2026年非银金融行业：非银估值修复逻辑清晰，向上弹性充足

证券行业观点

2 月 24 日至 2 月 27 日，证券 II（中信）指数-0.33%，跑赢非银指数，但跑输沪深 300 指数、上证 50 指 数。

三重边际变化向好，2026 证券板块业绩超预期值得期待

1、上半年交投活跃度同比大增趋势确立，全年增长或超预期。截至 2026 年 2 月底，沪深 A 股日均股票成 交额达 27425 亿元，同比增速 80%。即便保守假设 3~6 月日均成交额回落至 2.0 万亿元，上半年整体日均成交 额仍可达 2.2 万亿元，同比增速 60%；若下半年日均成交额维持 2.0 万亿元，全年日均成交额将达 2.1 万亿元， 同比增长 22%。随着 A 股交投活跃度逐步企稳，券商经营业绩的弹性超预期概率显著提升。 2、年初新开户数据亮眼，散户增量资金蓄势待发。据上交所数据，2026 年 1 月 A 股新增开户数约 492 万 户，创近一年新高，仅次于 2024 年 10 月的 685 万户。短期来看，虽然新开户集中放量或为市场情绪阶段性高 位信号，但实则中长期则为 A 股慢牛行情筑牢增量资金基础，持续注入长期动能。 3、券商发债融资规模边际大幅扩张，有望驱动杠杆提升、突破行业 ROE高点。2025 年前三季度上市券商 平均 ROE已升至 7%~8%的相对高位，但杠杆倍数未现明显增长。2025 年 1—2 月 50 家样本券商发债总额 1172 亿元，2026 年同期增至 3757 亿元，同比大增 221%。杠杆加速扩张有望推动行业 ROE 再创新高，进而抬升板 块整体估值中枢。

本周股票成交额继续维持高位，市场交投情绪仍在较高水平。2 月 24-27 日，市场日均成交额实现 24402.93 亿元，环比+15.59%，同比+6.00%。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国际 化）共同注入增量资金，同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回升， 叠加资本市场改革深化提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 2026 年 2 月 26 日，沪深北三市融资融券余额达 26,670.40 亿元，较年初增长 4.97%，占 A 股流通市值的比重达 2.65%。短期杠杆资金呈现持续流入态势，市场 风险偏好显著抬升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，2026 年 2 月（截至 2 月 27 日） 共上市 8 家企业，募资 60.76 亿元。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审 核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精特新、科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2026 年 2 月（截 至 2 月 27 日）企业股权再融资规模合计 342.82 亿元。

公募基金方面，规模小幅减少，股票型基金占比有所下滑。根据 Wind 的统计，截至 2 月 27 日，我国公募 基金净值规模实现 37.23 万亿元，较 2025 年底-1.18%。与 2025 年底相比，股票型基金净值占比由 16.06% 减少 1.50pct 至14.56%，债券型基金由 29.50%增加 0.19pct 至29.69%，而混合型基金则从9.71%增加0.33pct 至10. 04%。 2025 年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质 量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持有 A 股流通 市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为；推动行业 践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质量发展为 目标的新阶段。 估值水位：截至 2 月 27 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.33 倍，位于过去一/三/五年的 19.57%/ 60.72%/ 49.24%分位。 外部环境：美国 1 月 PPI 数据整体超预期提升，美联储或延续观望态度。美国劳工统计局周五报告称，1 月份批发价格上涨速度超出预期，这与通胀放缓的市场预期相悖。最新数据显示，美国 1 月 PPI 数据环比上涨 0.5%，高于经济学家预测的 0.3%。较去年 12 月 0.4%的环比涨幅有所加速；同比涨幅为 2.9%，高于经济学家预 测的 2.6%，而 2025 年底的同比涨幅为 3%。尽管关税对消费者价格造成了一定的上行压力，但企业总体上并没 有大幅提价。本月早些时候公布的数据显示，一项关键通胀指标在 1 月份相当温和，打消了市场对更大涨幅的 担忧。

保险行业观点

板块表现：本周中信保险 II 指数涨跌幅-3.75%，跑输中信非银金融指数（-1.30%），跑输沪深 300 指数 （1.08%），跑输上证指数（1.98%）。 近期保险板块有所回调，我们认为主要原因包括两点，一是临近年报发布，25Q4 权益市场波动背景下全年 业绩增速可能边际回落；二是宽基指数资金流出对板块资金面带来扰动。但展望来看，我们认为在居民存款搬 家和长钱入市背景下，保险板块业绩与估值均有较大提升空间，短期调整带来布局良机，后续若业绩期股价仍然承压，建议积极加仓。

负债端来看，受益于存款搬家背景下居民对储蓄险的旺盛需求和“报行合一”后头部险企加大银保渠道布 局，叠加去年同期基数较低，我们认为上市险企“开门红”新单保费和 NBV 均有望实现快速增长。 产品维度来看，分红险相比存款具有收益高和期限长的优势，相比银行理财具有可提供长期保证收益的优 势，在当前大量存款陆续到期背景下有望持续承接居民长期稳健增值需求。根据 42 家上市银行披露的半年报数 据测算，在 2025 年四季度到 2026 年上半年期间到期的存款规模量级或在 50 万亿元左右（包含居民存款和个人 存款），为居民财富再配置提供重大机遇，虽然在目前较低风险偏好这一主要约束下，到期资金倾向于继续滞 留于银行体系内部，但我们认为以分红险为代表的储蓄险仍有望成为承接部分存款搬家的重要载体。相比银行 存款，分红险在收益和期限方面均有优势，收益方面，当前传统险和分红险预定利率上限分别为 2.0%、1. 75%， 叠加近年来保险公司投资业绩普遍向好为分红险收益提供向上弹性，整体收益水平较定期存款优势显著；期限 方面，低利率环境下居民为避免再投资风险普遍相对偏好长久期金融产品，在当前银行普遍减少中长期限存款 供给背景下，储蓄险能提前锁定长期保底收益的优势更加凸显。相比银行理财，储蓄险作为后资管新规时代少 数可提供保证收益的产品，而银行理财的收益则会随着利率变化而波动，在居民刚兑预期仍未完全打破的背景 下居民对储蓄险偏好有所提升。

当前分红险产品的热销不仅为保险公司负债端的 NBV 增长注入强大动力，也有助于保险公司优化其刚性 负债成本，提升低利率环境下的长期稳健盈利能力，助力险企估值提升。保险公司通过分红险可与保单持有人 共同承担利差的波动，有助于防范化解潜在利差损风险。 从渠道维度看，“报行合一”和 1+3 限制解除后，头部险企持续加大银保渠道布局力度，银保渠道预计将 成为驱动新单增长的核心胜负手。“报行合一”政策带动银保渠道价值率显著改善、价值贡献能力显著提升， 在此背景下头部险企普遍发力银保渠道以增强业务增长动能，银行网点合作数量有望扩张，叠加上文分析的居 民对储蓄险的旺盛需求，银保渠道新单保费预计增长强劲，并成为驱动整体新单保费增长的核心胜负手。 资产端来看，险资持续增配权益，25H1 基数较低，权益市场春季行情有望增厚投资业绩。在低利率环境和 中长期资金入市政策利好持续释放背景下，上市险企 2024 年以来对股票的配置比例提升。截至 2025 年末，保 险资金（人身险和财产险公司合计，下同）对股票和基金的合计配置比例为 15.4%，较 2023 年末提升 2.6pct， 对股票的配置比例为 10.1%，较 2023 年末提升 2.9pct。增配权益进一步放大了权益市场回暖对险企业绩的提振 作用，看好后续春季躁动行情演绎增厚险企利润。今年以来（截至 2/27），沪深 300 指数、恒生指数分别累计 +1.74%、+3.90%。

估值方面，利率企稳回升有望带动存量业务价值重估与估值修复，而居民财富结构转型带来的储蓄险旺盛 需求有望抬高未来 NBV 增速中枢，存量与增量业务共振下上市险企估值提升仍有空间，安全边际充足。截至 2/27，A 股国寿/平安/太保/新华 2026 年PEV 分别为 0.74/0.70/0.59/0.75倍，分别处于过去 10年的 31%/37%/43%/58% 分位数，H股国寿/平安/太保/新华PEV分别为0.46/0.66/0.46/0.49 倍，分别处于过去 10年的60%/42%/53%/ 69%。

对于友邦保险，其持续深化中国内地布局、中国香港内地访客业务增长与东南亚市场旺盛需求有望带动NBV 快速增长，关注积极股东回报政策带来的股价催化。1）此前公司提出 2025-2030 年期间在中国内地市场 新布局省市 NBV复合增速 40%的目标，并计划每年开拓 1-2 个新地区。凭借其聚焦中产及富裕客户的精英代理 团队，而且当前香港保险产品预期收益较高的优势仍然存在，友邦有望持续受益于中国内地存款搬家趋势带来 的需求增量，2025 年前三季度公司 NBV 同比+25%，其中中国内地和中国香港分别同比+27%、+40%，预计 2026 年开门红中国内地 NBV 仍可实现较快增长。2）公司股东回报能力表现优异，2025 年已完成 23 亿美元的股份 回购，并派发 27 亿美元股息，建议关注后续股东回报政策带来的股价催化。3）弱美元环境利好。公司深度布 局亚太市场，弱美元环境下，亚太市场相关货币有望升值，有助于增厚公司业绩，而且弱美元环境下资金一般 更多流向新兴市场，公司作为把握亚太保险市场增长机遇的稀缺标的有望从资金面受益。

2026 年 2 月 27 日，金融监管总局系统查处吊销注销 60 家保险专业中介法人牌照。为深入贯彻中央金融工 作会议精神，金融监管总局坚持强监管严监管，自 2024 年起开展保险中介市场清虚规范提质行动，依法依规分 类别、有步骤地出清不符合监管要求、非正常经营的保险中介机构，严肃查处违法违规行为，对严重扰乱市场 秩序的机构依法吊销业务许可证。2024—2025 年，全国累计查处吊销注销保险中介集团 3 家，保险专业中介法 人机构 57 家；清退保险专业中介分支机构 3730 家，保险兼业代理机构 226 家。下一步，金融监管总局将继续 深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕防风险、强监管、促高质量发展工作主线，扎实做好保险中介监 管工作，完善保险中介监管制度，持续深入推进保险中介清虚提质，优化保险中介市场结构，推动保险中介机 构加强专业能力和信息化建设，深化保险兼业代理改革，推动保险中介高质量发展，助力提升金融服务质效。

香港市场及港交所观点

美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。2 月以来港股市场有所调整，恒生指数 -2.76%，恒生科技指数-10.15%，香港市场整体跑输 MSCI World Index 的 0.43%。资产端，截至 2 月 27 日港股 整体市值为 49.88 万亿港元，较 1 月底-1.75%；资金端，2 月以来港股成交活跃度有所下降；ADT 为 2467. 69 亿 港元，环比-9.37%；其中，南向资金 ADT 环比-14.15%，占比 21.09%。衍生品成交量亦有所下降，期货 A DV 为60 万张，环比-8.62%，同比-34.44%；期权 ADV 为 105 万张，环比+0.14%，同比-21.98%。 利率方面，2 月以来 HIBOR 利率有所下行；截至 2 月 27 日，6M HIBOR 达 2.73%，环比-0.16pct，年初至 今以来-0.155pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；2 月港股卖空成交金额占比环比+1.29pct 至 14. 96%； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 2 月 27 日，空仓金额占总市值的比例较 1 月底上升 0.11%至 2.09%。 根据过去 2025 年市场成交情况，港股市场 2026 年预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主 要基于以下三方面的判断： 一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 2025 年 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布 将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自 2025 年 9 月以来连续第三次降息， 幅度均为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启， 有望为港股市场带来流动性的边际改善。 二是全球估值洼地属性为港股提供中长期安全边际，但行情表现将呈现结构性分化特征。当前恒生指数及 恒生科技指数市盈率仍处于全球主要市场低位水平，具备显著的估值比较优势。南向资金持续涌入构成市场流 动性的核心支撑，其成交额占港股总成交比重已攀升至较高水平，成为影响市场定价权的结构性力量。投资策 略上，科技板块与高股息红利资产形成哑铃型配置主线。一方面，受益于技术突破及政策支持的互联网龙头与 硬科技企业具备盈利预期改善空间。

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