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中国神华研究报告：何以神华，一个新的思考框架。煤炭行业投资新框架，个股alpha重于行业beta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素， 但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言， 节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投 资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江 湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整 仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了， 不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。

一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过 度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性； 另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降， 而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完 全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容 易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非 成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。

对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而 非短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅波动对IRR的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致IRR 巨幅震荡。因为IRR是时间序列数据，ROE只是截面数据，真正影响企业价值的是IRR，而非ROE。

底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干 涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一 体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区 位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行 业大幅萎缩，公司也有着更强的对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。

看似透明的报表中也能读出较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有 了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期 来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性 突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减 少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零，在经历房地产 市场巨震后，市场对此并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，仅存的负债多为应付账款、预计负债 等。对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的重要来源。