2025年中国神华研究报告：分红比例下限提升+资产注入，红利属性与业绩动能均强化

公司概况：国资央企背景，全产业一体化运营，分红率领先同行

公司概况：央企背景综合能源巨头，具备煤电化新能源、路港航一体化布局

央企背景综合能源巨头，拥有煤电化新能源、 路港航一体化纵向布局。 中国神华能源股份有限公司是国家能源集团旗 下全球领先的综合能源上市公司，分别于2005 年6月、2007年10月在港交所、上交所上市。公 司控股股东为国家能源集团公司，实际控制人 为国资委，截至2024年12月，国资委持股比例 为62.62%，公司央企背景使中国神华成为落实 国家重大战略（如能源保供、新能源转型）的 主力军并具备获得政策倾斜和资源保障的潜力。 中国神华拥有全产业链一体化布局，包括煤炭、 电力、铁路、港口、航运、煤化工六大板块业 务，2024年毛利占比（合并抵消前）分别为 69.93%/13.36%/14.15%/2.42%/0.47%/0.28%， 实现“生产—运输—转化”的一体化运营，筑 造协同高效、低成本运营、安全稳定等优势。

公司概况：央企背景综合能源巨头，具备煤电化新能源、路港航一体化布局

截至2024年末，各环节产能情况：据公司官网显示，煤炭业务核定产能3.5亿吨/年；据公司公告显示，电力业务拥有43184兆瓦总装机容量、31999兆瓦权益装机容量；铁路业务总铁路营业里程达2408公里；港口业务总装船能力约2.7亿吨/年；航运业务拥有约2.24百万载重吨自有船舶的航运船队；煤化工业务拥有产能约60万吨/年的煤制烯烃项目。(各业务详细梳理见后文章节)

2024年各分部经营数据较稳健。尽管2024年煤价整体下行（秦皇岛Q5500港口煤价2024年同比-11.54%），公司煤炭业务呈现一定韧性，实现煤炭经营收益544亿元，同比-7%。2024年公司电力、铁路、航运均取得较佳表现，实现利润总额111亿元、126亿元、2.6亿元，同比+4.8%、+13.8%、+160.0%，煤化工分部受煤制烯烃生产设备按计划检修影响、销量下降，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%；港口分部实现利润总额21亿元，同比-7.8%。

公司概况：一体化经营平抑周期波动（毛利率稳），优质管理下期间费用率稳中有降

公司一体化经营平抑周期波动，公司销售毛利率2015-2024年实现基本平稳：公司2021-2024年营业收入稳定在3400亿元左右，其中“煤电运”业务贡献收入主要部分，且比例波动较小、2024年合计营收占比94%。产业链一体化经营平抑周期波动风险，赋能公司整体毛利率维持基本稳定，2015-2024年处于33%-42%之间。

优质管理下，公司三项期间费用率2021-2024年维持在3%左右低水平：期间费用方面，2021年由于会计政策调整（原计入管理费用的相关修理费调整计入生产成本）管理费用率波动较大，2021-2024年公司期间费用率均无明显波动且处于低水平，体现公司的强费用管控能力，其中销售费用率持续处于0.12%-0.17%范围的极低水平受益于其一体化运营模式和稳定的销售渠道。

煤炭业务：自产煤规模效应保障低成本，高长协比例平抑价格波动

煤炭业务：煤炭资源储量优势行业领先

公司煤炭资源丰富：公司拥有优质、丰富的煤炭资源，2024年资源量343.6亿吨、可采储量150.9亿吨，分别位于动力煤企业的第二/第一；丰厚的资源储量决定了公司资产久期长于行业水平，也意味着公司的高分红的维持是可预期的收益。2024年公司的煤炭产量为327.1百万吨，领先其他动力煤企业，是高质量完成煤炭保供任务的优质代表。

煤炭业务：矿井多地布局使生产整体稳定，2025年2月收购杭锦能源带来产能增量

矿井多地布局（陕蒙晋均有分布），生产较为稳定：产能方面，公司矿井数量多且在陕西、内蒙古和山西均有分布，多地布局使得单一矿井的产量波动对整体产量影响较小，保证公司产量稳定。公司主要矿区中，神东矿区2024年的资源量与可采储量最高、分别为158.0亿吨和89.7亿吨，所产煤炭煤质优良，具有低灰-低中灰、低硫-特低硫、低磷-特低磷、中高发热量的特征，是优质的动力、化工和冶金喷吹用煤。

产能增量：2025年2月公司收购杭锦能源100%股权，获其1570万吨在产煤矿、1000万吨在建煤矿产能：2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权、新增1,000万吨在建煤矿（塔然高勒井田，预计生产能力1000万吨/年，计划2028年建成、2029年达产）、1,570万吨在产煤矿（雁南矿270万吨、扎尼河露天矿800万吨、敏东一矿500万吨），增加公司蒙西上游煤炭资源的未来供应、提高公司在蒙东地区的能源保供能力。2025年3月公司控股子公司新街能源公司内蒙古新街台格庙矿区的新街一井/新街二井及各自及选煤厂项目成功取得开工备案批复，标志着项目正式进入建设实施阶段，两座矿井设计生产能力均为800万吨/年。

电力业务：煤电协同下具成本优势，资本开支加大下装机容量有望进一步提升

电力业务：2020-2024年公司装机量稳步提升，2025年收购杭锦能源获2×600MW煤电发电机组

总装机容量稳步提升，收购杭锦能源获鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组：公司电力业务以燃煤发电为主，通过收购&自建，公司总装机量&燃煤机组装机量2020-2024年持续稳步提升，2024分别达46264/43184兆瓦，同比提升3.65%/0.05%。2025年2月公司已完成收购杭锦能源100%股权、新增鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组。 另外，公司积极推进清洁转型，充分利用电厂灰场、露天矿排土场等土地资源开发清洁能源项目，截至2024H1已累计规划、在建、投产新能源装机规模超过406万千瓦。

电力业务：在建待建发电机组9650MW，且从2025年计划资本开支来看，电力分部是未来重点

目前在建待建发电机组合计9650MW，公司未来装机容量将进一步提升：公司2024年报所示发电分部目前仍有江西九江电厂二期扩建工程（2×1,000MW）、广西北海电厂二期扩建工程（2×1,000MW）等项目在建，在建及待建主要发电机组共9,640MW。2025年发电分部计划资本开支比例最高，且绝对金额较2024年提升明显。2024年资本开支中发电分部占比最高，其中新能源业务资本开支24.39亿元，主要用于江西、陕西等地的光伏发电项目建设等。2025年延续此趋势，资本开支计划中发电分部占比最高，且资本开支金额较2020-2024年金额更高，资本开支的加大使电力业务量增动能更强，公司未来装机容量有望进一步提升。

路港航业务：铁路网络围绕核心矿区高效支持自产煤外运，港航货种向多元化转变

运输业务：铁路运输网络围绕核心矿区高效支持自产煤外运

铁路分部：铁路围绕自有核心矿区分布，高效支持自产煤 外运。公司拥有庞大的自有铁路运输系统，总营业里程2408 公里，年运能5.3亿吨，可支配机车800余台，自备铁路货车 5万余辆，是中国第二大铁路运营商，自有铁路如地图点位 所示覆盖陕西、山西、内蒙古三大主要产煤区域形成环形 辐射状铁路运输网络，集中分布于自有核心矿区周边，并通 过“神朔—朔黄线”西煤东运大通道将自有矿区与港口建立 连接，有力支持公司自产煤外运。

未来铁路综合运能将持续提升：公司持续推进铁路集疏运体 系建设，目前东月铁路（正线全长128.655 公里，近远期运 货量6580 万吨/年）已列入国家重大建设项目清单，并获得 核准批复，此外推动多个重大项目落地，包括巴准铁路暖水 集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，朔黄铁路 主导研发的国内首台新型智能重载电力机车正式下线等等。

运输业务：2024年自有铁路周转量达312十亿吨公里，2018-2024CAGR达1.6%

铁路分部周转量统计：2018-2024年公司自有铁路周转量从284十亿吨公里提升至2024年的312十亿吨公里，CAGR为1.6%。其中朔黄-黄万铁路这一西煤东运大通道周转量最高，2024年为195.4十亿吨公里，2018-2024年CAGR为1.7%。

聚焦大物流发展，保障铁路周转量持续提升：公司围绕“一带一路”倡议和交通强国等重大部署，统筹运能覆盖范围内的大宗货源，拓展运输网络辐射范围。2024年，公司完成金属矿石、化工品等非煤货物运量24.5百万吨，同比增长9.9%，其中反向非煤货物运输18.8百万吨，释放通道运输潜能，为铁路周转量持续提升提供保障。

煤化工业务：包头煤化工煤制烯烃升级示范项目有序推进

煤化工分部：包头煤化工煤制烯烃升级示范项目有序推进，2024年煤化工受检修影响销量同比下降

煤化工分部：公司煤化工业务为包头煤化工煤制烯烃项目，主要产品包括聚乙烯（生产能力约30万吨/年）、聚丙烯（生产能力约30万吨/年）及少量副产品（包括工业硫磺、混合碳五等）。2024年，包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进。2024年公司聚烯烃产品销售量合计645.8千吨，同比下降8.51%。公司推进煤制烯烃高端产品研发，提升品牌竞争力，7个聚烯烃优质品牌产品远销20多个国家，实现产品出口84.7千吨，取得历史新突破。整体煤化工来看，由于公司设备检修，2024年全年煤化工实现销量646千吨，同比-8.5%。价格端，聚烯烃单位价格实现8722.5元/吨，同比+0.97%。成本端，聚烯烃单位成本8214.6 元/吨，同比+7.15%。毛利率端，2024年毛利率5.8%，同比-5.4pct。

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编辑：火腿肠