2025年有色金属行业2026年铝产业链投资展望：从周期波动到红利稳健，电解铝的稀缺性转型与价值重估

1、2025年电解铝行业的利润扩张源于成本端的困境反转

铝土矿紧缺期已过，但需给予矿石企业“集中性溢价”

国内铝土矿紧缺阶段已过，但矿石来源国具备高集中度特性，应给予矿石企业“集中性溢价”。随着海外铝土矿产能的进 一步释放，2025年前三季度我国铝土矿总进口量达到1.7亿吨，同比增长43%，而我国矿石对外依存度也环比提升2pct至 67%，其中我国从几内亚进口铝土矿总量达1.18亿吨，单一国家依赖度较高，我们认为随着几内亚西芒杜铁矿石项目的顺 利投产，财政压力骤减的当地政府存在强化矿石掌控力度、提高税收、回收采矿权证等潜在尾部风险，我们认为在经历 2024年矿端紧缺事件后，市场应给予中国宏桥、中国铝业、南山铝业、天山铝业等具备海外矿山权益的企业以”集中性溢 价”。

铝土矿价格下行，预计2026年价格将低位震荡。截至2025年11月，进口几内亚铝土矿石CIF单吨价格已从高点的110美金 下行至70美金，我们预计随着海外GAC等采矿权收回国有的矿区重新复产贡献增量，矿石价格难以复苏，预计2026年海 外铝土矿石价格将围绕单吨65-70美金区间震荡。

国内氧化铝产能结构性置换已趋近完成

国内氧化铝产能结构性置换已趋近完成。氧化铝产线在设计之初就需确定后续使用铝土矿大致品位范围，国产矿与海外矿 并不兼容，因此2024年国产铝土矿产量大幅削减后导致大量使用国产矿的氧化铝厂停工停产，其本质在于国产矿短缺造成 的产线与矿石不匹配；随着2025年沿海地区广泛使用海外矿石的氧化铝产能建成，以及海外矿石的自身放量，预计后续紧 缺情况难以再现。

我国氧化铝价格经产能结构性转变后已大幅下行

国内氧化铝产能结构性置换已趋近完成，过剩情况日益加 剧。截至2025年11月，中国氧化铝开工产能9590万吨， 按照生产1吨电解铝平均需要消耗1.90—1.95万吨氧化铝 计算，相较于电解铝4413万吨开工产能，考虑到280万吨 非冶金氧化铝年化需求，我国氧化铝当下已投产产能已过 剩790万吨。

新增产能仍在路上，价格预计低位震荡。考虑到目前 （2025.11）仍有1390万吨产能在建，我们认为氧化铝价 格将长时间维持低位震荡，预计2026年我国氧化铝价格将 维持单吨2500-3000元区间震荡。

2、电解铝行业利润的进一步扩张源于全球产能的增长面临失速

我国电解铝行业盈利情况进入扩张期

电解铝行业正在经历周期性波动的尾声，本轮行业盈利的扩张期料将长期延续。电解铝行业在早期由行业利润和行业供给相 互刺激形成周期性，2017年，国家设定了约4500万吨的电解铝产能天花板，并大力淘汰落后产能，促使行业利润向合规产 能集中，其驱动力从早期的宏观需求与政策刺激，逐步转向供给侧改革和能源结构转型。当下我国电解铝新增供给面临失速， 而人均GDP的提升将带来需求的稳步增长，行业利润的扩张将不再遵循过往的周期反复，当上游成本端稳定性提升，冶炼端 利润将进一步扩张。

中国2026年电解铝有效产能预计增长59万吨

国内电解铝产能接近红线，预计2026年新增有效产能59万吨。截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工 4413.50万吨，较2024年末4338.60万吨增加74.9万吨，增幅1.73%；总产能逼近工信提案〔2018〕75号文件中提及的 4500万吨上限。我们预计2026全年可投有效新增产能共59万吨，分别为电投能源35万吨，以及天山铝业24万吨，根据投 产时间测算，我们预计2026年中国电解铝产量增速仅为1.14%，较2020至2024年产量复合增速3.48%显著降速，且后续国 内暂无电解铝新增产能筹备。

我国原铝需求持续增长，下游结构已发生根本性变化

中国原铝需求维持快速增长，支撑铝价长期走牛。我们测算中国原铝需求于2021年至2024年间复合增速约为4.4%，而同 期国内原铝产量复合增速约为2.9%。基于供给侧改革对电解铝的产能上限提供了刚性限制，以及随着我国人均GDP的增长， 我国电解铝需求有望持续稳步提升，在此基础上铝价长期走牛可期。

电解铝下游需求发生结构性转变，新需求占比进一步增长。随着双碳政策的进一步落实，以及我国产业结构的转型，电解 铝下游需求正在从传统的地产主导转向绿色能源需求主导，根据东吴证券研究所测算，我国建筑用铝占比将从2021年的 29%下降至2025年的21%，地产的弱势对整体用铝量的影响正在逐步降低，而交运及电力行业用铝占比将从2021年的 23%和15%上升至2025年的25%以及25%。

建筑用铝于2026年仍面临下行压力，但整体影响将弱化

回顾整个地产端在2025年的表现，政策组合拳已初见成效，但下行惯性仍存。自2024年第四季度起，一系列旨在稳定房地 产市场的政策组合拳（包括取消限制性措施、降低购房门槛及加大“白名单”项目融资支持等）逐步落地，推动重点城市 新房及二手房交易出现阶段性回暖，市场初现止跌回稳迹象。然而，进入2025年第二季度以来，行业复苏基础尚不牢固， 部分指标再度转弱，例如全国房地产开发投资、新开工面积等核心指标仍呈现同比下滑态势，表明市场整体仍处于“止跌 回稳”的攻坚阶段，供需关系的根本性改善仍需时日。

展望2026年，建筑用铝或进一步下滑，但整体影响将进一步弱化。《“十五五”规划建议》进一步明确了行业的高质量发 展方向，为市场中长期发展锚定了由“规模扩张”转向“品质与效率提升”的清晰路径，我们认为当前地产筑底企稳仍需 时间，但随着整体地产用铝比例的下行，其对铝价的影响正在进一步弱化，我们预计2026年整体地产端用铝同比下行5%至 908.8万吨，同时对整体电解铝下游需求的占比下降至20%，整体影响进一步弱化。

2026年电解铝维持紧平衡，铝价或前高后低运行

展望2026年，我们认为我国电解铝行业将持续维持紧平衡。我们认为虽然地产用铝将于2025年进一步下滑，然而以光伏+ 新能源汽车为主的新需求已存在巨大基数效应，平稳增长的绿色需求将有效弥补地产部分的需求下滑，整体判断2026年国 内电解铝维持紧平衡，供小于求13.1万吨。

海外增量主要集中于26H2释放，预计明年铝价前高后低。基于我们考虑到印尼新增产能投放将集中于下半年，我们预计 2026年铝价将前高后低，考虑到美国降息正式进入快车道，以及全球库存重建和铜铝比价等综合因素，我们判断沪铝价格 全年围绕区间为21500-22000元/吨。

3、铜铝比价优势与极化世界背景下的潜在库存驱动因素

供给强约束背景下，铜铝比价仍具回归空间

铜铝比价长时间维持区间震荡，其底层逻辑在于铜铝金属在工业领域的性能及成本博弈。铜铝在工业领域的应用场景存在多 数重叠，基于铜的导电性能更好，在不考虑价格的情况下铜是线缆材料的优先材料，而当铜铝比价在高位时，意味着单价的 降低可以弥补相同导电性能所需的更多截面积。

铜铝比价于我国电解铝企业的投资逻辑在于电解铝可分享部分铜的需求，并同时保持自身低电价带来的成本优势。铜铝比价 自2017-2018年供给侧改革以来维持在2.5-4.5区间震荡，在供给强约束背景下，我们认为当前铝对铜的供应替代趋势仍在 延续。当下（2025.11）的铜铝比价（3.8）意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引。电解铝行业因此有望享受“铝代铜”带来 的需求增量，以及自身电力成本刚性所形成的利润壁垒这双重红利。

美国在关税背景下现货升水近70%

美国对铝征收贸易保护关税对本国下游产业造成毁灭性打击。美国在2025年对进口电解铝实施了显著的贸易保护政策，核 心措施包括将关税税率从第一任期的10%提升至25%，并随后进一步提高至50%。同时，取消了此前给予加拿大、墨西哥等 主要供应国的豁免待遇，并将征税范围扩大至更多的铝制品和衍生产品。截至2025年11月，美国中西部铝现货升水已达 1962美元/吨，相较同期2800美元/吨的Comex铝/LME铝期价升水近70%。我们认为区域性的供需错配将进一步加大全球 铝产业链重塑，各国对资源及冶炼产业链的独占意识将进一步加强，库存在近几年或稳步走高。

极化世界角度全球库存的累积或将提供需求的增量

美国对铜施加关税或成为后续对铝产业链征收关税范本。 2025年8月1日，美国总统特朗普援引《1962年贸易扩展 法》第232条款（以“国家安全”为由），对进口的铜半 成品和铜含量高的衍生品统一征收50%的关税，并最终豁 免了精炼铜（如阴极铜）。该政策① 吸取美国中西部铝 现货大幅升水教训，确保美国本土获得廉价的上游原料供 应；② 通过高关税壁垒，迫使下游加工制造业回流至美 国本土，落实“制造业回流”战略 。 极化世界角度全球库存的累积或将提供需求的增量。 当下逆全球化背景下，西方各国纷纷寻求产业链独立，在 此背景下，我们认为区域性的供需错配将进一步加大全球 铝产业链重塑，各国对资源及冶炼产业链的独占意识将进 一步加强，海外库存在近几年或稳步走高。

4、我国电解铝行业资本开支率快速下行，红利策略将成为投资主题

中国电解铝行业资本开支高峰已过—FEFF显著改善

中国电解铝行业资本开支高峰已过。截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4413.50万吨，较2024 年末4338.60万吨增加74.9万吨，增幅1.73%；总产能逼近工信提案〔2018〕75号文件中提及的4500万吨上限，2026年 后中国新增电解铝产能将面临失速。

自2017年供给侧改革后，行业从“增量竞争”转向“存量优化”。企业无法再通过扩张规模来竞争，资本开支逐年回落。 供需格局在产能受限和需求（如新能源汽车、光伏）支撑下趋于紧平衡，行业利润维持在较高水平，为企业改善资产负 债表提供了充足的现金流。

电解铝投资着重高业务纯度与高分红策略

回顾2025年，成本端下行所带来的利润端走扩交易以及高股息带来的红利交易成为全年主题。回顾2025年的投资逻辑，由 于铝土矿及氧化铝产量复苏，电解铝行业成本快速下行，以云铝股份、神火股份为代表的氧化铝产能存在显著缺口的电解铝 企业获得明显的利润增厚以及估值抬升；此外，随着电解铝行业整体股息率的提升，以中国宏桥为代表的高股息企业获得了 保险资管的青睐。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）