电解铝行业2025年春季策略：成本下行开启，铝价上行可期.pdf

电解铝行业2025年春季策略：成本下行开启，铝价上行可期。铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产业结构 来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化铝，电解 铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。氧化铝对 于其上游原料的单耗分别为标煤 500 公斤、铝土矿 2.3 吨、碱 150 公斤、石灰 250 公斤，对应 1 吨电解铝的上游原料消耗分别为标煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱 289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。2021 年以来铝产业链利润均值为 3860.78 元/吨， 近期是 3083.26 元/吨。在铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单 吨电解铝消耗量计算利润总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定 义为产业链利润。这一产业链利润自 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的 平均利润为 3860.78 元/吨，2025 年 01 月 07 日是 3083.26 元/吨。其中电解铝、 氧化铝、铝土矿的利润分别为-1611.8 元/吨、2657.7 元/吨、2037.4 元/吨。

电解铝产业链通常情况下的利润分配为：电解铝>铝土矿>氧化铝。以 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润来说，这一时段中电解铝的平均利润为 2283.51 元/吨，氧化铝的平均利润为 325.09 元/吨，铝土矿的平均利润为 1252.18 元/吨。即如果产业利润为 3000 元/吨左右，则电解铝通常利润为 2000 元/吨左右， 铝土矿为 1000 元/吨左右，氧化铝为零头。这与目前的电解铝-1600 元/吨左右， 氧化铝 2600 元/吨左右，铝土矿 2000 元/吨左右存在较大差异。

电解铝利润被上游侵蚀，未来存量利润将重新分配。2024 年随着氧化铝价格的不 断提升，电解铝和氧化铝之间的利润关系被逐步打破，并且随后氧化铝明显侵蚀了 电解铝的利润，上游的铝土矿利润也在不断提升。铝产业链的存量利润可能会重新 分配。假设铝价不变、产业链利润不变，则铝土矿价格既有氧化铝扩产带来的利好， 也有国内进口规模提升带来的利空，同时铝土矿成本相对稳定，可假设铝土矿价格 及利润维持不变；而氧化铝方面则会因 2025 年 10%的产能扩张逐步向上下两端让 利，若考虑铝土矿利润不变，则氧化铝利润将逐步向电解铝过渡，具体让利节奏需 结合产能实际投放情况判断。

春季行情逐步启动或催化电解铝价格上行，电解铝获得更多利润。2024 年下半年 国内开启经济支持新篇章，2025 年 1 月 10 日国新办发布会再次强调宽松积极的 财政政策，预计在国内持续刺激下电解铝需求或有所提升。基于目前的成本曲线， 若生产出满足我们推测的 2025 年电解铝需求的电解铝产量，则至少电解铝价格应 达 22065.5 元/吨。而截至 1 月 7 日电解铝价格为 19660 元/吨，我们判断未来电 解铝的价格和利润或将有所提升，利润提升幅度约为 2406 元/吨。