2025年中国神华研究报告：煤电化运一体化布局，铸就央企高分红典范

一、煤炭企业中流砥柱，稳健业绩立潮头

1、背靠国家能源集团，煤电化运一体化央企

中国神华能源股份有限公司（简称中国神华）于 2004 年 11 月在北京成立，并 于 2005 年和 2007 年分别在港交所和上交所上市，是国家能源投资集团有限责 任公司（简称国家能源集团）旗下 A+H 股旗舰上市公司。中国神华拥有多个优 质矿区，如神东、准格尔、胜利及宝日希勒等，截至 2024 年底，其煤炭保有资 源量达 343.6 亿吨，保有可采储量 150.9 亿吨。在电力方面，中国神华控制并运 营了高参数的清洁燃煤机组，装机容量达到 43184 兆瓦，另有燃气、光伏、水 电发电机组装机容量共 3080 兆瓦。除此之外，公司还控制并运营了围绕主要煤 炭基地的铁路运输网络，包括“神朔—朔黄线”这一重要的西煤东运通道，总铁 路营业里程达到 2,408 公里。目前，中国神华已经形成了煤炭、电力、新能源、 煤化工、铁路、港口、航运七大板块的全面布局和纵向一体化发展模式，总市值 突破 7000 亿元。中国神华在 2022 年《财富》中国 500 强排名第 36 位，居于煤 炭类上市公司领先地位，以 2056.09 亿元品牌价值位列“2023 中国品牌价值评 价信息”能源化工领域第 5 名、能源上市公司第 1 名。

截至 2024 年底，神华公司的控股股东是国家能源投资集团有限责任公司（持股 比重 69.52%）；而国家能源投资集团有限责任公司的两大股东分别是国资委（持 股比重 90%）和全国社会保障基金理事会（持股比重 10%）。作为央企上市公司， 中国神华以“全面建设世界一流清洁低碳能源科技领军企业和一流国有资本投资 公司”为目标，履行“能源供应压舱石，能源革命排头兵”的崇高使命。

2、煤炭采掘为起点，积极布局一体化产业链

公司立足煤炭和电力的生产和销售，以煤炭采掘业务为起点，围绕煤炭积极布局 下游电力、铁路、港口、船舶运输，煤制烯烃等业务，逐步构筑“煤炭生产（煤 炭分部）——煤炭运输（铁路分部、港口分部、航运分部）——煤炭转化（发电 分部及煤化工分部）”的一体化产业链，具有链条完整、协同高效、安全稳定、 低成本运营等优势，“煤电运化”四位一体业务模式构筑公司强大核心竞争力。

公司煤炭、发电和铁路分部贡献主要营收和利润。营收方面，在合并抵销前，2024 年公司煤炭分部贡献营收 2686.18 亿元、发电分部贡献营收 942.17 亿元、铁路分 部营收 431.15 亿元，分别占合并抵消前分部营收总和的 63.4%/22.3%/10.2%，利 润方面，在合并抵消前，2024 年公司煤炭分部贡献毛利 805.52 亿元、发电分部 贡献毛利 153.85 亿元、铁路分部毛利 162.96 亿元，分别占合并抵消前分部毛利 总和的 69.5%/13.3%/14.1%。盈利方面，各分部中煤炭、铁路和港口分部的盈利 能力较强，2024 年的毛利率分别为 30.0%/37.8%/40.7%，航运分部 2024 年毛利 率为 10.8%，同比 2023 年的 5.0%提升了 5.8 个百分点。

3、经营业绩稳健，高分红现金奶牛

经营业绩稳健，公司业绩和盈利整体呈上升趋势。自 2016 年起，随着煤炭行业 积极推动供给侧改革，落后产能加速退出，行业供给弹性减弱，近年来煤价中枢 显著上移。受益于煤价回升和供需改善，公司业绩和盈利整体有所增长。2019 年公司与国电电力以各自持有的火电公司股权及资产共同成立合资公司，由于财 报合并范围变化，导致当年营收和净利润同比有所下滑。2021-2022 年受益于煤 炭行业高景气，煤价抬升并维持高位，推动公司营收和净利润大幅增长，2021 年公司实现营收 3352.16 亿元，同比增长 43.7%，归母净利润 502.69 亿元，同比 增长 28.34%，2022 年营收和归母净利润在 2021 年高基数的基础上继续同比增长 2.78%和 38.51%。2024 年由于煤价下跌，公司业绩有所下滑，2024 年实现营收 3384 亿元，同比下滑 1.37%；归母净利润 586.7 亿元，同比下滑 1.71%。

重视成本控制，费用管控能力较强，净利率维持相对稳定。成本控制方面，公司 费用管控能力较强，多年一贯重视成本控制，费率保持在较低水平，2024 年销售 费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.15%/0.81%/0.04%，同比 2023 年的 0.12%/0.88%/0.15%略有下降。2024 年在煤炭价格波动下行，毛利率有所下降的 情况下，公司净利率为 20.35%，同比 2023 年的 20.29%上升 0.07 个百分点。

公司分红率保持相对稳定，并呈现趋势上行。公司多年一贯秉持积极回报股东的 政策，坚持为投资者提供可持续、相对稳定的现金分红，2014-2022 年公司年均 分红率为 83%，即使在行业低迷、公司归母净利润较少的 2015 年，公司分红率 也有 39.42%。近年来，分红比例整体提升，2021-2023 年，公司分红率分别为 100.4%、72.8%和 75.2%，连续多年维持高比例分红，公司 2023 年分红率远高于 煤炭采掘申万二级行业标的的平均水平。2024 年继续维持高比例分红，2024 度 利润分配方案拟每股派发现金红利 2.26 元，分红率 76.5%。

二、煤炭行业：供需结构持续调整，缺口缩小有望转 向紧平衡

1、供给端——新批产能增量有限，供给逐渐呈现刚性

我国煤炭保有储量略有增长，未来一段时间内预计维持相对稳定，煤炭储量分布 较为集中。根据中国政府网自然资源部数据显示，我国 2023 年煤炭总储量为 2185.70 亿吨，较 2022 年增加 115.58 亿吨，同比上升 5.58%。我国煤炭矿产勘查 投资自 2020 年起有较为显著的回升，2023 年我国煤炭勘查投资支出为 19.72 亿 元，同比增长 19.30%。2021 年后我国煤炭矿井钻探工作量整体提升也较为明显， 由于 2021 年基数较低，2022 年我国煤炭矿井钻探工作量为 138 万米，同比增长 165.38%，2023 年工作量 179 万米，同比增长 29.71%。总的来看，2023 年煤炭 勘查在投资额和钻井工作量上均取得了一定增长，煤炭储量有所上升，但由于随 着浅层煤炭资源的开采利用，深层煤炭勘查难度逐渐加大，因此预计未来一段时 间内煤炭资源储量或较难出现大幅增长。此外，我国煤炭储备分布较为集中，主 要分布在我国西北和华北地区，其中储量最丰富的省份依次是山西（23.34%）、 内蒙古（19.86%）、新疆（16.51%）、陕西（14.06%）、贵州（6.63%）。

煤炭产量增产动能不足，增速有所放缓，新批复产能增量空间有限。2017 年以来， 我国原煤和动力煤连续多年实现稳步增产，特别是 2022 年在增产保供等政策支持 推动下，原煤和动力煤年产量进一步实现高增速提升，原煤产量同比增长 10.43% 达到 44.96 亿吨、动力煤产量同比增长 9%达到 37.05 亿吨，然而伴随老旧矿山生 产疲态显露，落后产能逐步面临淘汰，以及新批复产能增量空间有限，煤炭高产 量的瓶颈开始显现，增速明显放缓，2024 年原煤产量为 47.6 亿吨，同比增速为 2.2%，动力煤产量为 38.8 亿吨，同比增速 2.7%。山西、内蒙古、新疆和陕西四 省是煤炭采掘的主要地区，近两年产量增速较 2022 年均有较大回落。2024 年受 安监影响，山西煤炭减产，产量同比-6.48%；内蒙古煤炭产量 13 亿吨，同比+7.1%； 陕西煤炭产量 7.8 亿吨，同比+2.5%；新疆煤炭产量 5.4 亿吨，同比+18.38%。新 批复产能方面，根据国家发改委和国家能源局披露数据显示，近年来煤矿新批复 的产能比较有限，2023 年，我国煤炭新批复产能为 3570 万吨。

我国为煤炭主要进口国。根据 2024 年 BP 世界能源年鉴，2023 年煤炭进口前五 大国家或地区依次是中国 10.16 艾焦（同比+74.3%，占比 28.7%）、印度 5.35 艾 焦（同比+7.3%，占比 15.1%）、日本 4.39 艾焦（同比-9.0%，占比 12.4%）、欧洲 3.56 艾焦（同比-27.9%，占比 10.0%）、韩国 3.19 艾焦（同比-4.9%，占比 9.0%）； 煤炭出口前五大国家或地区依次是印度尼西亚 10.0 艾焦（同比+8.8%，占比 28.2%）、澳大利亚 9.0 艾焦（同比+9.6%，占比 25.4%）、俄罗斯 5.39 艾焦（同比 +1.4%，占比 15.2%）、美国 2.47 艾焦（同比+10.6%，占比 7.0%）、蒙古 1.96 艾 焦（同比+116.8%，占比 5.5%）。近年来，我国煤炭贸易保持净进口状态，煤炭 的进口很好补充了我国能源需要，发挥了重要的补充调节作用。 煤炭进口量或已达峰值，预计 2025 年稍有回落。我国动力煤供给以国产为主， 进口作为补充，近年来，我国动力煤贸易保持净进口状态。2023 年在我国执行进 口煤炭零关税政策支持下，印尼煤供应充足，俄煤贸易东移，进口澳煤放开，蒙 煤通关常态化，且因受 2022 年暖冬影响，欧洲地区采购的煤炭库存未被消化， 导致 2023 年西方国家的需求不足、库存外溢，较多煤炭资源转移到亚太地区。 2023 年我国煤炭进口总量 4.74 亿吨，同比增长 61.8%，动力煤进口主要来自印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古等国家，合计占进口总量的 96.01%。2024 年，我 国恢复煤炭进口关税，但当前国际煤炭价格优势仍然较为明显，暂无大幅上行的 可能，2024 年前三季度全国累计进口煤炭 38912.8 万吨，同比增长 11.9%，预计 全年进口量在维持相对稳定基础上同比小幅上涨。但考虑到印度、东南亚等地煤 炭需求日益旺盛，国际煤炭供需宽松格局改善，对进口煤价格上行形成一定支撑， 未来随着国际动力煤性价比降低，动力煤进口数量整体将有所回落。

2、需求端——“双碳”背景下，电煤发挥兜底保障作用

煤炭长期以来一直是我国能源消费的主导力量，支撑着国家经济的快速发展和工 业化进程。自 2000 年起，煤炭消耗长期占据着我国能源消费总量 60%以上的比 重。近年来，我国开始积极推动能源结构的优化和清洁能源的发展，天然气与水 电能源的比重增加较为明显，但是煤炭仍然是能源消费主导力量，2024 年我国 原煤消费总量为 31.7 亿吨标准煤，煤炭消费占比为 53.2%。

长期看煤炭需求面临着“双碳”目标约束。在气候问题日益严峻的背景下，我国 提出了“双碳”目标，即到 2030 年前达到碳排放峰值，以及到 2060 年前实现 碳中和。这一宏伟目标对中国煤炭行业构成了前所未有的挑战和转型压力。根据 最新发布的《中国能源展望 2060（2024 年版）》描述，中国煤炭行业预计将经 历显著的转型。2023 年，中国的煤炭消费量为 43.5 亿吨，这一指标预计在 2025 年前后达到峰值 43.7 亿吨后逐步下降至 2060 年的 3.8 亿吨。在能源消费结构上， 煤炭的占比将从 2023 年的 55%大幅下降至 2060 年的 5%。在众多领域中，工 业部门将继续是煤炭消费的主要领域，预计到 2060年将占总消费量的 90%以上。 同时，煤炭产生的碳排放在能源活动相关碳排放中的占比也将从 2023 年的 75% 降至 2060 年的 37%；燃煤发电在发电量的占比也将在 2060 年被下降到 4%。 为支持这一转型，CCUS 及生态碳汇技术的发展将至关重要，预计到 2060 年将 贡献超过 10 亿吨的二氧化碳碳汇。

用电需求稳步增长，电煤兜底保障作用凸显。近些年来，我国电气化进程仍在稳 步推进中，装备制造业等更高附加值、更高技术工业蓬勃发展，支撑工业用能、 特别是用电的增长。全社会用电需求经过十几年的稳步增长，已由 2010 年的 4.2 万亿千瓦时增长到 2024 年的 9.9 万亿千瓦时，期间增长 134.6%。从各行业及城乡居民生活用电占比情况来看，第二产业用电一直占据着全社会用电总量的 60%以上。2024 年，一、二、三产用电量分别占比 1.38%、64.83%、18.62%， 城乡居民生活用电占比15.17%，一、二、三产用电量、城乡居民生活用电量分 别同比增长 6.18%、5.15%、9.91%、10.49%。

煤电装机规模扩大，发电用煤需求持续上升。动力煤是发电的关键原料，2024 年，我国电力行业的动力煤消耗 26.64 亿吨，占到全年动力煤总消耗量的 63.46%。 在当前我国电气化不断深入和用电需求持续旺盛的背景下，风电和光伏等可再生 能源由于规模限制和波动性问题，尚不能立即满足全部用电需求，这要求我国在 电力系统的转型升级中采取稳健的“先立后破”策略。因此，短期内我国煤电装 机和燃煤发电量预计将保持增长，维持动力煤消费的主导地位。展望未来，随着 储能技术的发展和可再生能源技术的成熟，风电和光伏发电有望在能源结构中占 据更大比例，逐步替代更多煤电需求。此时煤炭将更多发挥电力调峰与能源安全 的保障作用，作为化工品原料和工业燃料的必要补充，为我国能源体系承担重要 的兜底工作。

动力煤供需转向紧平衡，价格趋势长期向好。2024 年我国国内动力煤有效供给 量为 38.93 亿吨，净进口量为 4.15 亿吨，总需求量（包括电力、建材、化工、 冶金、供热及其他用煤需求）41.98 亿吨，动力煤呈现过剩状态，总计过剩 1.1 亿吨，较 2023 年缺口进一步减小，动力煤供需逐步转向紧平衡。从供给端看， 受制于“双碳”目标，国产动力煤供给端难以实现大规模增长，产量将更多以企 稳为主；从需求端来看，工业化、电气化进程持续推进，电煤需求将持续增长以 对工业用电增长形成支撑。供需格局叠加保供稳价的政策导向，长远来看，动力 煤价格走势将保持偏强震荡。

三、资源禀赋优势凸显，产能规模庞大且增量可期

公司煤矿资源储量丰富，资源保有量和可采储量均居国内前列。中国神华旗下共 有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区、新街台格庙矿 区等六大国内矿区，以及海外的印尼矿区。2023 年中国神华煤炭保有资源量及 可采储量居上市公司第二，截至 2024 年，中国神华煤炭资源储量合计 343.6 亿 吨、可采储量 150.9 亿吨，可售储量（JORC 标准）105.1 亿吨，资源储备充足。

煤矿资源分布集中，煤炭品质优异。公司国内矿区集中分布于内蒙古和陕西，前 三大矿区（神东、准格尔矿区、胜利矿区）合计资源保有量 308.4 亿吨，占总资 源比重超 90%。以占比最高的神东矿区为例，神东煤炭以“特低灰、特低硫、特 低磷、中高发热值”特性闻名，是优质的动力、化工和冶金用煤，资源禀赋优势 明显。

产销数据连续多年稳居国内首位，领跑行业。产量方面，公司自 2019 年商品煤 产量稳步增长，除 2019 年外其余年份均超额完成了年初设定的产量目标。2024 年，公司煤炭产量 3.27 亿吨，同比+0.8%，处于行业首位。销量方面，自 2015 年起公司煤炭销量波动上升，且2018年以来均超额完成了每年的销售目标，2024 年公司煤炭销量 4.59 亿吨，同比+2.1%。 生产经营稳定性强，煤炭可采年限较长。公司矿井数量多产能高，因此单一矿井 的年度波动不会对公司经营造成重大影响。据 2024 年产量及可采储量数据，测 算得公司煤炭可采年限长达 46 年。同时公司煤矿具有埋藏浅、煤层厚、地质构 造简单等优势，开采成本相对较低，有效保障了公司的稳健经营。

待注入资产众多叠加新获探矿权，产能进一步扩张可期。目前公司 26 家在产矿 井、3 家拟建矿井合计权益产能 31,827 万吨/年，是国内煤炭产能最大的上市煤 企。根据公司与国家能源集团 2005 年 5 月 24 日签订的《避免同业竞争协议》、 2018 年 3 月 1 日签订的《避免同业竞争协议之补充协议》、2023 年 4 月 28 日签 订的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，以及 2014 年 6 月 28 日公司发布 公告《关于履行避免同业竞争承诺的公告》，公司在 2028 年 8 月 27 日前拥有优 先交易及选择权、优先受让权以收购国家能源集团剥离业务所涉资产。2023 年 4 月，公司宣布启动对内蒙古大雁矿业集团有限公司和国家能源集团杭锦能源有限 公司的收购，其中大雁矿业拥有雁南矿、扎尼河露天矿两处矿井（可采储量 4.1 亿吨，煤炭产能 1070 万吨/年）以及伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏 河东区外围等三处探矿权，杭锦能源拥有塔然高勒煤矿（可采储量 9.2 亿吨，煤 炭产能 1000 万吨/年），2025 年初公司已完成对杭锦能源的收购。此外，公司积 极推进煤炭资源接续，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈 尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，已取得采矿许可证；台格庙北区新街三井、新街四井 已取得探矿权，并获得相关煤炭资源勘探勘查许可证。

高长协保障业绩稳定，平抑周期波动，助力降低经营风险。电煤长协制度始于 2016 年发改委等四部门发布的《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 的通知》，通过“基准价+浮动价”机制，助力保持市场供需平衡，稳定价格，降 低煤企经营风险。2023 年秦皇岛港动力末煤 5500K 平仓价同比下滑 24%，但同 期长协价格仅下滑 1%，高长协比例对稳定煤企业绩具有重要意义。公司自 2017 年起执行年度长协、月度长协、现货三种定价机制，2024 年，中国神华长协煤 销售占比达 87.4 %，超过电煤中长协政策要求的 80%，业绩增长具有韧性，在 一定程度上有效抵抗煤炭价格波动带来的风险。

四、煤电化运一体化布局，强化业绩韧性

1、电力新增装机贡献增量，煤电联营锁定产业链利润

（1）经济结构调整下，火电行业景气度触底反弹

经济发展离不开能源供应，近年来全国供售电量稳步攀升。从总量来看，近十年 我国供售电量数额巨大，且一直保持稳步增长的态势。根据国家能源局公布的数 据，2024 年我国全社会供售电量分别为 77494 亿千瓦时、74111 亿千瓦时，分 别较上年增长 7.8%、7.9%，并且二者近十年的平均增长率稳定在 5%以上。展 望未来，在电气化进程和人工智能新时代的稳步推进下，供售电总量稳步提升预计将成为常态。

能源结构转变，火电装机容量占比下降但仍稳定增长。据国家能源局统计，2024 年全年发电设备装机总容量达 33.5 亿千瓦，近十年增长了 143%。而经济结构 的调整通常伴随着能源消费结构的转变。自 2005 年以来，国家开始对清洁能源 给予了巨大的政策倾斜。2011 年至今，火电设备装机容量占比逐步下滑，截至 2024 年，以太阳能、风能为代表的清洁能源装机容量已超过火电装机容量，占 据了发电设备装机容量的一半以上。虽然占比逐年被压缩，但火电凭借其调峰能 力强、稳定性好的特点，在过去十年中装机容量仍保持稳健增长，年均增长超过 4000 万千瓦，展现出行业强大韧性，仍是电力系统中的“压舱石”。

（2）公司电力业务持续布局，新增装机贡献稳定增量

电力业务是神华公司的核心业务之一。2024 年，电力业务收入贡献了公司全年 总营收的 22.3%，是公司的第二大业务板块。截至 2024 年底，中国神华发电机组总装机容量 46264 兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量 43184 兆瓦，约占 全国煤电发电装机容量 11.9 亿千瓦的 3.6%。燃煤发电机组年度平均利用小时数 5030 小时，比全国 6,000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高 402 小时。

总供售电量持续增长，贡献稳定增量。2019 年神华公司与国电电力以各自持有 的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司完成，发电装机容量由年初的 61,849 兆瓦减至 31,029 兆瓦。此后，公司总供售电量进入较为平稳的增长期。 截至 2024 年，公司总发电量达 2132.1 亿千瓦时，同比增长 5.2%；总售电量达 2102.8 亿千瓦时，同比增长 5.3%。

公司电力业务资本性开支增加，有望贡献更多营收。2024 年公司已完成 130.03 亿元的发电业务资本开支，2025 年公司计划在电力板块支出 174.11 亿元，占 2024 年计划总资本支出 41.7%，是第一大支出板块，投资资金将主要投资于江 西九江电厂二期扩建项目、广东清远电厂二期扩建项目、广西北海电厂二期扩建项目建设等，其中江西九江和广西北海合计 400 万千瓦项目预计 2025 年底投产， 随着项目建设的逐步推进，电力业务板块有望贡献更多业绩增量。

（3）推进煤电清洁发展，低煤耗强化成本优势

公司深化煤电机组节能降耗改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”，推动绿 色低碳转型发展和清洁高效煤电机组建设。2019 年起公司常规燃煤机组已全部 升级为超低排放机组，2023 年度完成煤电机组节能降耗改造 1020 万千瓦、灵活性改造 558 万千瓦、供热改造 440 万千瓦，新增供热能力 26.8 万千瓦、提高调峰 能力 52.5 万千瓦。受益于煤电机组“三改联动”及升级低排放机组带来的发电效 率和原料利用率的提升，发电分部发电售电标准煤耗持续降低，2024 年，公司燃 煤发电机组供电煤耗降至 292.9 克/千瓦时，同比 2023 年降低 2.0 克/千瓦时；发 电分部售电标准煤耗降至 298 克/千瓦时，同比 2023 年度降低 2 克/千瓦时，低煤 耗带来了显著的成本优势。

培育新产能新赛道，大力推进新能源项目发展。公司以国家“3060 双碳目标” 为指引，扎实推进布局战略性新兴产业，大力推进新能源项目发展，多渠道、多 形式布局新能源产业，用于新能源业务的投资和资本开支连年增长，2023 年新能 源业务资本开支 43.07 亿元，同比 2022 年的 19.69 亿元增长 118.7%，2024 年新 能源业务资本开支 24.39 亿元，主要用于江西、陕西等地的光伏发电项目建设等， 24年新增对外商业运营可再生能源装机 366兆瓦，可再生能源发电量突破 10 亿 千瓦时，公司参与发起投资设立的新能源产业投资基金、绿色低碳发展投资基金 运营稳定。

（4）煤电联营模式，平抑业绩周期波动

公司燃煤发电增长明显，煤电联营凸显成本优势。2019 年至 2024 年，公司发电 量经历平稳增长期，其中，燃煤发电贡献主要增量。充分受益公司煤电一体化， 当市场及公司自产煤售价不断上涨、火电行业成本承压利润收窄时，公司发电分 部依然能够以低于对外市场售价 45~109 元不等的内部采购价格获得低价动力煤， 极大降低了燃料成本压力。而当煤炭价格下跌时，公司同样可以通过发电业务补 充主营利润。此外，煤电联营让公司能够把自持发电厂建在煤炭生产矿区的辐射 范围内，享有运输成本优势。因此相比其他主要的火电公司，中国神华的发电燃 料成本始终处于相对较低水平，从而得以在燃料成本逐年增长的情况下，保障燃 煤发电量逆势增长，持续拓展公司发电业务。

发电部门用煤自给率多年维持高位，实现煤电业务有效对冲。多年来，公司采用 煤电联营模式，依托自有资源优势，发电部门用煤内部自给率多年维持 80%左右 高位，2024 年公司发电分部燃煤机组总耗煤量为 9650 万吨，其中 7360 万吨来 自中国神华内部，占比达 76.3%，并且公司发电分部内部采购煤总量占公司煤炭销售总量的比重为 16%，依托自有资源优势，采用煤电联营战略，既对煤炭业务 有益，能一定程度上保证煤炭销量的稳定性；又促进了发电分部业绩的平稳释放， 公司对内发电分部煤炭售价波动性低于市场售价，能在必要时候平抑煤炭价格波 动所带来的火电发电成本冲击，对冲火电周期底部风险，锁定产业链利润，增强 了公司的竞争力和抗风险能力。

2、路港航业务稳中有进，紧密服务一体化运营

运输网络高效协同，打造国内一流煤炭集运体系。受益于煤炭行业自供给侧改革 以来的景气度改善，以及服务于集团内部煤炭销售、转化的需要，近年来公司积 极拓展“路港航”全方位煤炭运输网络。截至 2024 年，公司建立了围绕“晋西、 陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络及“神朔—朔黄线”西煤 东运大通道，以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达 2,408 公里； 同时还控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头，总装船能力约 2.7 亿吨/年，拥 有约 213 万载重吨自有船舶的航运船队。公司自有铁路周转量、港口装船量、航 运货运量等关键指标稳步攀升。通过对“路港航”联运体系的精心规划，公司三 大运输业务互相支撑与促进，运输效率、资源配置和服务能力得到不断优化，展 现出明显的运输成本优势，近五年来公司吨煤运输成本维持低位。

煤电路港航协同，锁定产业链利润。一方面，路港航全方位畅通优先保证公司自 身煤电联营模式的高效运行，健全了集团“煤炭生产-煤炭运输-煤炭转化”的一 体化产业链。利用公司在煤炭生产及运输方面的优势，将发电厂建在集团各运输 线的辐射范围内，如华北地区电厂主要集中于大秦铁路沿线、朔黄铁路沿线；而 南方电厂则主要集中于“海进江”航运线辐射区以及东南沿海省份浙江、福建、 广东的港口运输可辐射沿海地区。“煤电路港航”协同布局保障了公司自有用于 销售的煤炭可通过自有运输渠道直供发电分部，保证发电分部火电燃料供应稳定。 同时，自营运输渠道可控性和可协调性更高，协同布局使渠道利用率、运输线路 距离等得到充分优化，例如陕蒙矿区通过大准、准池、朔黄等公司自有铁路实现 下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭运输距离更短，降低公司因煤炭运输市场价格波动带来的风险，同时助力形成公司煤炭销售及产业链条 中的低成本竞争优势。

积极拓宽外部客户，业务多元化分散煤价波动风险。公司积极拓展对外运输业务， 在保障自有煤炭分部运输和销售业务平稳运行的前提下，充分利用集团闲置运输 资源，提高业绩弹性。公司铁路/港口分部对外交易营收占比分别由 2019 年的 16.3%/11.0%大幅提升至 2024 年的 25.8%/26.2%，成为公司现金流的重要支撑。 公司运输业务具有单价变化不大的特点，因而积极拓宽包括非煤业务等在内的对 外交易，充分保障运输板块各分部总营收的稳定，以业务多元化适当对冲煤价波 动对公司整体盈利的影响。

3、煤化工项目持续拓展，新产能预计带动业绩新增长

公司煤化工分部为包头煤化工煤制烯烃项目，该项目是国家战略重点工程，也是 世界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程。主要产品包括聚乙烯（生产能力约 30 万吨/年）、聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及少量副产品。依托集团内部煤炭原材料供应等优势，近年来煤化工业务营收整体呈现上升趋势。2023 年，受煤炭、 石油等原料价格支撑减弱影响，公司主要煤化工产品聚乙烯、聚丙烯价格下行， 2024 年聚乙烯价格稍有回升。2024 年公司煤化工分部实现营收 56.33 亿元，同比 下降 7.6%。

在建项目有序推进，助力未来产能增长。2023 年，包头煤化工煤制烯烃升级示 范项目开工，新增产能 75 万吨/年，其中聚乙烯 35 万吨，聚丙烯 40 万吨。该项 目已列入国家发改委、工信部《现代煤化工产业创新发展布局方案》规划重大项 目，于 2017 年获内蒙古自治区发改委核准，项目总投资约人民币 171.5 亿元。项 目建成后将进一步推动高透明聚丙烯树脂、低密度高熔指聚乙烯等高附加值煤制 烯烃产品的发展，有利于巩固本集团一体化运营模式。预计未来新增产能释放将 为公司业绩增长带来新的支撑点。

五、现金流充裕，铸就煤炭央企持续高分红典范

1、积极响应政策引导，分红比例稳中有升

公司多年一贯秉持积极回报股东的政策，坚持为投资者提供可持续、相对稳定的 现金分红。2023 年 12 月 15 日，中国证监会发布《上市公司监管指引第 3 号—— 上市公司现金分红》以及《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》，引导上市 公司完善常态化分红机制，增强分红意识，致力于提高投资者回报水平。公司积 极响应国家政策，综合考虑章程、市场承诺、业绩和股东诉求，分红水平充分考 虑公司可持续发展、业绩、资金平衡和资本开支等长期因素。总体而言，公司将 继续坚持长期稳健回报投资者的方针和原则。 公司分红率稳定且呈现趋势上行，分红率处于行业领先地位。2015-2024 年公司 年均分红率为 85.46%（其中 2016 年派发特别股息 499 亿，当年分红率达 260%）， 即使在 2018 年公司归母净利润较少的时期，分红率仍然达到了 39.90%，为公司 稳定高比例分红提供了有力验证。2018 年以来，中国神华的每股股利整体呈上升趋势，现金分红总额也大幅提升，五年增长 157%，分红率远高于煤炭开采行业 的平均水平。公司在 2025 年 1 月提出，2025-2027 年度期间，每年以现金方式 分配的利润 不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的 65%，在此期 间综合考虑 公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。2024 年，公司 拟每股派发现金红利 2.26 元，派发现金红利约人民币 449 亿元，分红率 76.53%， 长期高比例分红央企的特点显著。

2、资产负债率较低，短期偿债压力小

公司资产负债率远低于行业平均，竞争优势凸显。煤炭开采行业具有资本密集性、 市场波动性、重视环保、技术创新等特点。在这一背景下，低资产负债率对于公 司具有重要意义。中国神华一直以来的目标是将资产负债率维持在合理水平，近 年来多次主动还债，优化资产负债表。2019-2024 年，中国神华资产负债率维持 在 30%以下且波动较小，2024 年资产负债率为 23.4%，远低于煤炭开采行业平均 资产负债率，低资产负债率给予了公司较低的融资成本和更高的财务稳健性，以 更稳健的姿态面对行业内外的挑战，具有显著的竞争优势。

公司流动比率位列行业头部，偿债能力强。2020-2024 年，公司的流动比率和速 动比率维持在相对稳定的水平，其中 2024 年，中国神华速动比率为 2.08，流动 比率为 2.21，资产变现能力强，短期偿债具有显著优势，能够很好地应对短期负 债和流动性需求。同时，中国神华强大的市场地位、稳定的客户基础和高比例长 协煤使得公司在煤炭价格上涨等外部冲击发生时，依然能保持较高的流动性，具 备较强的抗风险能力。

3、现金充裕且稳定性强，保障高分红可持续

常年维持高水平经营性现金流，为高分红的可持续性提供了坚实保障。公司近年 来经营活动现金流维持在较高水平，整体呈现增长态势。2023 年，受到煤炭销 售收入下降、营业成本增长的影响，公司的经营活动产生的现金流量略有下降， 但现金流净额依然达到了 896.87 亿元。2024 年公司经营性净现金流 933.48 亿 元，同比增加 4.08%。这种强劲稳定的现金流表现主要得益于公司在煤炭、电力、 运输等核心业务上的稳定收入和高效运营，2024 年公司期末账面现金及现金等 价物余额为 1424.15 亿元，显示出公司强大的现金储备能力，为公司的分红的持 续性奠定了坚实的基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）