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电解铝行业深度报告：重视铝土矿资源属性。国内铝土矿分布集中，品位下滑。广西、河南、贵州和山西４个省(区)的储 量合计占全国总储量的90％以上。其中广西占比最高，2022年储量为20268.72 万吨，占全国铝土矿总储量的30%。随着中国铝土矿的持续开采，高品位矿石储 量的减少，整体矿石品位呈下降趋势。从氧化铝含量和A/S比（铝硅比）来看， 山西和河南矿的氧化铝含量自2021年起有小幅下降，而各地矿石的A/S比也有 所降低，导致氧化铝生产过程中矿石消耗增加，生产每吨氧化铝所需的铝土矿量 随之提高。

2019年以来国内铝土矿产量持续下滑。2023年全国铝土矿产量约为6552 万吨，同比下降3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿 主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山 西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没 有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自 然灾害影响，扰动铝土矿产量。

重视铝土矿资源属性。我们预计2024年铝土矿缺口为485万吨。一方面， 国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧张。另一方面，几内亚铝土矿的 发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。拉长周期看，国内铝土矿由于 品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大， 但海外政治不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看， 铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高，未来铝土矿价格中枢有望 逐步上移。

氧化铝供需短期偏紧，长期无虞。受制于国内外矿石供应扰动等问题，氧化 铝产量提升有限，四季度来看，几内亚铝土矿受雨季影响到港量在9-10月份将 大幅下降，氧化铝企业开工率将会受到一定影响，叠加环保季部分区域环保限产， 我们认为氧化铝供需偏紧的局面难改变。但拉长周期来看，随着国内外新产能投 产与矿石供应扰动缓解，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板 迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。