2026年非银金融行业公募基金国际比较系列四：全球来看基金销售渠道将如何演变？（下）

复盘中国，互联网平台崛起全面重塑代销市场格局

（一）渠道破冰：牌照限制制约独立销售机构早期影响力

回顾中国公募基金销售渠道的演变，监管政策对于独立销售机构及互联网平台准 入的放宽成为了重塑行业格局的关键，互联网代销平台的入局掀起了鲶鱼效应， 其不仅通过费率价格战重塑了渠道收费模式，更以低费率优势有效触达长尾客群 并转化为规模增量，最终成为代销渠道不可忽视的核心主体。因此在对于国内公 募基金销售渠道的复盘中，我们将重点聚焦于独立销售机构及互联网平台崛起的 三个关键窗口期，其中第一次契机始于 2004 年证监会颁布《证券投资基金销售 管理办法》，正式将代销主体拓宽至投资咨询机构及专业销售机构，天相投顾、众 禄研究所及好买财富等早期先行者借此入局，然而受制于牌照限制和资金清算壁 垒等约束，其初期不论是业务规模还是实质市场影响力均相对有限。

在我国公募行业发展早期，商业银行依托牌照红利和网点优势确立了在销售体系 中的主导地位。回顾我国公募行业发展历程，其最早始于 1998 年 3 月开元基金 和金泰基金两只封闭式基金的发行，早期市场受限于封闭式基金场内交易的运作 范式，证券公司是当时唯一的销售渠道。2000 年 10 月 8 日，证监会发布《开放 式证券投资基金试点办法》，正式批准了开放式基金的发行，《办法》一方面在销 售渠道层面规定，商业银行以及经证监会认定的其他机构可以接受基金管理人的 委托，办理开放式基金单位的认购、申购和赎回业务，从而明确赋予商业银行代 销资格；另一方面在销售费率层面规定，开放式基金可以收取申购费和赎回费， 但申购费率不得超过申购金额的 5%，申购费用可以在基金申购时收取，也可以在 赎回时从赎回金额中予以扣除，赎回费率不得超过赎回金额的 3%，赎回费收入在 扣除基本手续费后的余额应当归基金所有。这一时期，基金公司由于缺乏直接触 达大众的渠道而被迫依赖代销机构推广，商业银行尤其是国有五大行依托资产规 模和网点数量优势在代销渠道中占据主导地位，证券公司虽然较早开展了基金代销业务，但其体量相对银行来说并不突出。渠道端的绝对强势地位使得基金公司 不得不与其采取管理费分成的合作模式，即渠道对其代销的公募基金不仅面向投 资者收取认申购费，还会向基金公司收取一定比例的管理费作为尾随佣金。

2004 年代销准入范围的拓宽为公募基金销售体系多元化奠定制度基础。早期商 业银行在基金代销领域的绝对强势地位并非监管层和基金公司所乐见的，一方面， 管理费分成的合作模式和银行基于激励程度而非产品质量的选品标准导致基金公 司发行成本逐年上升，但营销效率却难以实质性提升；另一方面，银行以销售为 导向的考核机制使其难以为客户提供有效的资产配置建议和投后服务，同时这种 B2B2C 的服务模式切断了基金公司和客户的直接联系，不利于基金公司的品牌建 设；相比之下，在 21 世纪初美国早已形成了涵盖养老金、经纪商、专业咨询机构 等多元化渠道的格局，因此监管层面也有意扶持一批以基金代销为主要业务的独 立金融销售机构发展。2004 年证监会颁布《证券投资基金销售管理办法》，其不 仅显著拓宽了渠道准入范围，将代销主体资格从传统的商业银行与证券公司延伸 至证券投资咨询机构和专业基金销售机构，还在费率机制上进行了调整，在延续 认申购费率上限不超过 5%的同时，将赎回费率上限规定为不超过赎回金额的 5%， 并明确要求赎回费在扣除手续费后的余额不得低于赎回费总额的 25%，且应当归 入基金财产，监管政策的完善为后续第三方代销机构入场奠定了制度基础。

独立基金销售机构入场形成鲶鱼效应，但受制于牌照限制和资金清算壁垒等约束， 其早期不论是规模还是市场影响力均相对有限。随着监管政策对于公募基金销售 准入范围的放松，一批独立基金销售机构开始加入代销市场，其中最具代表性的 为天相投顾、众禄研究所和好买财富。2004 年 7 月，天相投顾率先获批成为国内 首家专业独立基金销售机构，标志着第三方销售渠道的破冰，在 2012 年代销牌 照正式扩容之前，天相一直是唯一一家持牌的独立基金销售机构。然而证监会虽 然核准了天相投顾的代销资格，但严禁其在展业过程中收取和划转投资者的资金， 这意味着天相必须和具备清算资格的商业银行进行资金划转，且银行必须进行复 杂的业务规则与 IT 系统改造，这不仅导致天相直到 2009 年初才与民生银行完成 对接正式展业，更使其基金销售业务因高昂的运营和渠道成本长期处于亏损状态。 与此同时，众禄与好买等先行者也在不同路径上艰难摸索，2006 年联合证券将基 金销售创新业务平台分立出来成立了基金买卖网和众禄研究所试图构建网上基金 超市的模式，2007 年众禄获得专业基金销售试点资格后，依托联合证券的交易平 台、深圳发展银行的在线支付系统，开始摸索基金独立销售与服务的经验。同年， 时任汇丰晋信基金公司副总经理的杨文斌组建了上海好买财富管理有限公司，因 受限于牌照缺失无法直接开展公募代销业务，好买早期主要为商业银行的私行部 门提供基金研究服务，直到金融危机后才依靠代销私募基金形成了稳定的利润。 这一时期天相、众禄与好买虽然完成了独立销售模式的早期雏形构建，但受制于 基础设施不完善与商业模式不成熟，其不论是规模还是市场影响力均相对有限。

商业银行作为公募基金销售主力，早期一直保持着近六成的市场份额。从 2013 年 前公募基金销售渠道格局来看，商业银行凭借丰富的客户资源和遍及全国的营业 网点维持着公募市场销售主力的地位，2008-2012 年期间，在开放式基金总销售 金额中，银行渠道占比维持在 50%-60%左右，其次为直销渠道，占比维持在 30%- 40%左右，券商渠道占比则长期徘徊于 10%附近；截至 2012 年末，在开放式基 金保有规模中，银行、券商和直销渠道的市场份额分别为 64%、13%和 23%。认 申购费率方面，尽管监管政策预留了较为宽裕的费率空间，但在实务操作中基金 销售机构通常并未顶格执行，而是形成了较为均衡的定价范围，以普通股票型基 金为例，2002-2013 年期间，主动基金认申购费率的实际执行中枢长期稳定在 1.0%-1.5%区间，指数基金的认申购费率则逐渐下滑至 0.8%-1.2%区间。得益于 强势的渠道议价权与庞大的零售保有量，银行渠道代销收入（含管理费分成）规模呈现出相对于其他渠道的压倒性优势，2012 年基金销售机构合计销售收入为 96.23 亿元，其中银行渠道代销收入为 79.20 亿元，占比高达 82.28%。

（二）流量突围：成本竞争优势加速互联网平台份额追赶

独立销售机构与互联网平台崛起的第二次契机始于 2011 年证监会发布《证券投 资基金销售管理办法》，该规定放宽了独立销售机构的准入门槛，促使天天基金与 蚂蚁基金等互联网平台相继入局，随后 2013 年监管进一步放开基金销售费率管 制，为互联网平台确立低成本竞争优势奠定了制度基础。同年，支付宝与天弘基 金合作推出余额宝，在钱荒背景下余额宝迅速普及并完成了对海量长尾用户的理 财启蒙。在政策约束放松与长尾流量涌入的双重叠加下，随着 2014-2015 年资本 市场牛市行情的到来，互联网渠道凭借前期积累的低费率优势与便捷的交易体验 迅速承接流量红利，实现了市场份额的快速追赶与业绩弹性的集中爆发。

监管政策对于独立销售机构和第三方电子商务平台的破局正式掀起了公募销售 市场的历史性变革。公募基金销售市场真正的变局源于互联网第三方销售机构的 入场，2011 年证监会修订并发布《证券投资基金销售管理办法》，其降低了独立 基金销售机构的注册资本门槛和从业资格人数要求，同时允许独立销售机构存在 自然人参股，随后 2012 年 2 月天天基金、好买财富、诺亚正行和众禄基金正式 成为首批持牌机构，同年 4 月，同花顺、数米基金（后被蚂蚁金服收购更名为蚂 蚁基金）、长量基金也相继获批，截至 2012 年底，证监会共批准 14 家独立基金 销售机构，其中 8 家正式开始展业。与此同时，为进一步丰富互联网销售生态， 证监会于 2013 年 3 月 15 日发布《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平 台开展业务管理暂行规定》，将第三方电子商务平台定义为“在通过互联网开展的 基金销售活动中，为基金投资人和基金销售机构之间的基金交易活动提供辅助服 务的信息系统”，同时明确了基金销售机构通过第三方电子商务平台开展代销业务 的规范，并对从事该业务的第三方电子商务平台的资质条件和业务边界作出相应 规定，在《暂行规定》要求下，淘宝网备案为第三方电子商务平台，至此市场逐 渐形成了持牌独立机构销售和电商平台辅助导流的互联网销售格局。事后来看， 尽管蚂蚁基金和天天基金后来逐步成长成为国内最大的互联网基金销售平台，但 在 2012 年当年，独立销售机构无论是从销售规模还是自身的盈利体量来看，相 较于商业银行和证券公司都显得微不足道，2012 年 8 家正式展业的独立销售机 构合计收入仅为 684.90 万元，且 90%左右的代销收入集中于诺亚正行。

基金销售费率优惠限制同步放宽，促进形成市场化的销售费率机制。伴随着销售 渠道的松绑，销售费率的变革也在同步推进，此前 2009 年发布的《《开放式证券投 资基金销售费用管理规定》曾明确，认申购费率不得超过认申购金额的 5%，赎回 费率不得超过基金份额赎回金额的5%，同时将销售费率优惠仅限于通过互联网、 电话、移动通信等非现场方式实现的自助交易业务，并以窗口指导的方式将基金 销售费率优惠限定为 4 折。2013 年修订发布的《开放式证券投资基金销售费用管 理规定》全面取消基金认申购费和赎回费率上限，允许基金销售机构对基金销售 费用实行一定的优惠，费率优惠水平根据自身服务内容自行决定，这实质上放开 了基金销售费率的管制，在此背景互联网第三方销售平台凭借线上展业的成本优 势率先掀起价格战，4 折申购费销售基金成为当时互联网第三方销售平台的常态， 低价优势成为其吸引客户和扩大交易的核心手段。

余额宝的诞生为互联网平台吸引了海量的长尾客户，成为互联网渠道发展的重要 推手。除了监管层面的政策松绑以外，2013-2015 年间公募销售渠道的变迁也离 不开渠道端主动发起的变革，其中最具里程碑的事件便是 2013 年 6 月 13 日支付 宝与天弘基金合作推出了余额宝，开启了中国互联网金融元年。余额宝的巨大成 功得益于三方面：第一，钱荒背景下银行间拆借利率飙升推高了货币基金收益率， 余额宝上线初期的七日年化收益率一度高达 6.763%，以远超同期银行活期存款 的收益率完成了对货币基金客户的初始投资者教育；第二，余额宝“1 元起购”的 低门槛、《“T+0 实时赎回”的高流动性以及直接打通淘宝购物、转账等支付场景的 功能极大地优化了客户持有体验；第三，支付宝庞大的用户基数实现了流量转化。 2013 年上线当年末，余额宝的规模就突破了 1800 亿元，此后一路增长至 2018Q1 末达到峰值 1.69 万亿元。余额宝大幅降低了普通用户投资货币基金的门槛，推动 货币基金成为全民互联网理财的启蒙单品，其成功不仅助力天弘基金一举成为当 时规模最大的基金公司，同时也验证了互联网长尾流量的巨大威力。

长尾流量涌入推动电商直销模式应运而生，但受制于合规风险被紧急叫停。余额 宝的成功让全行业见证了互联网长尾流量的爆发力，面对天弘基金的独家红利， 其余基金公司急需一个能够触达长尾客户的渠道，而 2013 年 3 月监管发布的《证 券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》恰好提供了关键的制度接口。尽管当时淘宝网并未取得基金销售牌照，但其向监管部门备 案成为第三方电子商务平台，并与基金公司在合规框架下探索出了“电商直销” 的折中方案，基金公司作为销售主体在淘宝理财频道开设“官方旗舰店”面向用 户直接销售，由基金公司承担销售主体责任并承接资金，淘宝网仅提供流量入口、 技术支持、支付结算、页面展示等功能。这一模式在 2013 年 11 月 1 日首批基金 公司上线后迅速引爆市场，恰逢“双 11”预热期，基金公司为争夺流量争相推出 适合电商用户的低风险《“分级 A”或“短期理财债基”，部分机构甚至推出了“买 基金送 iPhone” 等激进营销手段，这种营销乱象迅速引来监管介入，并紧急叫 停了“承诺收益”、“赠送实物”等违规促销行为，给当时如火如荼的淘宝基金店 降温。这种电商直销的模式更多是过渡时期的产物，随着 2015 年蚂蚁金服通过 收购数米基金正式获批代销牌照，并推出一站式移动理财平台《“蚂蚁聚宝”《（后升 级为蚂蚁财富），其基金销售业务的重心随之发生战略转移，蚂蚁财富开始承接此 前的基金销售功能，淘宝网于 2016 年 5 月开始仅保留赎回和查询功能。

流动性牛市带来公募规模爆发增长，互联网渠道凭借低价优势和交易体验迅速崭 露头角。得益于 2011 年后牌照放开和费率松绑为行业变革奠定制度基石，叠加 余额宝的普及完成了对于海量长尾用户的理财启蒙，随着 2014-2015 年进入流动 性催生的牛市行情，市场上涨带来公募行业规模爆发增长和客户换手率迅速提升， 其中互联网渠道凭借前期积累的低费率优势与极致的交易体验迅速承接流量红利， 实现了市场份额的追赶和业绩弹性的爆发。以最具代表性的东方财富为例，2013- 2015 年天天基金的货币和非货基金销售额分别增长 1504%、3181%至 4216、 3217 亿元，推动其 2014-2015 年的营业收入分别同比增长 146%、378%至 6.12、 29.26 亿元，净利润分别同比增长 3215%、1016%至 1.66、18.49 亿元。巨大的 财富效应迅速引发了市场竞争，2015 年 4 月，蚂蚁金服通过控股杭州数米基金正 式持牌入场，并迅速掀起了价格战，将申购费率从 4 折下降至 1 折，天天基金于 2016 年下半年全面跟进，自此互联网基金销售进入 1 折费率的白热化竞争时代。

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