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中国神华研究报告：深度系列二，煤企典范，多角度分析股息率锚与空间。长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动，业绩稳定性强。 公司煤炭核定产能 3.56 亿吨，资源储量 325.8 亿吨，可采储量 133.8 亿吨，均领 先行业，2023 年煤炭自产煤产销量分别达 3.2 亿吨和 3.3 亿吨，位居上市煤企首 位。2023 年，公司自产煤销量中，年度长协煤占比接近 80%，在上市煤炭企业 中处于领先水平，长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。公 司具备一定的煤炭一体化程度，电力业务 2023 年消耗 22.9%自产煤，预计 2025 年及之前仍有 775 万千瓦在建煤电机组投运，内部耗煤量仍将逐步提升，叠加“路 港航”稳步发展，公司一体化运营成效显著，进一步增强业绩稳定性。

股息率锚定“LPR 或长电股息率+风险溢价”，具备提升空间 。公司作为响应政策的央企典范，早在 2016 年即开启高分红之路，且 2019 以来制 定了股东回报承诺，彰显高分红态度，再叠加公司盈利稳定性的优势，PE 估值 水平自 2022 年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业， 我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点，且具备两种股息率锚定方 法：一是股息率锚定“五年期 LPR+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为 3.85%-4.35%；二是股息率锚定“长江电力股息率+风险溢价”的方式，则公司合 理股息率为 4.0%-4.5%，随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息 率的差值演变过程，即为资本利得空间。

多途径股息率仍有提升潜力，股息率锚定将使空间有望再增厚。 一是煤炭和电力量增，有望带动股息率提升。大雁矿业和杭锦能源已公告将资产 注入，且预期未来有更多优质煤炭资产注入；新街矿区总规划 5600 万吨产能有 望陆续投产贡献产量；火电 775 万千瓦在建机组，预计 2025 年及之前全部投运 并提升公司发电量；从已公告的增量测算，股息率有望从 5.62%提升至 6.82%。 二是分红率仍有提升空间，有望带动股息率提升。公司拥有行业领先的低负债率 及充沛现金流，基于过往曾有过 100%以上分红率及特别派息，结合当前央企市 值管理及 ROE 考核，我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性，假设分红率从 75.2%提升至 100%，股息率有望从 5.62%提升至 7.48%。如若同样锚定“五年期 LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率数值，则随着股价的 上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程，则资本利得的空 间更大。