2025年大类资产配置月报第47期：2025年6月，关税风险继续下降，但需求尚待提振

配置逻辑：关税存在分歧但无加剧风险

美国加征关税风险有缓和迹象，6月预计美联储继续“按兵不动”

关税冲突继续缓和，外部风险持续缓释。当地时间5月28日，美国贸易法庭裁定特朗普对贸易逆差国家实施全面进口税的行 为越权。次日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置美国国际贸易法院裁决。因而，美国内部对关税 存在较多分歧，短期内美国进一步加征关税风险明显减弱，可能对全球市场风险偏好形成一定提振。但中长期来看，美国 国内阻力尚不足以形成有效掣肘，白宫贸易顾问纳瓦罗也明确表示，即使不能在IEEPA框架下征收关税也会选择其他方式。

关税政策不确定性推动美联储对降息维持谨慎，预计重启降息窗口推迟至三季度末。5月29日，美联储公布了今年5月份 FOMC会议纪要，指出围绕贸易政策的演变以及对经济影响的规模、范围、时机和持久性，都存在相当大的不确定性，故美 联储对降息维持谨慎，短期内维持“按兵不动”概率加大。CME显示，市场对6月美联储不降息的押注为98.7%。

外部风险缓释后，国内政策可能保持定力

基本面边际走弱，后续出口风险缓释与政策落地效果尚待观察。5月已公布的高频数据显示基本面边际走弱，中美经贸谈判推 动后续出口风险缓释，以及5月以来降息降准等政策落地效果尚待观察，短期基本面难以对市场形成明显支撑。预计5月社零同 比增长4.8%左右，固定资产投资累计同比增长4.0%，其中制造业投资累计同比8.7%、基建投资增速5.8%、地产投资增速-10.2%， 出口同比4.5%；5月CPI同比0.1%、PPI同比-3%。

外部风险缓释后，国内政策可能保持定力。4月宏观经济数据较3月有所放缓，关税影响逐步显现，但总体表现不差，其中消费 在政策支撑下维持韧性。中美谈判取得进展后经济数据并未显示政策加码紧迫性，因而当前政策重心在于存量政策落地执行， 如5月上旬央行一揽子政策落地，故短期内政策再次加码迫切性下降，预计6月国内政策可能保持定力，对市场风险偏好影响不 大。

中美关税冲突缓和推动PMI温和回升

中美关税冲突缓和推动PMI温和回升。5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，在荣枯线之下企稳。①中美谈判取 得积极进展后，外需回升最为明显。5月生产、新订单和出口订单指数分别为50.7%、49.8%和47.5%，生产和需求均有所回升， 尤其是新出口订单大幅回升2.8个百分点。②就业压力小幅改善，但从业人员指数仍在低位。5月从业人员为48.1%，较上月 回升0.2个百分点。③服务业延续温和改善态势。5月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.1个百分点。建筑业PMI下降至 51%，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、小型企业有所 改善，但中型企业PMI明显回落。

权益：存在向上的契机

国内权益：向上的契机

我们在6月策略月报《向上的契机》（2025-06-02）中指出，中美关税冲突继续缓和、出口预期修复，经济基本面尽管边际有 所走弱但韧性较强，此外市场将逐步转向中央政治局会议、“十五五”规划等政策方向，整体而言市场存在向上契机。配置 上，结构性特征仍然突出、行业分化较大，新消费领域机会层出不穷、可继续挖掘景气细分领域，此外银行保险也仍然具备 很强的短期稳健型配置需求和中长期战略性投资价值。

从因子分析角度来看，经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性工具维持合理充裕，但政策端存在加码托底消费的可 能性，因而短期内建议优先配置金融风格。

国内权益：银行保险仍具备短期性价比和中长期战略价值

银行股在兼具稳定（震荡市中熨平波动属性突出）以及属于典型的中长期资金偏好方向、业绩比较基准修改指引下引导向价 值和红利配置方向靠拢等属性下，仍具有较好配置价值。

短期市场预计将维持高位震荡行情，银行、保险股符合短期资金的谨慎配置需求。根据我们对6月市场整体的判断来看，由 于4月经济数据表现维持一定韧性，刺激政策加码的概率有所降低，在政策继续发力或经济数据持续性好转之前，市场将继 续呈高位震荡态势，震荡市中资金仍有谨慎性配置的需求。

动态考虑银行细分领域的估值、股息率以及弹性，当前股份行性价比较高。自对等关税推出后市场阶段底部反弹以来，银行 板块内部也出现了较为明显的分化现象。4月8日至5月30日期间，银行细分子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行 分别上涨4.8%、11.0%、13.1%、16.0%。从估值上看，截至5月30日，城商行的市净率已经超过国有大行，而相对偏低的为股 份行和城商行；从分红上看，国有大行7.3%的股息率明显超过其余三个板块（5.5%左右）；从市值上看，国有大行>股份行 >城商行>农商行，仍能很好的对应大小盘弹性的结论。就股息率来看，即便是财政部注资对国有行的分红会造成一定影响， 但国有行的整体分红率仍然较高，但当前估值已经偏高，农商行在小市值属性下弹性较大，但在震荡市中波动较大，且估值 也相对较高，配置性价比有所下降，城商行的估值也基本与国有行相近，综合而言股份行仍具备相对优势价比。

美股：关税风险减弱，美股有望持续反弹

关税风险减弱，美股有望持续反弹。美国司法体系内部对特朗普关税存在分歧，或表明后续特朗普进一步加剧关税冲突面临 的掣肘可能有所加剧。因而，在“对等关税”最终落地的90天谈判期内，关税风险有望持续缓释。同时，美国经济数据维持 韧性下，利好因素不断累积，美股有望继续迎来反弹。

利率：政策端因不确定性维持谨慎

国内债券：5月降息后，短期内再次概率偏低

5月降息后，短期内再次概率偏低。央行一季度货币政策执行报告中，政策定调从选择合适时机“调整优化政策力度和节奏” 的提法变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，也表明政策制定整体偏向于谨慎、相机抉择概率提升。5月，央行宣布一 揽子系列政策落地，包括降息降准、结构性货币政策工具等，同时维持较高的MLF续作规模维持短期流动性充裕。因而，随 着外部关税风险缓释，4月宏观经济数据整体维持韧性，短期内政策加码概率偏低。

国内债券：期限利差有望继续维持低位

期限利差有望继续维持低位。央行一季度货币政策执行报告中，在选择合适时机“恢复国债买卖操作”中央行表示“年初国 债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市 场买入国债，避免影响投资者的配置需要”。对此，一方面表明10Y国债1.6%可能是央行认为中期利率合意的偏低位置，另 一方面央行暂停购买后可能是为了后续配合国债发行预留空间。考虑到当前基本面变动不大，叠加央行政策表态，当前利率 水平维持不变概率较大。

美债：实际利率负期限利差维持震荡

美债：实际利率负期限利差维持震荡。4月美国ISM-PMI小幅回落至48.7%，也表明近期美国经济增速放缓压力增加。同时，4 月美国零售销售环比微增0.1%。考虑到美国经济分析局预计美国三季度衰退概率略有抬升，美国经济放缓风险仍未解除，但 关税风险缓释对冲，预计实际利率负期限利差维持震荡。

美债：10Y内含通胀预期变动有限

美债：10Y内含通胀预期变动有限，略偏下行。当前10Y内含通胀预期维持在2.3%附近，WTI原油价格低位企稳推动通胀预期 企稳。油价再度上行概率较小，对通胀预期影响不大。2025年4月克利夫兰联储5年通胀预期为2.33%，较上月略有下降。随 着油价下降和关税冲击渐渐弱，预计10Y内含通胀预期变动相对有限、略偏下行。

大宗：需求有待提振，继续拖累价格

国际大宗：关税风险出现新变化，价格走势恐出现分化

关税风险出现新变化，价格走势恐出现分化。一方面，中美在5月中旬发表联合声明，取消91%的报复性关税，至此美国与 全球主要经济体均只征收10%的关税，其余加征关税采取谈判方式推进。另一方面，美国司法体系对特朗普“对等关税”存 在分歧。上述变化表明关税风险短期内持续缓解，有望推动全球大宗商品价格回升，同时因风险因素缓释黄金价格上行可能 放缓。因而，综合考虑供求因素，5月建议超配铜，标配原油，低配黄金。

原油：OPEC+产量配额争夺激烈，油价恐继续震荡

原油：OPEC+产量配额争夺激烈，油价恐继续震荡。尽管关税风险缓释缓解需求担忧，但供给过剩风险并未解除。一方面 美国增产趋势不改，另一方面OPEC+内部分歧严重。特别是OPEC+国家内部对产量配额争夺激烈，并表示为安抚美国情绪 短期内维持增产，且此前220万桶/日的自愿减产限制可能逐步解除。从历史上看，如因美国等非OPEC+国家增产导致原油 价格跌破60美元/桶等关键水平，可能加剧OPEC+国家内部矛盾，OPEC+国家因争夺市场份额而转向增产，目前该矛盾在 OPEC国家之间矛盾较大。因而，短期看油价上行面临多重掣肘，继续震荡概率较大。

铜：如全面关税取消，需求端有望迎来转机

铜：如全面关税取消，需求端有望迎来转机。此前受美国对铜加征关税的担忧，制造商选择将铜库存转移至美国，加剧非美 地区铜库存紧张与供需压力，全球铜库存由欧洲LME转向美国COMEX趋势较为明显。但如美国“对等关税”谈判取得积极 进展，则有望推动需求端全面回暖，从而支撑铜价格上涨。目前，COMEX非商业多空头均有所下降，市场博弈力度减弱。 因而，5月铜价大概率偏上行，但幅度较为有限。

黄金：关税风险缓释，存在回调可能

黄金：关税风险缓释，存在回调可能。随着美国法院裁定特朗普加征“对等关税”越权，尽管最终被美国巡回上诉法院要求 搁置，但仍对此前特朗普政府逆全球化举措有所修正，90天谈判期内进一步加剧关税冲突概率不大，也有望推动全球资本市 场修复对美元作为国际结算货币的信心和信用。因而，金价上行可能阶段性放缓，甚至由于美元指数走强存在回调风险。但 考虑到美国和全球经济体就关税进行谈判结果仍有较大的不确定性，中长期看，金价仍有进一步上行空间。

南华工业品指数：出口边际放缓拖累生产，但后续存在改善可能

南华工业品指数：出口边际放缓拖累生产端，但后续存在改善可能。5月前两周周均集装箱吞吐量环比较上月有所下降，同 比增速较4月明显回落。受出口边际放缓拖累，典型工业品开工率有所分化，其中汽车全钢胎开工率五一假期后反弹回升至 65%左右、较上月变化不大，油价下行拖累化工产业链推动PX开工率继续回落，仅唐山高炉开工率维持在95%的较高水平。 5月钢材预估日产量持平于280万吨/天，整体变化不大。但考虑到5月中美关税谈判取得积极进展，并且美国法院裁定特朗普 “对等关税”无效，后续出口仍有改善可能，但在出口明显改善前工业品价格预计延续偏空。

汇率：关税弱化，继续“修复”美元信用

美元指数：关税弱化，继续“修复”美元信用

关税弱化，继续“修复”美元信用。进入5月，美国关税立场持续弱化，中美谈判取得积极进展，并且美国内部对于关税放 缓存在分歧，可能进一步推动关税风险减弱。因而，美元“信用”有望得到缓慢修复，叠加美联储可能继续推迟年内重启降 息时点，美元指数有望继续回升。

人民币：美元走强后，制约人民币汇率升值空间

美元走强后，制约人民币汇率升值空间。进入5月后，中美关税风险缓释，中旬中美发表联合声明，经贸领域谈判取得积极 进展，推动人民币汇率企稳回升。但随着关税风险进一步缓解，美元信用得到修复，推动美元有所走强，可能对冲人民币汇 率利好因素。因而，人民币汇率中长期可能延续升值态势，但短期内可能受制于美元走强、维持震荡。

报告节选：

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