2024年中国神华分析报告：一体化布局的能源巨头，高比例分红的“现金奶牛”

1、 全产业链布局的能源巨头

1.1 央企背景、产业链一体化运营

公司具有国资央企背景，是 A+H 股上市公司。中国神华能源股份有限公司（简 称中国神华或公司）成立于 2004 年 11 月 8 日，是国家能源投资集团有限责任 公司（简称国家能源集团）旗下 A+H 股旗舰上市公司，H 股和 A 股股票分别于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在香港联交所、上海证交所上市。截至 2024 年 Q3，国家能源集团持股 69.52%，公司实控人为国务院国资委。

母公司优质资产持续注入。自成立以来，公司持续整合母公司国家能源集团在煤 炭、电力、运输等领域的优质资产，以及集团外相关的优质标的，积极布局上下 游产业，通过资产注入、兼并收购等方式壮大公司的业务规模，逐步发展为全产 业链运营的综合能源巨头。

公司深耕煤炭上下游产业链。当前公司主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、 铁路、港口、航运七大板块业务，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤 化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。

1.2 低负债高分红、三项费用率处于行业较低水平

煤炭、电力、铁路业务是公司主要利润来源。2023 年公司煤炭、电力、运输、 煤化工业务占营收（未扣除内部抵消）比例分别为 64%、22%、13%、1%；2023 年公司煤炭、电力、运输、煤化工业务占利润（未扣除内部抵消）比例分别为 72%、12%、16%、1%。

公司资产负债率处于行业最低、分红率处于行业第二。中国神华资产负债率保持 在较低水平，2024Q3 的资产负债率为 24%，在煤炭为主业的上市公司中处于最 低的水平；2021-2023 分红率分别为 100%、73%和 75%，平均分红率为 83%， 处于煤炭上市公司第二，公司规定 2022-2024 年现金分红比例不低于当年归母 净利润的 60%。

公司三项费用率处于行业较低水平。对比市值在千亿以上的其他 3 家煤炭龙头企 业（陕西煤业、中煤能源、兖矿能源），中国神华的管理费用率、销售费用率、 财务费用率均处于较低水平，体现出公司费用管控能力较强。

2、 长协助力，穿越周期

2.1 公司自产煤售价跟随长协价格变动

当前国有大型煤企多采用长协价格销售。煤炭定价机制从 1953 年至今分为 7 个 阶段：（1）1953-1978 年的计划定价；（2）1979-1984 年的价格调整阶段； （3）1985-1992 年的调放结合阶段；（4）1993-2002 年的半市场化定价阶段； （5）2002-2012 年的市场化改革阶段；（6）2013-2015 年的市场化定价阶段； （7）2016 年以后的“长协+现货”定价阶段：2016 年 11 月，我国确定了“基 准价+浮动价”的长协定价机制，2022 年将基准价从 535 元/吨上调至 675 元/ 吨。

公司自产煤主要采用年度长协方式销售。公司煤炭销售方式：1）自产煤绝大部 分以年度长协方式销售，少量为月度长协、现货、坑口销售，2023 年度长协占 自产煤总销量的 79.5%。2）外购煤主要以月度长协方式销售。2023 年公司电 厂来自内部销售的耗煤（包括自产煤和外购煤）占电厂发电燃煤消耗量的 78.0%。

公司年度长协销售价格与规定的长协销售价格走势基本一致。2017 年“基准价+ 浮动价”机制实施以来，公司年度长协销售价格与秦皇岛港 5500 大卡动力煤长 协价格走势基本一致，月度长协、现货价格与秦皇岛港口 5500 大卡动力煤现货 价格走势相近。

2.2 长协政策能够平抑煤价波动

长协定价机制决定长协价格无法大幅变动。在当前长协定价公式下，现货价格对 指数价格的影响权重在 10%-28%之间，而指数价格对长协价格的影响权重为 50%，因此，综合来看，现货价格对长协价格的影响权重在 5%-14%，即：现 货价格下降 100 元/吨，长协指导价仅下降 5-14 元/吨。

当前国内电煤销售中，长协合同占据主导地位。根据国家能源局在全国能源工作 会议上的介绍，2022 年国内电煤中长期合同实际兑现量约 20 亿吨，2023 年电 煤中长协供应量目标为 26 亿吨。根据发改委下发的《关于做好 2024 年电煤中 长期合同签订履约工作的通知》，煤炭生产企业签订任务量不应低于自有资源量 的 80%，与 2023 年要求一致，预计 2024 年煤炭企业长协量不会有明显变化， 整体以保持稳定为主。

2.3 煤炭供需维持基本平衡，价格底部有支撑

供给侧改革后，大型企业投资新建矿井意愿较弱。煤炭上市企业普遍经历过 2015-2016 年的全行业亏损阶段，2018 年供给侧改革以来，尽管煤炭行业供需 格局由过剩转向紧张，但煤炭上市企业为了预防再次出现供给过剩带来亏损，当 前新建产能意愿普遍较弱。 煤炭供给有顶，未来进一步增长弹性较弱。根据汾渭信息数据，2021 年全国煤 炭产能新增 4.25 亿吨，2022 年新增 3.01 亿吨，2021-2022 年累计退出 0.83 亿 吨。在“碳达峰、碳中和”大背景下，全国新增煤炭产能在 2021-2022 年达峰 后开始放缓，汾渭信息预计 2023-2027 年全国新增煤炭产能共计 50318 万吨， 预计 2023-2027 年总产能的 CAGR 为 1.3%。值得注意的是，这里可能并未考虑 退出产能，且增产产能未必能实现 100%的产能利用率，因此实际的产量增长大 概率会小于预测的产能增量。

2024 年原煤产量预计较 2023 年+0.8%。根据各省份原煤生产的规划，2024 年 原煤产量预计较 2023 年+0.8%，主要的增量集中在陕西（+0.19 亿吨）、新疆 （+0.43 亿吨）；2024 年 2 月 8 日，山西省应急管理厅、国家矿山安全监察局 山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超“和隐蔽工作面专项整治的通 知》（以下简称“通知”），决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工 作面专项整治，预计 2024 年山西省原煤产量将下降 0.50 亿吨以上。

2024 年煤炭需求预计有韧性。煤炭的直接下游是火电、生铁、水泥、化工，2023 年这四个领域的需求占煤炭总需求的 85%。 对 2024-2025 年的供需平衡预测假设：2024 年原煤产量、火电发电量、水泥产 量、煤炭进口数量均按 1-9 月增速预测，化工耗煤量按 9-12 月与 2023 年持平 预测，生铁产量按 10-12 月与 2023 年持平预测；假设 2025 年火电增速与 2024 年接近，生铁、水泥产量在地产触底企稳的预期下预计同比持平，化工用煤需求 增速预计有所放缓，煤炭进口量在高基数的基础上假设与今年基本持平。

2024 年煤炭供需状况较 2023 年更宽松。根据上文预测的煤炭需求增速以及原 煤产量的增速，预计 2024 年煤炭供需状况较 2023 年更宽松。

2037 年以前，煤炭需求将维持高位水平。根据我们 2022 年 9 月 1 日外发的《煤 炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，预计煤炭需求在 2028 年达峰，达 峰后将进入峰值平台期；国能集团技术经济研究院发布的《“双碳”目标下我国 煤炭资源开发布局研究》也指出，煤炭需求将在 2028 年达峰，2029-2037 年将 处于峰值平台期，这意味着 2037 年以前，煤炭需求大概率不会出现大幅下滑。

新疆煤外运成本对煤价有一定支撑。（1）2023 年全国原煤产量 46.6 亿吨，同 比+2.9%，新疆原煤产量 4.6 亿吨，同比+0.44 亿吨（+10.6%），贡献 9.8%的 产量和 33.6%的增量；（2）港口煤价低于 855 元/吨时，新疆煤辐射范围减小； （3）2023 年 6-8 月港口煤价回落至 855 元/吨以下，明显影响了新疆地区煤炭 产量。

3、 资源、规模、一体化构筑坚固护城河

3.1 资源禀赋优越，吨煤成本处于行业最低水平

公司煤炭产量位于上市煤企第一，储量位于第二。2023 年中国神华煤炭产量 3.25 亿吨，居所有煤炭上市公司第一；公司保有储量 326 亿吨、可采储量 134 亿吨， 公司保有储量及可采储量在上市公司中居于第二位，按可采储量与 2023 年产量 计算，公司煤炭平均可采年限为 41 年。

公司自产煤吨煤成本处于上市煤企第一低。根据各公司 2023 年年报披露的产量 及煤炭业务营业成本，中国神华自产煤吨煤成本为 179 元/吨，位于 24 家上市 煤企第一低（不考虑煤种为褐煤的电投能源）。公司 2017 年以来吨煤成本较为 稳定，2021 年由于环境、安全生产要求趋严，公司吨煤其它成本（主要是维简 费、安全生产费、矿山地质环境治理恢复与土地复垦基金）显著上升，同时燃料、 人工成本也有一定程度的提高，导致 2021 年公司吨煤成本显著提升。

3.2 公司煤炭产能仍有增长潜力

截至 2023 年底,公司矿井总产能 3.52 亿吨，权益产能 3.00 亿吨。国内煤矿资产 方面，截至 2023 年底，公司拥有处于在产状态的煤矿 25 家，煤矿核定产能共 计 3.52 亿吨，权益产能达到 3.00 亿吨。其中产能 800 万吨/年及以上的特大型 矿井 17 座，占总产能的 94%，表明公司产能结构中先进产能占主导地位。 公司全资持有的矿井中，3 座于 2022 年核增产能、1 座于 2023 年核增产能。 2022 年 4 月，神山、青龙寺、黄玉川三处煤矿分别获批核增 60 万吨、100 万吨、 300 万吨；增幅分别为 100%、33.33%和 30%。2023 年，李家壕煤矿产能由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年，增幅 33.33%。

集团未上市产能存在注入预期，叠加公司新项目进展顺利，公司远期仍有增产潜 力。公司 2004 年与控股股东国能集团签订《避免同业竞争协议》，2018 年 3 月签订《避免同业竞争协议之补充协议》，2023 年 4 月再签订《避免同业竞争 协议之补充协议（二）》。根据协议内容，中国神华可以优先对原神华集团及其 附属企业的 14 项资产启动收购工作。

3.3 新项目推进支撑公司发电量增长

公司自建和收购并举，发电装机容量稳步提升。2011-2018 年公司总装机容量持 续增长，八年间通过自建和并购实现装机规模复合增速 66.47%。2015 年，公 司实现装机规模的大幅增长，新增装机容量高达 8730 万千瓦。2019 年公司与 国电电力组建合资公司的交易完成，部分电厂不再并表导致装机容量明显下降。

公司发电业务维持较高资本开支水平，未来电力装机容量有望稳步增加。2023 年，公司资本开支总额为 419.59 亿元。主要用于矿业权获取、煤矿生产设备购 置；湖南岳阳电厂、广东清远电厂一期等发电项目；铁路扩能改造工程建设、铁 路电气化改造工程建设、机车购置；以及煤制烯烃升级示范项目等。未来公司电 力业务仍将有较大规模的增长，根据公司资本开支计划，未来主要资本开支将投 向电力业务，2024 年资本开支计划 368 亿元，其中电力业务占 172 亿元，煤炭 业务占 98 亿元，运输业务占 68 亿元，煤化工业务占 24 亿元。

目前公司发电分部以火电为主、清洁能源为辅，大力推进新能源项目发展。截至 2023 年底，神华集团已投运光伏发电项目 77 个，发电机组装机容量 4463.4 万 千瓦，较 22 年底新增 433.3 万千瓦。其中燃煤发电机组总装机容量 4316 万千 瓦，同比增长 10.21%，占公司总发电机组装机容量的 96.71%。公司已规划、 在建、投运新能源项目合计约 361 万千瓦，完成光伏、风电、氢能装备制造等 37 个新能源项目的并购投资，公司累计收到项目退出收益 0.98 亿元。

3.4 公司铁路、港口业务量稳步增长

公司铁路周转量稳步上升，积极拓展对外运输服务。2023 年铁路货运周转量达 到 3094 亿吨公里，较 2022 年增长 4.0%。同时，公司铁路毛利率持续维持高位 水平，2023 年公司铁路业务毛利率为 37%，在六大分部中排名第二，仅次于港 口业务（44%）。按照合并抵消前口径，铁路业务 2023 年毛利达到 159 亿元， 在公司总毛利中占比 13%，在六大分部中居于第二。

公司拥有三大自有港口，港口分部对外交易收入占比不断提升。公司港口资产主 要包括黄骅港、神华天津煤码头和神华珠海煤码头三个港口，2023 年自有港口 总下水量约 1.99 亿吨（黄骅港 1.56 亿吨、天津港煤码头 0.43 亿吨）。港口分 部外部客户收入占比从 2015 年的 8%提升至 2022 年的 30%，2023 年对外交易 收入额达 20.17 亿元。港口分部外部客户收入占比的提升，有助于调配闲置产能， 进一步完善公司“大物流”战略。

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