2026年煤炭行业深度报告：期权视角看待煤炭股的投资价值

传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性

DCF 模型难以找到合理的商品价格中枢

当前一级市场对煤矿的评估大多采用 DCF（现金流折现）模型。该模型的核心原理在于，通过测 算煤矿未来各期的自由现金流，并以合理的折现率对其进行现值折算，从而得出项目的内在价值， 为投资决策提供量化依据。 煤矿作为资源型重资产行业，其现金流的生成与煤炭价格周期、产能释放节奏、政策调控导向深 度绑定。模型的核心输入项 —— 自由现金流，需基于煤矿的产能规模、单吨盈利水平、资本开支 计划（如矿井建设、技术改造、产能核增等）进行精准测算。对于产能规划清晰的煤矿项目，其 未来 30 年的现金流可通过 “产量 × 售价 - 运营成本 - 资本支出” 的公式进行预测，折现率的设 定则需综合考量行业风险（如资源禀赋不确定性、政策监管风险、煤炭价格波动风险）、企业融 资成本及行业平均回报率，通常采用加权平均资本成本（WACC）作为基准。

煤炭价格预测具有高度的不确定，与模型“稳定可预测”假设存在偏差。煤炭价格受供需格局、 地缘政治、新能源替代政策等多重因素冲击，波动幅度极大，而 DCF 模型通常假设现金流按“稳 定增长”或“恒定”模式演化，当煤价出现极端波动时，该方法预测的现金流可能与实际值存在 较大差距——煤价大幅上涨时，企业现金流可能远远好于预期；当煤价大幅下跌时，企业现金流 可能显著低于预期。

重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性

对于历史盈利较差的煤企，市场通常按照重置成本进行评估。重置成本定价法在评估煤矿资产价 值时，往往以当前的矿井建设成本、设备采购费用、资源获取成本及运营维护成本为基准，通过 核算 “恢复或重建同等产能所需的全部投入” 来确定估值。 重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性。这种静态的定价逻辑，天然忽略了煤炭价格上涨的 潜在可能性，其局限在于未能将行业周期波动与未来盈利空间纳入考虑。该方法仅聚焦于当下的 重置投入，未预判到政策调控、能源供需格局变化等因素可能引发的煤价上行趋势，导致资产价 值被低估，无法真实反映煤矿作为 “资源型资产” 的潜在增值空间与长期投资价值。

当前煤炭等资源品定价逻辑有明显变化

过去煤炭价格按照周期逻辑进行定价

过去，煤炭行业的强周期性特征，让煤炭股的盈利表现呈现出 “冰火两重天” 的极端分化。当 煤炭价格处于低位区间时，市场供需宽松、竞争加剧，企业普遍面临 “成本倒挂” 困境 —— 即 便产能正常释放，也难以覆盖开采、运输、税费等各项成本，叠加部分企业因价格低迷被迫减产 降负，营收与利润双双承压，不少煤炭股陷入深度亏损，现金流承压明显，经营步履维艰；而当 煤炭价格步入高位区间时，下游钢铁行业需求旺盛、供应端受环保限产、产能置换等因素制约， 产品供不应求，企业凭借资源禀赋与产能优势，不仅能实现产品溢价销售，还可通过满产、满销 扩大盈利空间，盈利规模迎来快速增长，甚至出现阶段性极高的利润，行业盈利水平与煤炭价格 的涨跌高度正相关，周期波动的影响被放大到极致。

当前“反内卷”对煤炭价格托底作用明显

当前“反内卷”举措正对价格形成显著的托底作用。根据 Mysteel 统计，2025 年 7 月以来，动力煤、焦煤 矿山开工率均较同期有明显的下滑，预计后续随着相关内容的延续，开工率仍将持续受到限制。

“反内卷”托底煤价下限，但上限难以控制。从政策的推行角度，托底煤价下限可能的政策包括 但不限于限制煤炭产能、限制煤炭产能利用率、限制煤炭进口量（要求国内企业优先采购国内煤 等）等，这些政策执行难度并不大，能够实现控制煤价下限的作用。但当供需出现明显错配时， 政策想要在短期内锁住煤价上限难度明显更高，核心原因是国内煤炭产能和进口量均具有“天花 板”，短期内虽然可以通过允许煤矿“超产”来达到迅速增加煤炭供应的结果，但代价是牺牲安 全性，而安全生产是煤炭行业发展的底线，保供应和保安全之间的矛盾将导致政策执行过程中面 临阻力。从2022年的情况来看，在供需紧张驱动的煤价上涨过程中，国内煤价并没有被控制在合 理价格区间内，而是在远超合理价格上限的位置运行超过一年，体现出控制煤价上限的难度远远 超过托底煤价下限。

当前煤炭股尤其是焦煤股的盈利特征与期权买方十分类似

期权买方的核心安全垫是 “最大损失仅为支付的权利金，不会随标的下跌无限亏损”，而当前煤 炭股的盈利底线，正被“反内卷”政策托底牢牢锁定，行业内企业难以再现此前深度亏损的局面， 盈利下行的空间和幅度被严格限定。

反内卷政策筑牢盈利 “政策底”，杜绝恶性竞争下的盈利踩踏。当前安监高压常态化、超产核查 持续推进，主产煤省份严格限制煤矿超能力生产，同时遏制中小矿 “以价换量” 的低价倾销行为， 落后产能加速出清，合规优质产能成为市场供应主导。这从源头斩断了 “越跌越产、越产越亏” 的内卷循环，确保行业盈利不会因无序竞争跌至成本线以下。类似于同期权的权利金锁定了最大 损失，反内卷政策锁定了煤炭股的吨煤盈利的下限。 龙头企业的经营韧性形成 “个体底”，进一步降低业绩波动风险。头部焦煤企业凭借优质资源禀 赋、智能化降本增效、稳健的财务结构，形成了超过行业平均的抗风险能力：一方面，低硫高发 热量的优质主焦煤具备产品溢价，能在行业低迷期保持一定的盈利空间；另一方面，头部企业通 过严控资本开支、优化供应链实现吨煤成本压降，即便行业盈利处于低位，头部企业也能依靠这 些手段实现正盈利。 底线确定的同时，煤炭股盈利向上有弹性，随煤价呈非线性增长，对应期权买方的 “收益无限”。 期权买方在标的价格突破行权价后，收益会随标的上涨呈加速放大的非线性特征（Delta 和 Gamma 效应），当前煤炭股的盈利具备随煤价上涨而加速释放的弹性，且盈利上行的幅度无明 确上限，完全由市场供需格局主导。煤炭企业的开采设备、矿井建设、安全投入等均为固定成本， 可变成本占比低，这种成本结构让企业盈利具备天然的高杠杆：煤价在成本线以上每上涨 1 元/吨， 扣除少量可变成本后，新增的利润几乎全部转化为企业的净利润。当煤价突破成本线并持续上涨 时，企业盈利会呈“加速增长”的非线性特征——如同期权标的价格突破行权价后，Delta 值逐步 趋近 1，标的每涨 1 元，期权价值涨近 1 元，煤炭股会出现“煤价涨 10%，企业利润涨 20%甚至 更多”的盈利放大效应。

焦煤行业基本面并不悲观

国内煤炭产能增速已明显下降。2025 年，基于煤炭市场供需关系进一步宽松的现实，在产产能释 放受到抑制，产能核增的紧迫性随之继续下降，全年核增量为近 5 年来最低，远低于 2022-2023 年的保供核增规模。根据 CCTD 的展望，2026 年的煤炭产能将呈现继续小幅增长的趋势，其中 内蒙古、新疆仍有大型煤矿项目陆续投产，是新增产能的核心贡献地区，而山西、陕西受生态红 线和资源整合影响，产能扩张趋于审慎，按中性情景评估，受煤炭消费需求逐渐达峰影响，“十 五五”期间新增产能增速将持续收窄或提前达峰。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）