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中国神华（601088）研究报告：“两稳一高”的能源龙头；“买入”。我们首次覆盖中国神华 A 股（600188 CH，神华），给予“买入”评级和 38.0 元的目标价（10.3 倍 2023E P/E，2022-24E EPS 分别为 4.05/3.70/3.67 元）， 相比港股目标价 29.8 港币（7 倍 2023E P/E）溢价 42%，和近三年以来的 平均溢价水平一致。中国神华是具有“两稳一高”特点的国内能源龙头运营 商：稳健的业务模式、相对稳定的价格实现机制以及两稳下的高分红比例 (2022-24 年不低于 60%)，公司资产的资源禀赋、运营效率、区域布局以及 产业链业务流一体化决定了公司低成本和高周转的优势。我们预测 2023 年 煤炭行业供需逐步宽松化，煤价中枢下移至 950 元/吨，但平均煤价仍将高 于中长期合同价格上限 770 元/吨，意味着公司盈利仍将保持相对稳定。

稳定的“煤电路港航化”一体化能源业务模式抵御行业波动

公司的“煤电路港航化”产业链一体化业务模式一定程度上抵御行业的波动。 由于公司资产的资源禀赋使得公司各项资产的运营成本处于行业成本曲线 的低端，从而确保了公司一体化产业链的资产的运营效率能够高位运行。公 司煤炭生产成本长期处于行业低端，电力机组利用小时数高于行业 300 小 时左右且盈利表现优于行业。随着未来内蒙新街煤矿的开发以及环形铁路网 的形成，公司的资产运营效率将进一步提升。

高比例中长期合同价格体系弱化现货价格波动下的盈利扰动

作为能源央企，中国神华按照较高比例执行了 2022 年以前的年度长协定价 机制以及 2022 年以来的中长期合同定价机制，虽然利润弹性相比现货销售 比例大的煤企小，但同时也确保了在现货煤价波动背景下的相对稳定盈利。 从历史数据看，公司中长期合同定价的销售占煤炭销售 70-80%的比例， 1H22 公司煤炭平均售价同比上升 134 元/吨，和中长期合同价格同比 136 元/吨的上升幅度基本一致。未来即使煤价中枢有所下移，但现货煤价只要 不大幅低于 770 元/吨，公司的煤炭业务盈利有望维持较强稳定性。

稳健的业务模式和价格体系凸显高比例分红价值

在公司稳健的“煤电路港航化”一体化的业务模式以及稳定的销售价格体系 支撑下，公司的高分红比例使得稳定的分红收益率或成为可能。公司 2020 年和 2021 年分红比例为 91.8%和 100.4%，并且公告计划 2022-24 年分红 比例不低于 60%。1H22 公司资本开支 97.8 亿元，全年预计 326 亿元，考 虑未来重大项目相对较少，资本开支仍将处在低位，我们预计公司的高分红 比例政策或延续。且煤价如果不出现大幅下跌，公司盈利维持相对稳定，则 公司稳定的高分红收益率将具备吸引力。