2025年电解铝行业分析：26年全球供需缺口或扩大

供给：26 年全球电解铝供给增速或仅有 1.9%

从全球电解铝供给来看，由于国内电解铝运行产能已逐步接近产能天花板，未来增量有限， 因此对于全球供给的分析将聚焦于海外产能的建设、复产进度。 21-22 年能源危机后欧洲电解铝减产产能至今未完全恢复，海外供给主要集中在中东、印 度等地。受俄乌冲突影响，21-22 年两年内欧洲电价（含税）大幅上涨 63.8%，受此影响欧 洲电解铝运行产能在 22 年开始大幅压减，根据 CRU 统计，2022 年欧洲电解铝总产量为 750.8 万吨，同比下降 7.96%；而截至 2024 年，欧洲电解铝总产量为 740.0 万吨，较 21 年产量 815.7 万吨相比仍未恢复至正常水平。其他地区方面，美国受电力供应紧张及设备 老化原因，电解铝产量自 2020 年后连续五年下降，其中 22-24 年同比分别下降 3.7%/10.7%/13.8%。增量方面，中东与印度成为增产主力，2024 年分别新增 13.7 万吨/8.3 万吨产量，2021 年来产量保持正增长，21-24 年 CAGR 分别为 2.25%/2.08%。 展望未来，海外电解铝供给端的增长将集中于印尼等地区的新增产能投放，以及欧美地区 此前减产产能的复产能力。印尼为未来全球原铝产能增量的核心来源，截止 2025 年 10 月， 印尼电解铝产能规划总规模超过 600 万吨，根据投产节奏，我们预计至 2027 年新增近 200 万吨产量；此外欧美地区仍有部分项目处于待复产状态，这部分项目同样是未来供给增长 的潜在贡献点。然而这两类产能的释放均存在现实制约，印尼能源转型背景下新建燃煤电 厂受限，且在较低基础设施水平硬约束下，产能落地存在不确定性；欧美地区因能源成本 高企和电力供应紧张，复产进度预计依旧较为缓慢。

印尼：未来全球电解铝增长主要贡献者，28 年原铝产量或达 300 万吨以上

印尼已成为全球电解铝增量的主要贡献者。据 CRU 数据，截至 2025 年 10 月，印尼运行 产能为 77.5 万吨/年，在建产能为 212.5 万吨，总规划产能达到 660 万吨，2025 年将 有新增年产能约 75 万吨投产。从产量来看， 2024 年印尼电解铝总产量为 50.6 万吨，同 比增长 26.9%，占全球总产量的 1.7%。我们预计 2025–2028 年印尼电解铝产量将分别 达到 81.5 万吨、150 万吨、250 万吨和 320 万吨，同期产量 CAGR 为 57.8%。预计到 2028 年，印尼产量占全球电解铝总产量的比例将提升至 9.1%。

根据我们的评估，印尼当前在建项目落地概率较高，但仍处于远期规划的项目落地面临较 大挑战。

（1）华峰&青山 Huachin 电解铝厂

华青铝业全称 PT Hua Chin Aluminum Indonesia，位于青山印尼苏拉威西岛莫罗瓦利工业 园区（IMIP），根据 SMM，该项目由华峰集团（Huafon Group Co., Ltd.）与青山控股集团 （Tsingshan Holding Group）合资设立，两者分别持有其 65%和 35%股权。 50 万吨产能已分两期投产，采用自备燃煤火电，短期暂无扩张计划。根据 SMM，该项目 首个 25 万吨产能于 2021 年 9 月开工建设，于 2023 年投产，另外 25 万吨产能曾因成本问 题于 2024 年 11 月暂停投产，截止 2025 年 10 月已实现满产，总规模达 50 万吨；电力供 应方面，根据 SMM，项目采用自备燃煤火电，来自青山 IMIP 园区内自备燃煤机组。

2）印尼 Kuala Tanjung 电解铝厂

Kuala Tanjung 电解铝厂位于印尼苏门答腊岛北部 Batu Bara 工业区，为印尼国有企业 PT Mineral Industry Indonesia（Persero）（MINDID）旗下 Inalum 全资控股的项目。 KualaTanjung 电解铝厂目前运行产能为 27.5 万吨/年，预计于 2026 年升至 30 万吨/年。 产能规划方面，根据 SMM，公司此前与 EGA 合作的 40 万吨产能扩建计划已终止。根据公 司公布的新规划，Inalum 拟在 2028 年完成 Kuala Tanjung 二期 60 万吨扩建，将总产能提 升至 90 万吨/年；远期计划在西加里曼丹省 Mempawah 新建年产 60 万吨电解铝厂，合计 产能达 150 万吨。在原料方面，据公司公告，目前公司通过在 Inalum 与 Antam 合资的 Mempawah 氧化铝厂对来自 Antam 矿区的铝土矿进行加工，随后将氧化铝通过西加里曼丹 的港口运往 Kuala Tanjung 电解铝厂。 Inalum 采用自备水电模式，一期电力小幅冗余，二期 60 万吨扩建预计 2028 年后落地， 电力合同暂未解决。Inalum 旗下两座水电站—Siguragura 与 Tangga 总装机 603MW，根据 公司公告，2024 年 Kuala Tanjung 电解铝厂原铝产量为 27.4 万吨，且仍有部分电力外售， 考虑到公司后续拟更新发电设备，我们预计 Inalum 新增 2.5 万吨产能将如期投产。根据公 司公告，二期 Kuala Tanjung 的 60 万吨扩建项目需新增约 1008MW 电力，并优先采用绿 电方案，目标电价为 0.05 美元/千瓦时，目前电力解决方案尚未确定。

（3）Adaro/ CITA/力勤 Kaltara 项目（KAI）

Kaltara 项目（简称 KAI）位于北加里曼丹工业园（KIPI），由 Adaro Minerals 旗下 PT Kalimantan Aluminium Industry 持有 65%股权并控制，力勤通过旗下 Aumay 公司与 Harita 集团旗下 CITA 公司则分别持股 22.5%和 12.5%。 Kaltara 一期 50 万吨产使用自备燃煤电，三期 50 万吨转向水电，二期电力来源尚未明确。 根据 SMM，Adaro 旗下 KAI 项目总体规划年产 150 万吨铝，分三期建设，每期产能 50 万 吨，预计一期 2025 年年底投产，二期 2026 年第四季度投产，三期计划在 2029 年第四季 度建成。在电力供应方面，一期配套由 KPI 建设的 4 座燃煤电厂，总装机 1060MW，预计 2025 年第四季度至 2026 年第一季度投运，按吨铝耗电 13500kwh 和每年发电时长 6000-7000 小时计算，每年可满足约 51 万吨产能的用电需求。根据公司公告，二期电力原 计划使用煤电+绿电混合供电，但当前具体电源尚未明确，落地情况有待观察。而三期则计 划转向水电，由 Adaro 持股 50%的 KHN 公司开发 Mentarang Induk 水电站，装机规模 1375MW，预计 2026 年第一季度完成融资，2029 年下半年并网，2030 年商业运行。

（4）南山 Bintan 项目 （BAI）

PT Bintan Electrolytic Aluminium（简称 BAI）项目位于印尼廖内群岛宾坦工业园，由南山 铝业通过其全资子公司 Nanshan Aluminium Singapore Co. Pte. Ltd.出资建设。 一期项目 25 万吨年产能或 2026 年投产，未来规划 100 万吨/年。根据公司公告，Bintan 项目一期设计产能为 25 万吨，预计于 2026 年建成，远期规划总产能为 100 万吨。在电力 供应方面，根据 Global Energy Monitor，园区目前已获批 6 台发电机组，总装机容量为 160MW，主要用于现有氧化铝产能的用电需求。预期电解铝项目需要将主要依赖从 PLN 外 购电力。

（5）信发&青山合资项目

信发与青山在印尼目前共有两个电解铝合资项目，分别位于北马鲁古省的纬达贝工业园 （IWIP）和莫罗瓦利工业园区（IMIP）。其中，根据 SMM，IWIP 园区的 PT. KEMAJUAN ALUMINIUM INDUSTRY（聚万）项目由信发持股 65%，青山持股 35%。 两个项目规划总产能 220 万吨，已投产 25 万吨，均采用园区自备燃煤电厂。根据 SMM 和 百川盈孚，聚万项目规划总产能 100 万吨/年，分三期建设，截止 2025 年 10 月，一期 25 万吨已通电投产，二期 25 万吨预计 2026 年第一季度投产，三期 50 万吨规划尚未明确。IMIP 园区电解铝项目总产能规划 120 万吨/年，其首期 60 万吨已完成土建并启动电解槽安装， 预计 2026 年第三季度投产。电力供应方面，两项目均依托园区配套燃煤电厂。

双碳目标下，中资企业在印尼建设电解铝产能面临双重政策约束，或将导致目前仍未解决 电力问题的规划产能进度偏慢。

政策方面，国内企业无法在境外建设火电厂，同时印尼燃煤电厂建设正面临显著限制。自 2023 年起，印尼政府通过总统令第 112 号（Presidential Regulation No. 112/2022），明确 规定除已纳入国家电力发展规划（RUPTL）或已签署购电协议（PPA）的项目外，禁止新 建常规燃煤电厂；国内方面，2022 年 3 月 28 日，国家发改委、外交部、生态环境部、商 务部等部门发布《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》，提出全面停止新建境外煤 电项目，稳慎推进在建境外煤电项目。在此背景下，印尼燃煤电厂建设面临严格限制，根 据印尼能源与矿产部《RUPTL 2025–2034》规划，绿电将成为未来新增装机主力，但由 于电解铝产能对电力稳定性要求较高，绿电的不稳定性或将进一步限制新建产能的经济性 以及规模。 根据各个项目的前期规划，除 Inalum 项目使用自备水电外，其余项目普遍采用燃煤发电模 式，政策约束下，这些项目的电力问题将是限制进度的核心要素，仍未解决电力来源的项 目可能存在项目落地不及预期的可能。

我们预计印尼 2025/2026/2027 新增产量为 27.9 万吨/68.5 万吨/100.0 万吨。综上，考虑各 家公司的项目投产进度，我们预计印尼电解铝 2025–2027 年新增产量分别为 27.9 万吨、 68.5 万吨和 100.0 万吨，总产量将达 81.5 万吨、150.0 万吨和 250.0 万吨。另有 125 万吨 产能计划在 2028 年之后投产，其余产能短期内落地难度较大。

其他地区新建项目：25-27 年预计新增 13.6 万吨/32.0 万吨/43.0 万吨产量

预计至 2030 年前，印度预计通过四个主要扩建项目合计释放 147.5 万吨新增产能。根据公 司财报，韦丹塔集团已于 2021 年 8 月启动其 Balco 电解铝厂扩建工程，计划将原有 58 万 吨产能提升至 101.5 万吨，已于 2025 年 10 月通电投产；根据 SMM 和 Mysteel，Hindalco 计划先后扩建 Aditya 与 Mahan 冶炼厂，产能为 18 万吨和 36 万吨；NALCO 计划于 2027 年启动其 Angul 电解铝厂的扩建工程，规划 50 万吨新增产能，预计在 2030 年建设完成。

创新集团和锦江集团预计在沙特各新建 100 万吨产能。根据 SMM，创新国际计划投资 2.77 亿美元，建设 50 万吨产能，项目预计 2028 年投产，远期规划 100 万吨；锦江集团在沙特 中沙吉赞产业集聚区规划建设 100 万吨电解铝项目,目前仍处于前期规划阶段。

除上述地区外，越南、安哥拉与哥伦比亚亦有电解铝产能布局，预计将在 2026–2028 年 间逐步释放，2025/2026/2027 预计贡献 0 万吨/22 万吨/8 万吨新增产量。1）越南：根据 SMM，Tran Hong Quan 冶金有限公司在仁科工业园区投资建设 45 万吨电解铝项目，分三 期推进，每期 15 万吨，首期计划于 2026 年第二季度投产。2）安哥拉：根据 SMM，华通 集团 Bengo 电解铝厂一期 12 万吨项目预计 2026 年投产，后续二期有望进一步提升产能。 3）哥伦比亚：根据 SMM，EGA 与当地 NEO Aluminio 公司项目规划年产能 54 万吨，预计 2028 年投产，由 Galtco 负责运营。

复产项目： 2025-2027 预计贡献 41.2 万吨/39.7 万吨/40.8 万吨新增产量

海外电解铝复产进度可能低于市场预期。海外复产项目主要可分为三类：（1）欧洲部分项 目此前因能源成本高企而停减产，能源价格部分回落叠加铝价上行推动复产预期；（2）受 关税政策影响，美国地区铝溢价超过 50%，本土高铝价刺激部分产能计划复产；（3）因政 策限电、设备事故或项目延误导致的阶段性停产产能逐步重启。但我们预计整体复产节奏 仍将慢于预期，主要原因包括：欧洲电价整体仍处高位，部分项目复产受停电干扰中断； 美国地区 AI 算力用电需求激增，叠加电力设备老化，获取稳定电力合同的难度大。综上， 我们测算海外复产项目在 2025/2026/2027 年预计贡献 41.2 万吨/39.7 万吨/40.8 万吨新增 原铝产量。

欧洲地区：电价约束下，待复产产能复产进度依旧缓慢

此前欧洲因能源危机而减产的产能仍有部分未完全复产，由于当地电价依旧高企，我们认 为其复产进度或依旧较为缓慢。 1）San Ciprian 项目：据公司公告，受西班牙全国性大停电影响，复产进度较原计划显著 延后。项目原计划于 2024 年 1 月启动重启程序，2025 年 10 月完成设备调试，并于 2026 年底将产能利用率恢复至 75%。但受停电影响，复产启动时间已推迟至 2025 年 10 月，预 计将于 2026 年年中完成重启，产能利用率恢复至 75%的目标也将延至 2027 年后实现。 2）Lista 项目：2025 年 3 月 13 日，Statkraft 与 Alcoa Norway AS 签署两份新的电力供应 合同，为 Alcoa 位于 Lista 的铝厂提供最多 1800GWh 的电力，合同总期限为三年。参考 Lista 电解铝厂 2022 年减产前的总耗电量 1515GWh，新合同可覆盖其当前全部电力需求。Lista 厂位于挪威南部的 NO2 电价区，截至 2025 年 10 月，该区域的月平均电价为 0.662 欧元/ 千瓦时，与 2023 年相比未见明显下降，用电成本仍处高位。根据 CRU 测算，Lista 项目 2026 年的现金成本约为 2733USD /吨，我们认为其短期内复产的可能性较小。 3）Slatina 项目：截至 2025 年 10 月，项目尚未公布明确的复产时间表，根据 CRU 数据， 该项目 2026 年预计现金成本达 2903USD/吨，受罗马尼亚高电价影响，我们认为短期复产 可能性较低。 我们测算，截至 2025 年 10 月，欧洲待复产年产能 134.8 万吨，综上考虑复产节奏，预期 2025–2027 年新增产量 25.9/21.4/32.9 万吨，同比增加 3.35%、3.19%和 4.35%。

美国：受高电耗电力供给约束，复产进展或低于预期

受贸易保护政策短期刺激，美国 Holly 电解铝厂宣布复产。自 2025 年 2 月起，美国宣布对 部分铝及其衍生品加征 25%关税，随后于 6 月将进口关税进一步上调至 50%。关税提升叠 加进口来源受限，美国铝现货升贴水显著攀升，根据 SMM 数据，截至 2025 年 10 月 9 日， 美国中西部铝现货升贴水报 1675 美元/吨，较 2024 年同期上升 315.3%。高企的升贴水显 著抬升了美国内电解铝的价格中枢，为复产提供了短期利润刺激。目前，美国共有 7 个电 解铝项目，其中 4 个处于运行状态，Warrick 与 Holly 项目曾实施减产，受升贴水上行带动， Holly 项目计划重启部分产线，但我们判断其余项目复产可能性仍较低，主要原因在于： 1）美国电力成本依旧偏高。根据 EIA 数据，美国近年工业电力价格持续上升，截至 2025 年 7 月，近一年 New Madrid 与 Warrick 所在的密苏里州与印第安纳州工业电价分别累积上 升 10.3%和 3.9%，较 2022 年俄乌危机引发能源危机之前的 2021 年同期水平，分别上升 19.8%与 16.2%，部分地区如肯塔基州工业电价同比亦维持在 7–8 美分/千瓦时的区间，处 于近十年高位；2）AI 数据中心快速扩张推高区域用电需求。在 Warrick、Hawesville 所在 的印第安纳、肯塔基等州，单个大型数据中心的设计负荷普遍达到 300–500MW，相当于 一台大型燃煤机组的容量。2024 年以来，谷歌、Meta、微软等均在当地扩建算力设施，叠 加输配电投资滞后，区域电力紧张加剧，工业用户签订长期低价 PPA 的难度显著提升；3） 老旧产线与资金压力限制复产节奏。Hawesville 项目自 2022 年中停产至今，长期停产导致 复产成本高企，且 Century Aluminum 受电力成本拖累持续亏损，尚未宣布明确复产计划。 综合来看，预计 2025–2027 年美国新增产量分别为 1.6 万吨、2.7 万吨、2.9 万吨，合计 约 7.2 万吨，仅占待复产产能的约 65%，复产节奏或持续低于市场预期。

其他地区：整体进度平稳，部分项目仍面临技术与电力约束

其他地区的复产大多为非结构性停产产能，此前减产原因主要为政策限电、事故以及技术 原因等，整体复产进度比较稳定。但巴西 Alumar 项目因设备问题未能满产，新西兰 Tiwai Point项目则因合作方Meridian Energy在冬季的电力供应紧张而复产推迟，整体有所延后。 我们预计南美洲、大洋洲和亚洲 2025/2026/2027 合计新增 13.7 万吨/15.6 万吨/5.0 万吨产 量。

总供给：预计 2025-2026 全球电解铝产量分别为 7391.3/7534.3 万吨

国内方面，据 SMM 数据，截至 9 月底，国内电解铝建成年产能约 4584 万吨，运行年产能 约 4406 万吨。根据此前报告（《上调 25H2 需求预期，铝价维持乐观》（25.09.04）），国内 电解铝产能约束明确，下半年无明显增量情况下，我们预期国内产量增速或明显下降至1.5%， 未来扩产项目主要包括天山铝业 24 万吨扩产项目，预计 2026 年 4 月投产，以及扎铝二期 35 万吨绿电铝项目 2025 年年底投产，我们预计 2025-2026 国内电解铝供给分别为 4377.2 万吨和 4416.0 万吨。 海外方面，除前述增量项目外，考虑到 Mozal 电解铝厂等受供电协议影响停产以及部分发 展中国家电解铝产量爬坡，我们预计海外电解铝在 2025-2026 将新增 100.5 万吨和 104.2 万吨产量，达 3014.1 万吨和 3118.3 万吨。

综上，我们测算 2025-2026 年全球电解铝总供给量为 7391.3 万吨和 7534.3 万吨，同比增 长 2.29%和 1.93%。

需求：预计 2026 年全球需求预计同比增速 2.3%

预期国内电解铝需求 26 年同比增速 2.1%。在经历今年以来光伏、汽车等领域国内铝需求 持续超市场预期后，当前市场对于明年的电解铝需求预期依旧偏保守，核心逻辑是认为铝 下游传统需求中缺乏相对具有亮点的细分行业，且光伏、地产以及汽车或有拖累的可能。 而根据我们的测算，即使在假设光伏装机量同比下降 6%、汽车产量同比增长 2%的保守情 境下，依靠新能源汽车及电网等高景气度领域的需求拉动，国内电解铝 26 年同比需求增速 仍有 2.1%。

海外铝消费与工业活动高度相关，预计 2026 年海外电解铝消费同比+2.5%。铝作为典型的 工业金属，其需求对制造业、建筑业及交通运输等工业环节的景气度具有强依赖性。我们 通过对全球主要工业经济体（包括美国、欧盟、日本及韩国等）的工业生产指数加总构建 “全球工业指数”，发现历史上当该指数同比为正时，海外铝消费的同比增速从未低于 2%。 我们对海外铝消费增速与全球工业指数进行了回归分析，结果显示二者呈显著正相关关系， R²为 0.75，我们预计 2026 年海外电解铝消费增速约为 2.5%。 综上测算，考虑国内及海外消费，我们预期 26 年全球电解铝需求增速约为 2.3%。

平衡：预计 26 年全球电解铝供需缺口或扩大

综合上文分析，国内供给增速受产能“天花板”约束，同时海外新增产能及欧美复产进度 均较为缓慢，供给端同比增速或在 26 年明显放缓；而需求端在全球制造业复苏背景下，有 望维持韧性。因此我们预计全球原铝在 2025-2026 的供需缺口分别为-59.1 万吨和-84.3 万 吨。 考虑 25-26 年供需缺口逐步扩大，我们预期 26 年全球 LME 铝价或突破 3200 美金/吨以上。 25 年下半年以来，正如我们在《上调 25H2 需求预期，铝价维持乐观》（25.09.04）中预期， 国内需求增速或持续超预期，叠加海外需求逐步修复，铝价在 25H2 的表现持续偏强，LME 铝价上行至 2800 美金/吨以上。展望未来，考虑 25-26 年供需缺口或持续扩大，我们预期 26 年全球 LME 铝价或突破 3200 美金/吨以上。同时由于国内供给硬约束，供需矛盾更大， 因此预期 26 年内外盘价差有望较大幅度收窄，国内铝价表现或更为强势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）