2025年非银金融行业分析：传统金融机构对数字资产浪潮的拥抱

1、产业链、应用场景及盈利模式

稳定币运行机制

通过法币交易比特币效率低且成本高，稳定币作为链上交易媒介而诞生。早期购买加密货币一般要经过“法币→交易所→提币”三步。 这个过程中往往需要数天时间，跨国汇款更是缓慢且费用高昂，不同国家/地区的法币管制和跨境手续，也使直接用法币参与加密货币 交易非常不便。稳定币作为链上交易加密货币的流通媒介，极大简化了加密资产交易的路径。

当前稳定币交易额已超过Visa

根据Artemis数据，截至2025年5月初，稳定币市场总规模约为2472亿美元。稳定币平均滚动调整交易额达2.29万亿美元，分别约为Visa 和Paypal日均交易额的1.7倍和16.07倍。根据ARK数据，截至2024年末，稳定币年化交易额达15.6万亿美元，约为Visa和Mastercard的 119%和200%。稳定币月交易笔数达到1.1亿笔，约占Visa和Mastercard处理笔数的0.41%和0.72%，这意味着稳定币的每笔交易价值远高 于Visa和Mastercard。

法币支持的稳定币当前较为流行

稳定币类型主要根据维持其价值的方式以及底层资产来分类。常见的有以法定货币为锚定价值的稳定币，如USDT、USDC；以加密货币本 身为底层资产的稳定币，如DAI；以算法为智能合约来维持价值的稳定币，但在UST脱锚导致 Terraform Labs生态系统崩溃后宣告失败； 还有以大宗商品或现实世界资产例如黄金为底层资产的稳定币，如PAXG。

USDT和USDC两类稳定币呈双寡头格局

USDT（泰达币）和USDC当前为稳定币中市值占比最高的两类货币。USDT1:1挂钩美元，作为稳定币模式的先驱和交易最广泛的代币，市 值长期位居各类稳定币的首位。USDC为Circle公司发行的稳定币，可1：1兑换成美元，透明度更高。截至2025年5月初，USDT市值占比 为64%，USDC市值占比为25%。

从储备资产来看，截至2025Q1，USDT大部分储备资产为高流动性的美债，规模为985.2亿美元，占比达66.0%。从盈利模式来看，【成本端】极少数的技术和运维人员，边际成本极低。【收入端】注册KYC后的服务费（150美元/人），出入金手续 费（约0.1%，上限1000美金），利息收入（如短期国债4-5%的收益，及贷款利息收入）、托管费。其中利息收入贡献主要利润，2023年 Tether利息收入40亿美元，贡献收入占比达64.5%。

香港地区稳定币交易较为活跃

根据Artemis数据，截至2025年5月初，按大洲划分，亚洲稳定币交易量占比为21%，较北美以及欧洲交易量仍有较大空间。从国家/地区 稳定币交易量来看，2024年美国、新加坡、中国香港、日本和英国是前五大稳定币交易国/地区。

香港监管框架下的虚拟资产牌照

香港形成了以SFC和HKMA为核心的双轨并行的虚拟资产监管格局。 ①香港证券及期货事务监察委员会（SFC），主要负责《证券及期货条例》下的虚拟资产服务提供者牌照（VASP牌照）和虚拟资产交易 平台牌照（VATP牌照）等。 ②香港金融管理局（HKMA），主要负责与银行体系相关的虚拟资产活动，以及《稳定币条例草案》下的稳定币发行人牌照。

香港稳定币产业链参与者有望扩容

香港市场稳定币参与者后续有望扩容。借鉴美国，当前已有较完整的稳定币产业链，产业链相关公司包括： ①稳定币发行商：美国如Tether、Circle，香港当前有5家公司获批稳定币发行人“沙盒”参与者。②稳定币交易所：美国如Coinbase， 香港主要稳定币交易所为Hashkey和OSL。③稳定币应用端：拉卡拉当前正在筹划在香港联交所上市。

发行端：最先受益，储备利息收入为核心利源

稳定币的发行方是稳定币发展最先受益的环节，负责稳定币的铸造、赎回与制度设计。稳定币的发行人范围较广，传统银行、互联网企 业、交易所、区块链公司（Tether）、政府机构（中国香港金管局）等皆在稳定币市场有所布局。 从盈利模式来看，以法币抵押型稳定币为例，发行公司最核心的盈利点为储备金利息收入。发行人在负债端以零成本收取法币资产，同 时在资产端投资于高流动性、低风险的资产，赚取利差。投资收益则来自储备金的收益（基于拆借利率）。成本侧，发行方需支付托管 机构储备基金托管费（如贝莱德等资管机构收取）以及投资收益分销商分润。

交易端：盈利模式多元化，交易手续费为主要利源

通过观察Coinbase交易所的加密货币交易量，我们发现2021年加密货币牛市中，非主流加密货币的交易量占比明显上升，2022年伴随比 特币价格回落，加密货币熊市中比特币交易量占比又逐步提升。截止2025年一季度，BTC交易额占比27%，USDT交易额占比11%。

Robinhood：互联网券商→加密经纪商→交易所

以Robinhood为例，和Coinbase交易平台不同，Robinhood更像交易服务商，额外提供投顾和私行服务，以及传统股票与期权以及比特币 现货ETF产品。 Robinhood营业收入主要由交易收入、净利息收入和其他收入三部分构成。2024年收入核心驱动为加密货币交易收入。

2018年，Robinhood首次为美国部分州客户推出BTC、ETH等加密货币交易服务，此后几年加密货币交易品种日益丰富。2025年5月宣布收 购加拿大加密交易平台WonderFi，2025年6月收购加密货币交易所Bitstamp，并宣布面向欧盟用户推出股票代币化。

Robinhood加密货币交易量快速增长，已成为重要收入来源。2024年，Robinhood加密货币交易量达1429亿美元，实现收入6.26亿美元， 贡献收入占比达27.4%。与股票经纪业务相比，加密货币交易业务盈利能力更强，经测算，公司2025Q1加密货币佣金率为0.55%，远高于 股票佣金率0.014%。

2、机构有望加速入场虚拟资产交易服务

中资券商加速布局虚拟货币服务

国泰君安国际申请获批 VASP（Virtual Asset Service Provider，虚拟资产服务提供者）牌照。2025年6月24日，国泰君安国际作为中 资券商首家申请获批VASP牌照，即在原有的1类牌照（证券交易）基础上，升级增加了虚拟资产交易的范围，但后面仍需要对接VATP （Virtual Asset Trading Platform，虚拟资产交易平台）。作为国泰君安国际的原有经纪业务客户，可以不用再去VATP如Hashkey Exchange上开户，即可用原有的国泰君安香港账户进行加密资产的买卖。

后续或有更多中资券商申请VASP牌照

持牌券商可通过与持牌交易所合作或利用自身平台，为投资者提供加密货币的买卖通道和充提服务。截至2025年7月22日，共有43家券 商和一家银行升级了1类牌照（提供虚拟资产交易服务）；37家机构升级了4类牌照（就虚拟资产提供意见），15家机构升级了7类牌照 （提供自动化交易服务)，以及42家资管类机构升级了9类牌照（管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合）。我们预计，后续或将有更 多券商国际子公司升级相关牌照，而具备优质客户源的券商国际子公司或将更具优势。

当前香港市场持牌VATP共有11家

截至2025年7月22日，共有11家交易所为香港证监会正式发牌的VATP（虚拟资产交易平台）。根据《证券及期货条例》(SFO)及《打击洗 钱及恐怖分子资金筹集条例》(AMLO)，合规的VATP需要持有SFO下的1类牌照(证券交易)和7类牌照(提供自动化交易服务)，以及AMLO下 的经营虚拟资产交易平台牌照。VATP牌照是香港虚拟资产行业监管的焦点，不仅因为合规门槛高，还在于持牌加密货币交易所作为零售 投资者参与虚拟资产投资的基建必不可少。

VATP中OSL和HashKey业务相对成熟

OSL集团是目前亚洲唯一上市的持牌合规的虚拟资产交易平台。OSL数字资产平台包括两个主要业务领域：数字资产市场业务（大宗经纪、 交易及托管）和数字资产技术基础设施业务（SaaS）。OSL数字资产服务业务通过来自该平台的数字资产交易客户的交易佣金、费用或 交易价差产生收入。2024年OSL集团数字资产市场业务收入2.83亿港元，同比+73%。2024年0SL总交易量突破1000亿港元，同比+16%。截 至2024年末，0SL集团占香港数字资产现货ETF市场约64%的在管资产。

海外金融机构加速布局虚拟资产交易服务

国际金融机构都在以各自方式探索代币业务，但各自业务重点各不相同。

1）摩根大通：聚焦发行存款代币服务。2）贝莱德：发行代币化基金 BUIDL。3）纽约梅隆银行：定位托管银行。

摩根大通宣布将试点启动JPM Coin和JPMD两种代币，二者均属于存款代币，服务于B端客户，背后均有法币储备金支撑。具体来看：

1）JPM Coin 试图解决金融市场中的两个问题：昂贵且效率低下的结算流程以及加密货币的波动性。客户可在24x7的范围内即时地在其 全球各地的摩根大通账户中流通。2）JPMD 则定位为稳定币替代品的受监管的存款代币。对比USDC、USDT等稳定币，JPMD未来可能具备 计息功能，并可能纳入存款保险，而目前主流稳定币通常不具备这些特点。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）