解 液成分，以提高电解效率并延长电解槽使用寿命，因此消耗自有氧化铝占比下降明 显，对外氧化铝销量大幅增加。2023-2025M1-M5 公司氧化铝单吨生产成本 1984/2558/2826 元，2025 年上半年预计主要由于铝土矿价格上涨导致成本增加， 由于供给过剩，2025 年氧化铝价格大幅回落，公司对外销售氧化铝盈利明显下滑， 25M1-M5 毛利率 2.8%。

4.3 海外扩张电解铝，沙特项目打开成长空间

持有沙特红海项目 33.6%股权，创新集团持有的股权未来可能注入上市公司。 2025 年 3 月公司规划和创新集团、创新新材及独立第三方共同投资沙特红海铝产 业链综合项目，公司通过全资子公司 Kingston 持有项目 33.6%股权，创新新材和创新集团均持有项目 25.2%股权，创新集团和公司实控人均为崔立新先生，未来 创新集团持有的 25.2%股权可能注入上市公司，提高公司对项目的权益比例。

沙特红海项目位于沙特延布市，能源成本具备优势。沙特红海铝产业链综合项 目位于沙特阿拉伯延布市，紧临红海，不仅氧化铝原料进口方便，未来铝产品可直 接通过苏伊士运河销售至欧美市场。电解铝属于高能耗产业，截至 2025 年 12 月 8 日，采用动力煤价格测算的电解铝成本构成中，电力为第一大成本。沙特能源资 源丰富，截至 2023 年底天然气储量全球前五，能源成本优势显著，公司未来将向 沙特国家电网采购电力，项目投产后电解铝盈利水平预计好于国内。

沙特红海项目首期规划 50 万吨电解铝+铝加工产能，我们预计 2027 年投产。 依靠沙特提供的能源资源，沙特红海铝产业链综合项目首期规划 50 万吨电解铝及 铝加工产能，不考虑未来股权注入，公司权益产能 16.8 万吨电解铝+铝加工产能。项目规划总投资 18.35 亿美元，其中 50 万吨电解铝产能资本开支 8.9 亿美元，铝 加工产能资本开支合计 5.0 亿美元，电网投资 2.0 亿美元。项目建设期 18-24 个 月，我们预计 2027 年投产贡献利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）