2024年中国神华研究报告：能源巨擘，黑金航母

一、 中国神华：综合能源运营商

1.1 公司简介：第一大煤炭央企，一体化运营

中国神华能源股份有限公司（简称中国神华）成立于 2004 年 11 月 8 日，是国家能源投 资集团有限责任公司（简称国家能源集团）旗下 A+H 股旗舰上市公司，H 股和 A 股股票 分别于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在香港联交所、上海证交所上市。公司是 以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、煤化工、铁路、港口、航运六 大板块业务，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 上游-煤炭板块：煤炭核定产能 3.5 亿吨/年，建成千万吨级矿井群和国内首个 2 亿吨煤炭 生产基地。推进智能矿山、绿色矿山建设，研发应用智能开采工作面、矿用卡车无人驾驶、 矿用机器人、智能一体化应用平台等关键核心技术，各项生产、技术、质量、能耗、环保 等指标保持世界先进水平，煤炭采掘机械化率、安全高效矿井覆盖率、绿色矿山达标率均 达到 100%，连年被煤炭工业协会授予“煤炭工业节能减排先进企业”称号。截至 2023 年底，煤炭可开采量储量约为 133.8 亿吨，公司煤炭产量绝大多数为动力煤，2023 年产 量为 3.25 亿吨，约占全国产量 7%；煤炭分部业务收入占公司收入的 64%、利润占比达 到公司利润的 71%，煤炭业务是公司最主要的业务。

下游-电力板块：发电机组总装机容量为 0.45 亿千瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量 0.43 亿千瓦，约占全社会火电发电装机容量的 3.1%；总发电量 2122.6 亿千瓦时，总售电 量 1997.5 亿千瓦时，占全社会用电量的 2.2%。电力分部业务收入占公司收入的 22%、 利润占比为 13%，电力业务是公司第二大业务。 煤化工板块：目前煤化工业务是包头煤制烯烃项目，该项目是国家战略重点工程，也是世 界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，生产能力约 60 万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚 丙烯及少量副产品。成功研制医用防护品原料——聚丙烯 S2040 高熔融指数纺丝料，并 通过国标检测、欧盟 RoHS 检测和美国 FDA 检测。新项目为包头煤制烯烃升级示范项目， 位于内蒙古包头市九原工业园区，于 2017 年 8 月获得核准批文，预计新增产能 75 万吨。 中游-铁路、航运、港口板块：中游业务为煤炭主营业务提供物流辅助，公司的煤炭矿区 资产主要分布在内蒙古等北方地区，发电厂既有坑口电厂，也有靠近消费地的电厂。公司 铁路线路以西煤东运为主；航运路线主要是以北煤南运为主。

铁路：总营业里程 2408 公里，年运能 5.3 亿吨，可支配机车 800 余台，自备铁路货车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商。致力推进铁路建设运营信息化智能化，联合研制全球 最大功率电力机车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线，成功开行全球首列基于 LTE 宽带移动通信技术的 2.5 万吨重载列车，试运行国内首台大功率氢能源调车机车，智能驾 驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。 港口：拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务 3 家专业公司，设计吞吐能力 2.7 亿吨/年。其 中黄骅港是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，在煤炭码头抑尘技术应用 和煤炭装船智能化控制方面国内领先，劳动生产率、人均利润居国内港口第一位，是全国 首家获评五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖”的专业化干散货港口。 航运：拥有货船 39 艘，载重规模 213 万载重吨、年运能 5400 万吨。自有船舶实现岸电 设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港口，船队规模、经营 效益等在全国航运企业中排名前列。

1.2 财务数据：经营稳健现金良好，长期分红能力出色

经营较为稳健，受益于煤价提升业绩大幅增长。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善， 中枢显著提升，2022 年地缘政治事件导致海外能源价格大涨进一步推升了煤炭价格， 2023 -2024 年虽有回落但仍处于历史较高水平。而中国神华凭借出色的煤矿资源以及稳 健的经营能力，即使在 2015 年全行业亏损的背景下，仍实现盈利 161 亿元。2023 年全 年，实现营业收入 3431 亿元，2015 年以来年复合增长率高达 8.6%；归母净利润实现 597 亿元，年复合增长率 17.8%。 随着盈利能力的不断提升，销售净利率与 ROE 水平同样显著提升，公司 ROE 从 2015 年 的 5.5%大幅提升至 2023 年的 14.6%，显示出公司优秀的资源整合能力以及经营能力。 盈利能力的提升同样带来的是资产负债率的下降，截至 2023 年底，公司资产负债率下降 到 24.08%，基本处于行业最低水平，公司应对风险的能力大为提升。

现金流优势明显，长期分红能力出色。2015 年以来公司经营活动产生的现金流净额总体 呈上升趋势，从 554 亿提升到 2023 年的 897 亿，公司经营活动产生的现金流净额及净利 润远高于 2024 年资本开支计划的 368 亿，这为未来保持稳健的分红能力奠定了基础。公 司股利支付率即分红比例长期以来保持较高水平，2017 年与 2021 年更是超过了 100%， 2022 年以来连续保持 70%以上的水平，从而使得中国神华成为“高股息”的标杆，预计 在稳健业绩的支撑下，未来分红将维持较高水平。

二、主营业务：第一大煤企，资源充足、业绩稳健

2.1 行业判断：供需紧平衡，煤价中枢居高不下

供给端：保供难度加大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的大幅暴涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被 迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政 策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前 加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。

但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨 死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到 2024 年开始全国煤炭产量增速明显下降， 截至 2024 年 8 月累计产量 30.52 亿吨，与 2023 年 8 月累计产量 30.51 亿吨基本持平， 产能释放临近天花板。

需求端：绿电消纳不足，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划和“3060”远 景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑，发电结构的变 革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的 变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增 量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 48%的装机结构贡献了 66%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据当前清洁 能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量最大值只 有 2500 亿千瓦时左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2200 亿千瓦时，在月均 7700 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的情况下，增量部分仍旧 由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速的现状。

总结：供需紧平衡，煤价中枢居高不下。通过前文的分析，我们看到在经济复苏与出口拉 动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去 化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐 弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。然而能源供应问题缓和却并未缓解， 国内产能增量有限，过度挖掘恐将透支未来生产增量；海外地缘冲突不断，国际能源贸易 体系进一步恶化，进口煤补充也可能受到较大的干扰。在内产不足、进口干扰的双重背景 之下，我们预计 2024-2026 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持 900-950 元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

2.2 基本情况：储量全国前列，产量全国第一

储量产量：截至 2023 年底，中国标准下公司的煤炭保有资源量为 325.8 亿吨，比 2022 年底减少 3.2 亿吨；煤炭保有可采储量为 133.8 亿吨，比 2022 年底减少 5.1 亿吨； JORC 标准下本集团的煤炭可售储量为 94.8 亿吨，比 2022 年底减少 3.2 亿吨。 公司 2023 年煤炭产量 3.25 亿吨，为中国煤炭第一生产企业，2024 年规划生产量 3.16 亿 吨，上半年已生产 1.63 亿吨，完成全年计划的 51.6%。 重点煤矿：神东矿区（位于陕西省榆林市神木市大柳塔镇，煤炭保有可采储量 84.5 亿吨）、 准格尔矿区（位于内蒙古鄂尔多斯，煤炭保有可采储 28.4 亿吨）、胜利矿区（位于内蒙古 锡林浩特，煤炭保有可采储量 12.8 亿吨）以及宝日希勒矿区（位于内蒙古呼伦贝尔市， 煤炭保有可采储量 7.8 亿吨）。上述四个煤矿合计煤炭保有可采储量 133.5 亿吨，占公司 总储量的 99.8%。 在建产能：主要是内蒙古新街台格庙矿区，2017 年 8 月总体规划获得批复，该矿区面积 约 766 平方公里，煤炭资源总量约 144 亿吨（中国标准下）。矿区划分为五个井田和一个 后备区，五个井田规划矿井建设总规模 6200 万吨/年。 台格庙矿区一井、二井于 2022 年 5 月取得探矿权证，后续又于 2024 年 2 月取得采矿许 可证，初期规划生产能力均为 800 万吨/年。

2.3 销售策略：外购减少，降本增效带来利润增长空间

公司作为国内第一大煤炭企业，不仅是最大的煤炭生产企业，同时承担着矿区周边中小型 煤矿的整合销售与运输功能，2018-2021 年外购煤销售量一致保持 1.6 亿吨上下，占全部 销量的 35%左右。 作为主力保供企业，公司的长协销售比例一直较高，通常也需要通过 外购来作为长协的部分补充，但外购煤采购成本基本按照坑口现货价格，因此外购煤销售 毛利率相对较低，与自产煤销售毛利率差距较大。 通过对历史财报分拆经营模型显示，外购煤毛利率在-2.2%-5.7%之间，而自产煤的毛利率 在 38.4%-50.1%之间，外购煤的较大比例拖累了整个主营业务板块的综合盈利能力，煤炭 板块综合毛利率仅在 30%上下。

近年来，全球能源危机与国内煤炭紧张共振导致价格大幅上涨，外购贸易煤采购价格水涨 船高。为有效应对市场变化，中国神华在 2021 年度业绩说明会上表示 2022 年外购煤销 售量计划约 1.05 亿吨，同比下降约 6450 万吨。当年实际完成 1 亿吨，同比下降接近 7000 万吨，2023 年也继续保持了较低的外购水平，预计 2024 年也将保持较低的外购水平。 根据对煤炭业务板块分拆经营模型分析来看，2024-2026 年，通过降低外购煤、减少低毛 利板块业务，预计煤炭业务板块综合毛利率为 32%、31.2%、30.8%，较 2021 年毛利率 27.6%大幅提升。

三、配套业务：一体化运营，形成产业链集群

3.1 电力：布局电厂，打通下游

现有产能：2023 年，公司旗下电厂全年完成总售电量 1997.5 亿千瓦时，占同期全社会用 电量 92241 亿千瓦时 2.2%，其中市场交易电量达 1945.6 亿千瓦时，占总售电量的比例 上升至 97.4%；平均售电价格 414 元/兆瓦时，同比下降 1.0%。 2024 年上半年实现发电量 1040.4 亿千瓦时，同比增长 3.8%；实现总售电量 978.9 亿千 瓦时，同比增长 3.9%，其中市场化交易电量 956.9 亿千瓦时，约占总售电量的 97.8%； 平均售电价格 404 元/兆瓦时，同比下降 3.3%。 节能改造：2023 年完成煤电机组节能降耗改造 1020 万千瓦、灵活性改造 558 万千瓦、 供热改造 440 万千瓦，新增供热能力 26.8 万千瓦、提高调峰能力 52.5 万千瓦；供电煤耗 降至 294.9 克/千瓦时，同比降低 1.8 克/千瓦时。截至 2024 年上半年，本集团累计完成 煤电机组节能降耗改造 1778 万千瓦、灵活性改造 1259 万千瓦、供热改造 886 万千瓦。 在建产能：截至 2024 年上半年，在建电厂为广东惠州热电二期燃气热电项目（2×400MW）、 江西九江电厂二期扩建工程（2×1000MW）、广西北海电厂二期扩建工程（2×1000MW）、 广东清远电厂二期扩建工程（2×1000MW）、河北定州电厂三期扩建热电工程（2×660MW）、 河北沧东电厂三期扩建工程（2×660MW ）、福建石狮鸿山热电厂三期扩建工程 （1×1000MW）。

通过对电力分部分拆经营模型来看，燃煤发电为该部门核心资产，2023年燃煤发电量 2074 亿千瓦时，占全部门发电量的 98%，因此我们通过燃煤发电分部的经营情况来推导整个电 力分部营收及利润情况。通过模型分析，预计燃煤发电收入 2024-2026 年分别为 835.8 亿、861.1 亿、887.1 亿，同比增长 4%、3%、3%；电力分部收入 2024-2026 年分别为 948.1 亿、978.7 亿、1004.1 亿，同比增长 2.6%、3.2%、2.6%。

3.2 煤化工：煤炭消费升级转化的方向

煤化工现状：目前的煤化工业务是包头煤制烯烃项目，包括建设规模 30 万吨/年聚乙烯、 30 万吨/年聚丙烯（含 180 万吨/年煤制甲醇、60 万吨/年甲醇制烯烃（MTO））及其配套 设施，于 2006 年 12 月获得国家发改委核准，2011 年进入商业化试运行，2014 年通过竣 工验收。 2023 年全年，生产聚乙烯 36.4 万吨、聚丙烯 34.2 万吨，产能利用率超过 100%；煤化工 分部共耗用煤炭 490 万吨，全部为本集团内部销售的煤炭（包括本集团自产煤和采购煤）。 2024 年上半年，本集团聚烯烃产品销售量合计 28.7 万吨，其中聚乙烯 14.8 万吨、聚丙 烯 13.9 万吨；煤化工分部共耗用煤炭 210 万吨，同比减少 16.0%，煤化工分部耗用煤炭 全部为本集团销售的煤炭。 在建产能：在建产能为包头煤制烯烃升级示范项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，主 要建设规模为年产 75 万吨的煤制聚烯烃装置，其中年产聚乙烯 35 万吨、聚丙烯 40 万吨。 升级示范项目在 2017 年 8 月公布获得内蒙古发改委的核准批文，总投资约人民币 171.5 亿元，其中资本金约占 30%；2024 年煤化工项目规划资本开支 23.62 亿元，预计 2027 年 左右建成。

3.3 物流：铁路、港口、航运，产运销一体化的典范

1）铁路分部：公司的主要自有铁路是神朔铁路、朔黄铁路、黄万铁路、大准铁路、包神 铁路、巴准铁路、甘泉铁路、准池铁路、黄大铁路、塔韩铁路。2023 年自有铁路运输周 转量达 3094 亿吨公里，同比增长 4.0%；为推动大物流业务发展，铁矿、锰矿、化工品 等非煤货物运量达到 2230 万吨，同比增长 13.8%，其中反向运输货物量 1690 万吨。 2024 年上半年，自有铁路运输周转量为 1614 亿吨公里，同比增长 7.3%。黄大铁路站台、 专用线建设有序推进，上半年完成铁路运量 1110 万吨，同比增长 5.7%。铁路大物流业务 持续发展，自有铁路运输金属矿石、化工品等非煤货物约 1220 万吨，同比增长 18.4%。 为积极融入“一带一路”经济带物流体系，助力区域经济协同发展，陆续开通黄骅港至石家 庄国际陆港中欧班列集装箱、河间至黄骅港双向集装箱多式联运示范项目。

2）港口分部：公司拥有黄骅港、天津港和珠海港三个码头港口公司，2023 年骅港煤炭装 船量 2.1 亿吨，同比增长 2.1%，煤炭装船量持续位居全国煤炭港口首位；天津煤码头煤 炭装船量 4580 万吨，同比增长 1.3%。 2024 年上半年黄骅港煤炭装船量达 1.1 亿吨，同比增长 9.3%，煤炭装船量持续位居全国 煤炭港口首位；天津煤码头实现煤炭装船量 2190 万吨，同比下降 3.1%。港口分部加速从 以煤炭为主向多元化货种结构转变，上半年港口分部完成油品、矿石等非煤货物运量 680 万吨，同比增长 11.5%。 港口在建项目：黄骅港五期工程获得核准批复，工程投运后黄骅港将新增煤炭装船能力 5000 万吨/年；黄骅港油品码头开工建设，计划建设 1 个 8 万吨级油品泊位，设计年通过 能力 606 万吨，主要承担渤海湾及南海海洋原油上岸的运输功能；天津港二期工程前期工 作有序开展；珠海高栏港散货码头工程开工建设。

3）航运分部：2023 年航运分部聚焦保障一体化运输平稳高效运行，协同港口和电厂用户， “一厂一策”制定保供方案，及时调整航线布局，进口、转口贸易业务运量增长，全年完成 航运货运量1.53亿吨，同比增长12.2%；完成航运周转量1647亿吨海里，同比增长23.3%。 2024 年上半年完成航运货运量 6550 万吨，同比下降 9.3%；航运周转量 750 亿吨海里， 同比下降 4.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）