2025年中国神华公司研究报告：煤炭龙头，能源航母

一、 中国神华：综合能源运营商

1.1 公司简介：第一大煤炭央企，一体化运营

中国神华能源股份有限公司（简称中国神华）成立于 2004 年 11 月 8 日，是国家能源投 资集团有限责任公司（简称国家能源集团）旗下 A+H 股旗舰上市公司，H 股和 A 股股票 分别于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在香港联交所、上海证交所上市。公司是 以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、煤化工、铁路、港口、航运六 大板块业务，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 上游-煤炭板块：截至 2024 年底，煤炭核定产能 3.5 亿吨/年，建成千万吨级矿井群和国内 首个 2 亿吨煤炭生产基地，各项生产、技术、质量、能耗、环保等指标保持世界先进水平。 打造智能化矿山示范典型，研发应用智能一体化应用平台等关键核心技术，建成 24 座省 级以上智能化煤矿。拥有 21 座省级以上绿色矿山，连年被煤炭工业协会授予“煤炭工业 节能减排先进企业”称号。煤炭可开采量储量约为 150.9 亿吨，公司煤炭产量绝大多数为 动力煤，2024 年产量为 3.27 亿吨，约占全国产量 7%；煤炭分部业务收入占公司收入的 64%、利润占比达到公司利润的 70%，煤炭业务是公司最主要的业务。 下游-电力板块：截至 2024 年底，在运总装机容量 4626.4 万千瓦，其中燃煤发电 4318.4 万千瓦、燃气发电 219.4 万千瓦、水电 12.5 万千瓦、新能源 76.1 万千瓦。首创国内燃煤 机组无人值守系统，630 兆瓦燃煤机组掺氨发电技术入选 2024 年度能源行业十大科技创 新成果。加快新能源发展，出资 60 亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低 碳发展投资基金，将带动近 1000 万千瓦风电、光伏项目落地。电力分部业务收入占公司 收入的 22%、利润占比为 13%，电力业务是公司第二大业务。 煤化工板块：包头煤制烯烃项目是世界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，生产能力约 60 万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及少量副产品。成功研制医用防护品原料—聚丙 烯 S2040 高熔融指数纺丝料，并通过国标检测、欧盟 RoHS 检测和美国 FDA 检测。2024 年，获评“全国石油和化工行业绿色工厂”称号。

中游-铁路、航运、港口板块：中游业务为煤炭主营业务提供物流辅助，公司的煤炭矿区 资产主要分布在内蒙古等北方地区，发电厂既有坑口电厂，也有靠近消费地的电厂。公司 铁路线路以西煤东运为主；航运路线主要是以北煤南运为主。 铁路：截至 2024 年底，总营业里程 2408 公里，年运能 5.3 亿吨，可支配机车 800 余台， 自备铁路货车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商。成功开行全球首列基于 LTE 宽带移 动通信技术的 2.5 万吨重载列车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线，试运行国内首 台大功率氢能源调车机车，牵头研制的国内首台新型智能重载电力机车获评“2024 年度 央企十大国之重器”，智能驾驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。 港口：截至 2024 年底，拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务 3 家专业公司，设计吞吐能 力 2.7 亿吨/年。其中黄骅港是我国西煤东运、北煤南运的重要枢纽港口，已连续六年煤炭 下水量居全国第一，煤炭码头抑尘技术应用和煤炭装船智能化控制国内领先，获评“亚太 绿色港口”、五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖”等荣誉。 航运：截至 2024 年底，拥有货船 40 艘，载重规模 224 万载重吨、年运能 5400 万吨。自 有船舶实现岸电设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港口， 船队规模、经营效益等在全国航运企业中排名前列。

1.2 财务数据：经营稳健现金良好，长期分红能力出色

煤炭资源充足、经营较为稳健。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善，中枢显著提升， 2022 年地缘政治事件导致海外能源价格大涨进一步推升了煤炭价格，2023-2025 年虽有 回落但仍处于历史较高水平。而中国神华凭借出色的煤矿资源以及稳健的经营能力，即使 在 2015 年全行业亏损的背景下，仍实现盈利 161 亿元。2025 年前三季度，实现营业收 入 2131.51 亿元，同比下降 16.57%；归母净利润实现 390.52 亿元，同比下降 9.98%。 随着盈利能力的不断提升，销售净利率与 ROE 水平同样显著提升，公司 ROE 从 2015 年 的 5.51%大幅提升至 2024 年的 13.74%，显示出公司优秀的资源整合能力以及经营能力。 盈利能力的提升同样带来的是资产负债率的下降，截至 2025 年三季度末，公司资产负债 率下降到 24.36%，处于行业较低水平，公司应对风险的能力大为提升。

短期现金流受到煤价影响，但总体稳定。2016 年以来公司经营活动产生的现金流净额总 体呈上升趋势，2021 年之后虽有下降但仍居历史较高水平，2025 年以来受煤价超预期下 滑影响，营收下降，但截至三季度末，经营活动产生的现金流净额仍有 652.53 亿。公司 股利支付率即分红比例长期以来保持较高水平，2017年与2021年更是超过了100%，2022 年以来连续保持 70%以上的水平，从而使得中国神华成为红利资产的标杆，预计在稳健业 绩的支撑下，未来分红将维持较高水平。

二、主营业务：龙头煤企，资源充足

2.1 行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定

供给端：保供难度较大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的明显上涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被 迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政 策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。 但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨 死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到近两年开始全国煤炭产量增速明显下降， 2022 年全国原煤产量增速高达 9%，2024 年则下降到 1.3%，产量增速的下降也带来了亿 吨死亡人数下降到 2024 年的 5.9 人。截至 2025 年 10 月，原煤产量累计同比增速也仅为 1.5%，产能释放或临近天花板。

需求端：绿电增量难以满足全部增量，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划 和“3060”远景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑， 发电结构的变革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实 现发电结构的变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清 洁能源发电增量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 43%的装机结构贡献了 64%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据 2024 年 全年清洁能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量 最大值只有 3000 亿千瓦时/月左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2400 亿千瓦时/ 月，在月均超过 8000 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的 情况下，增量部分仍旧由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速 的现状。

价格分析：本轮煤价明显上涨起始于 2021 年初，在经济复苏的情况下，能源需求达到相 对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤 炭价格居高不下，2022 年煤炭月均价格一度超过 1500 元/吨（环渤海港口 Q5500 的动力 煤，全文煤价同此）。随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤 荒”问题得以缓和，煤价开始缓慢下降。而 2025 年上半年的关税争端影响到未来需求预 期，导致煤价出现进一步下跌，5 月份月均价格已跌破 650 元/吨，但随着 6-8 月夏季及 10-12 月冬季两个用电旺季的连续到来，煤价在旺季驱动下实现反弹，2025 年 11 月均价 已上升到 820 元/吨以上，12 月冬季高峰期可能继续上涨，从而有望带动全年中枢稳定在 700 元/吨以上。

总结：供需基本平衡，煤价中枢或可稳定。基于供给端分析，我们看到国内煤炭产能释放 或临近天花板，预计 2025-2027 年动力煤产出或将稳定在 38.5-39 亿吨之间；需求端受经 济复苏拉动及新能源挤占双重影响，有望稳定在 42.5-43 亿吨之间；进口煤作为政策调控 下的补充预计将稳定在 4 亿吨上下。因此 2025-2027 年供需基本平衡，但仍存在阶段性 供需不足的可能，预计 2025-2027 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依 旧维持 700-800 元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

2.2 基本情况：储量全国前列，产量全国第一

储量产量：截至 2024 年底，中国标准下本公司的煤炭保有资源量为 343.6 亿吨，较 2023 年底增加 17.8 亿吨；煤炭保有可采储量为 150.9 亿吨，较 2023 年底增加 17.1 亿吨；JORC 标准下本公司的煤炭可售储量为 105.1 亿吨，较 2023 年底增加 10.3 亿吨。公司 2024 年 煤炭产量 3.27 亿吨，为中国煤炭第一生产企业，2025 年规划生产量 3.35 亿吨，上半年 已生产 1.65 亿吨，完成全年计划的 49.4%。 重点煤矿：神东矿区（位于陕西省榆林市神木市大柳塔镇，煤炭保有可采储量 89.7 亿吨）、 准格尔矿区（位于内蒙古鄂尔多斯，煤炭保有可采储 29.2 亿吨）、新街台格庙矿区（位于 内蒙古鄂尔多斯，煤炭保有可采储 14 亿吨）、胜利矿区（位于内蒙古锡林浩特，煤炭保有 可采储量 10.2 亿吨）以及宝日希勒矿区（位于内蒙古呼伦贝尔市，煤炭保有可采储量 7.5 亿吨）。

三、配套业务：一体化运营，形成产业链集群

3.1 电力：布局电厂，打通下游

装机容量：截至 2025 年三季度末，本公司对外商业运营的发电机组总装机容量 0.49 亿千 瓦，其中燃煤发电机组总装机容量 0.45 亿千瓦，占本公司总装机容量的 93.2%。 发电售电：2024 年，公司旗下电厂全年完成总售电量 2102.8 亿千瓦时，占同期全社会用 电量 98521 亿千瓦时 2.1%，其中市场交易电量达 2052.0 亿千瓦时，占总售电量的比例 上升至 97.6%；平均售电价格 403 元/兆瓦时，同比下降 2.7%。2025 年前三季度，实现 发电量 1682.7 亿千瓦时，同比下降 5.4%；实现总售电量 1530.9 亿千瓦时，同比下降 5.5%。 在建产能：截至 2025 年上半年，在建项目为广东清远电厂二期扩建工程（2×1000MW）、 江西九江电厂二期扩建工程（2×1000MW）、广西北海电厂二期扩建工程（2×1000MW）、 河北沧东电厂三期扩建工程（2×660MW）、河北定州电厂三期扩建热电工程（2×660MW）。

通过对电力分部分拆经营模型来看，燃煤发电为该部门核心资产，2024 年燃煤发电量 2174.5 亿千瓦时，占全部门发电量的 97.4%，因此我们通过燃煤发电分部的经营情况来 推导整个电力分部营收及利润情况。通过模型分析，预计燃煤发电收入 2025-2027 年分别 为 748.47 亿、733.5 亿、740.83 亿，同比增长-8.8%、-2%、1%；电力分部收入 2025-2027 年分别为 869.03 亿、853.94 亿、861.72 亿，同比增长-7.76%、-1.74%、0.91%。

3.2 煤化工：煤炭消费升级转化的方向

煤化工现状：目前的煤化工业务为包头煤化工的煤制烯烃项目，主要产品包括聚乙烯（生 产能力约 30 万吨/年）、聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及少量副产品（包括工业硫磺、 混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇、精甲醇等）。煤制烯烃升级示范项目（生 产能力 75 万吨/年）建设有序推进。 2024 年全年，生产聚乙烯 33.65 万吨、聚丙烯 31.37 万吨，销售聚乙烯 33.22 万吨、聚 丙烯 31.36 万吨。煤化工分部共耗用煤炭 460 万吨，全部为本公司内部销售的煤炭（包括 本公司自产煤和采购煤）。2025 年前三季度，销售聚乙烯 27.87 万吨，同比增长 15.7%； 销售聚丙烯 25.47 万吨，同比增长 12.1%。 在建产能：在建产能为包头煤制烯烃升级示范项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，主 要建设规模为年产 75 万吨的煤制聚烯烃装置，其中年产聚乙烯 35 万吨、聚丙烯 40 万吨。 升级示范项目在 2017 年 8 月公布获得内蒙古发改委的核准批文，总投资约人民币 171.5 亿元，其中资本金约占 30%；2025 年煤化工项目规划资本开支 54.46 亿元，预计 2027 年 左右建成。

3.3 物流：铁路、港口、航运，产运销一体化的典范

1）铁路分部：公司的主要自有铁路是神朔铁路、朔黄铁路、黄万铁路、大准铁路、包神 铁路、巴准铁路、甘泉铁路、准池铁路、黄大铁路、塔韩铁路。2024 年自有铁路运输周 转量达 3121 亿吨公里，同比增长 0.9%；为推动大物流业务发展，金属矿石、化工品等 非煤货物运量达到 2450 万吨，同比增长 9.9%，其中反向运输货物量 1880 万吨。2025 年上半年，自有铁路运输周转量达 1528 亿吨公里，同比下降 5.3%；完成金属矿石、化 工品等非煤货物运量达到 1310 万吨，同比增长 7.4%，其中反向运输货物量 970 万吨。 公司为坚持铁路运输多元化、绿色化、数智化发展，加大了非煤货源组织，开通了东营港 至鲁清石化燃料油、二道河至大同东玻璃纤维运输等新业务，打通了纯碱、化肥、PVC 集装箱运输新通道，协调了反向运力保障重点客户铁矿石运输。公司推行“零碳站区”建 设，实现固废减量化、资源化，采用了绿色创新技术将环境影响降到最小化、资源利用最 大化。公司锚定“智慧重载”核心定位，推动“智慧运输”迭代升级，新型智能重载电力 机车、智能重载综合检测车、重载铁路智能调车系统相继研制成功，促进了铁路运输能力 提升。

2）港口分部：公司拥有黄骅港、天津港和珠海港三个码头港口公司，2024 年黄骅港煤炭 装船量 2.14 亿吨，同比增长 2.3%，煤炭装船量持续位居全国煤炭港口首位；天津煤码头 煤炭装船量 4400 万吨，同比下降 3.9%。2025 年上半年黄骅港煤炭装船量达 1.08 亿吨， 煤炭装船量持续位居全国煤炭港口首位；天津煤码头实现煤炭装船量 2180 万吨，同比下 降 0.5%。 港口在建项目：黄骅港五期工程获得核准批复，工程投运后黄骅港将新增煤炭装船能力 5000 万吨/年；黄骅港油品码头开工建设，计划建设 1 个 8 万吨级油品泊位，设计年通过 能力 606 万吨，主要承担渤海湾及南海海洋原油上岸的运输功能；珠海高栏港散货码头工 程已开工建设。

3）航运分部：2025 年上半年，本公司航运分部加强自有船舶精细化管理，一体化运输平 稳高效。加大市场货源开发力度，非煤货运量同比增长。上半年完成航运货运量 4990 万 吨，同比下降 23.8%。其中，矿石等非煤货运量 370 万吨，同比增长 516.7%。

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