2025年基建投资全景图：拥抱新兴产业

经济大省“挑大梁”，西部大发展提供弹性

2024 年全国固定资产投资同比增长 3.2%，2025 年预计小幅改善。根据华泰宏观《从地方两 会看 2025 年政策发力点》（2025/1/21）统计，已公布固定资产投资增速目标的 19 个省市 25 年加权平均目标增速为 5.6%，中位数及众数均为 5%，但不同地区呈现较大分化，分布区间 在 3%-15%。全国 31 个省市区中，12 个高风险省份固定资产投资占比约 19.1%，较 23 年 降低 0.3pct，仅西藏（+19.6%），内蒙古（+13.6%）在 23 年较高增速的基础上继续实现双 位数高增长，3 个地区固投同比降低，广西（-3.2%）、广东（-4.5%）、云南（-7.7%）。 根据各省政府工作报告，已公布 25 年固投目标的 22 个地区中，其中西藏最高（15%），且 较 24 年目标进一步上调 2pct。新疆、内蒙古 25 年固投目标增速并列第二达到 10%；与 24 年固投实际增速相比，5 个地区目标增速有所提升；与 25 年 GDP 目标增速相比，9 个地区 投资增速低于 GDP 增速，其中 6 个为债务高风险地区，其余 3 个为四川、湖南、安徽，而 固投目标高于 GDP 目标的地区中，西藏差值最大（+8pct），内蒙、新疆差值为 4pct。目前， 经济大省广东、江苏、山东和浙江均未明确固投增速目标，表述上山东省提出“固定资产 投资高于全国”，浙江省提出“确保项目投资增速快于 GDP 增速、制造业投资增速快于面 上投资增速”，广东省则为“固定资产提质增效”。中央经济工作会议在部署 2025 年经济工 作时提出“支持经济大省挑大梁”，政策上配套专项债“自审自发”试点、要素保障倾斜、改革 开放赋权、培育新质生产力等支持，我们认为经济大省压舱石力量不变。

2024 年水利、电力投资是基建重要抓手，2025 年预计基建小幅提振，固定资产投资有望 进一步向产业投资倾斜，经济大省基建投资韧性更高。2024 年传统基建投资同比增长 9.2%， 分类来看，水利管理业/电力、热力生产和供应业/航空运输/铁路运输/装卸搬运和仓储业表 现较强，分别为 41.7%/29.7%/20.7%/13.5%/12.3%，占比较高的道路运输和公共设施管理 业投资下滑，主要系投资类项目政策从严导致高速公路项目推进缓慢、市政项目则由于地 方政府资金压力较大落地较难。在产业升级、设备更新等政策驱动下，2024 年制造业投资 同比增速 9.2%，高于固定资产投资 6.0pct。根据各省市政府工作报告，重点工作内容中提 及重点支持低空经济、数字经济、未来产业和“人工智能+” 等领域，科技创新仍然是推动高 质量发展的主要着力点，且在国内 AI 突破下，产业链投资有望迎来放量。 从区域分布看，2024 年河北、内蒙古、北京、新疆基建投资增速较快，均大于 15%，22 个地区基建投资增速高于固定资产投资增速，其中浙江、江苏、四川等经济大省基建投资 增速显著提速且高于 GDP 增速 10pct 以上，我们认为经济实力较强地区由于重担在身，基 建投资仍然是重要抓手，体现出更高韧性。12 个高风险省份固定资产投资占比约 19.1%， 基建投资占比约 22.7%。

传统投资稳健，新兴产业需求旺盛

交通建设：公路预计仍然承压，铁路保持景气

根据统计局和交通运输部，2024 年交通固定资产投资完成额约 3.8 万亿（主要包括铁路、 公路、水运和民航），同比下滑 2.9%，是 10 年以来首次下滑。根据各省“十四五”综合交 通运输规划，综合交通基础设施投资通常包括铁路、轨道交通、公路、水运、民航、能源 管网、邮政、交通枢纽、数字化等领域，根据统计局，2023 年铁路、公路、水运、民航和 轨道交通合计投资 4.4 万亿元，约占基建投资 19.5%，较 22 年降低 1.5pct，其中公路、铁 路分别占比 64%和 17%，我们预计 24 年公路占比进一步降低，铁路有所提升。

根据各省综合交通“十四五”规划，21 省“十四五”交通投资计划合计约 16.5 万亿元， 较“十三五”实际投资额增长 34%（预计对应年复合增速 5%左右）。分地区看，多省份“十 四五”交通运输投资较“十三五”完成额增幅超过 30%，其中广西、河南分别为 146%/114%。 从 2024 年已公布 22 省完成情况看，天津、内蒙古、辽宁增速较高，同比增长 52.7%、47.7% 和 17.2%，13 个地区出现同比下滑；从“十四五”执行进度看，18 个观测省份中，安徽和 贵州已超额完成，河南省接近完成；若结合 25 年已公布投资计划和余量规划看，浙江地区 或有可能超 25 年目标规划较多，天津、贵州、辽宁、重庆等地区 25 年规划较 24 年规划同 比增长较多，山东、广西、河南等交通投资大省则规划显著下滑，据此我们判断经济大省 中浙江、江苏有望保持投资韧性，高风险地区交通投资边际放松出现改善，但由于规模占 比较小，预计综合影响下 25 年全国交通投资整体仍有压力。

1）铁路投资有望维持较好景气。铁路建设方面，全国“十四五”计划新增营业里程 1.9 万 公里，较“十三五”减少 1 万公里，其中高铁计划新增里程 1.2 万公里，较“十三五”增 加 1000 公里。2021-2024 年全国新增铁路营业里程分别为 4208/4100/3637/3113 公里，总 计已达“十四五”计划新增里程 79%，25 年余量新增铁路营业里程约 3528 公里，根据国 铁集团目标，2025 年铁路投产新线 2600 公里以上，力争完成基建投资 5900 亿元。 全国铁路固定资产投资额 2020-2022 年不断减少，2023 年投资额有所回升，2024 年创新 高 8506 亿元，同比+11.3%。项目数量方面，2022-2024 年全国铁路新开工项目数量持续 增加，分别为 26/34/17 个。考虑到新开工项目数量的变化通常将在未来 2-4 年内影响铁路 固定资产投资额，且从中国中铁订单来看，Q4 以来密集中标铁路重大工程合计 1879 亿元， 预示未来铁路投资仍有较好保障。

2）2024 年受投资类项目新规影响，公路投资显著下滑。根据交通部，“十四五”新增公路、 高速公路通车里程分别为 30.2/2.9 万公里，较“十三五”规划-27/+0.3 万公里，较“十三 五”实际完成-32/-0.8 万公里，21-24 年实际新增公路、高速公路通车里程分别为 28.9/2.9 万公里，较目标剩余 1.3/0 万公里，已基本完成目标。2024 年 1-11 月全国公路投资完成 2.36 万亿，同比下滑-10.8%，我们预计在“十四五”公路投资目标完成度较高，25 年多地交 通投资目标降低的情况下，2025 年公路投资仍然承压。

从 2024 年 1-11 月完成情况看，31 个地区中，仅天津、北京、西藏同比增速超过双位数， 分别为 104.9%/56.9%/10.1%，19 省出现同比下滑，较 23 年下滑数量增加 4 个；从“十四 五”执行进度看，19 个观测省份中，四川、安徽、湖北均已超计划完成，多数高风险地区 进度处于 50-70%之间，预计完成“十四五”目标难度较高。

水利建设：25 年投资有望维持高位

24 年全国水利建设完成投资 1.35 万亿，同比增速 12.8%，较 23 年提速 2.7pct，在重大工 程提速的背景下实现较快增长。根据水利部，2024 年水利投资重点安排了流域防洪工程、 国家水网重大工程、水生态环境治理、水文基础设施和数字孪生，增发的 1 万亿国债中 5700 亿元将用于水利，落实到水利领域有 7800 多个项目。水利部提出，2025 年将构建国家水 网工程体系，开工建设四川引大济岷、辽东半岛水资源配置等省级水网骨干工程，加快新 疆玉龙喀什、西藏帕孜等重点水源工程建设进度，开工建设江西井冈等大型灌区。同时通 过水利投融资改革保障资金来源，2025 年将继续保持水利建设规模。

根据各省水利投资“十四五”规划，19 省合计约 3.97 万亿，较“十三五”实际投资额增 长 54%（预计对应年复合增速 5%-10%），其中云南、湖北、宁夏、广东、辽宁“十四五” 水利建设投资较“十三五”实际增幅超过 100%；从 2024 年已公布 27 省完成情况看，黑 龙江、河北、重庆、吉林、西藏同比增速超过 20%，其中河北投资体量和增速双高，主要 系灾后重建与防洪减灾需求较多；从“十四五”执行进度看，17 个观测省份中，7 个地区 已超计划完成，云南、宁夏等地区显著低于计划，完成目标难度较大；若按 25 年规划看， 贵州、山东较 24 年计划同比增长超过 10%。

能源建设：核电维持高景气，风电、电网建设需求预计高增长

新能源投资快速增长，预计 24 年太阳能装机增速将有所回落，风电建设有望提速。根据统 计局，2024 年全国电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长 23.9%，较 23 年 继续提速 0.9pct。截至 2024 年底，全国累计发电装机容量 33.5 亿千瓦，同比增长 14.7%， 新增发电装机 4.3 亿千瓦，同比增长 20.6%。结构上，24 年末可再生能源累计装机 18.9 亿 千瓦，已超过28个省“十四五”规划合计目标值，24年新增装机3.7亿千瓦，同比增长22.5%， 其中核电、水电和太阳能新增装机增速较快，分别为 184.1%/79.2%/27.8%。 根据中电联《2024-2025 年度全国电力供需形势分析预测报告》（2025/01/24）预测，到 25 年底，全国发电装机容量预计达到 38 亿千瓦，25 年预计增速 5.2%，新增装机有望超过 4.5 亿千瓦，同比增长 5.2%，较 24 年显著放缓，其中风电新增装机增速 50%、核电新增 装机增速 6.4%，其余预测新增装机容量均同比下滑，太阳能新增装机经历连续高增长后 25 年预计增速-23%。

风电建设余量较大，订单已领先反应，25 年投资有望高增。截至 2024 年末，22 个统计省 份新增风电合计装机为“十四五”新增计划的 80%，其中海上风电累计装机 4127 千瓦，根据 各省规划统计“十四五”末全国计划装机规模 8000 万千瓦，25 年余量装机 3873 万千瓦。 据伍德麦肯兹（Wood Mackenzie），2024 年以来风电招投标加快，全年国内新签风机订单 量同比增长 83%，达到了 180GW，创下了中国风电市场的历史新高。其中，陆上风机订单 占 94%达 169GW，同比增长 86%，海上风电的新签订单量同比增长 53%。 核电投资有望维持高景气。据国家能源局，截至 2024 年底我国核电累计装机量达 6083 万 千瓦，而据 2022 年发布的《中国核能发展报告 2021》预计，到 2025 年我国核电在运装机 达 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦。 而 2022 年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提出要求到 2025 年我国核电运 行装机容量达 7000 万千瓦左右。据中国核能行业协会，我国核电在运机组由 2014 年的 24 台增长至 2024 年的 58 台，而在建机组于 2018 年触底后持续回升，2024 年达 27 台。在 国家政策的积极推动下，核电机组建设稳步推进，核电装机量有望持续增长。我国核电发 展历史上存在一定的周期性，2019 年以来，核电新增机组审批渐有“常态化审批”迹象， 2019-2021 年每年新增审批 4-6 台机组，并在 2022-2023 年进一步提高至每年新增审批 10 台机组，2024 年新增核准 11 台，伴随着新增核准机组的陆续开工，我国核电投资自 2019 年起恢复增长（2020 年受疫情等影响有所下滑），2021-2023 年均保持 20%以上的增速， 2024 年同比增长达到 55%。参考华泰能源转型团队报告《全球核电再启动，铀矿“十年等 一回”》（2024/05/10），我们预计 2025-2028 年有望延续每年 8-10 台的核准速度。

电网建设预计高增长。2024 年电网工程完成投资 6083 亿元，同比+15.3%。根据国家电网 和南方电网，“十四五”电网规划预计累计投资将超过 2.9 万亿，则 25 年余量投资 7714 亿元， 同比增长 26.8%。而根据国网和南网 25 年电网总投资计划，预计将超 8250 亿元，若按此 计算同比增长将达到 35.6%。

民生补短板：城市更新开启存量时代，地下管廊加速改造

城市更新开启存量时代。自 2021 年“城市更新”首次写入政府工作报告以来，2022 年城市更 新项目 4.3 万个，投资 0.5 亿，2023 年城市更新项目 6.6 万个，总投资 2.6 万亿，2024 年 实施城市更新项目 6 万余个，完成投资约 2.9 万亿，年投资额、单个项目投资额呈现增长 态势。据住建部，截至 2025 年 1 月，全国已有 410 多个城市成立城市更新工作领导小组， 21 个城市设立城市更新局，常态化推进专职管理。12 个省建立省级督导机制，7 个省将城 市更新纳入省级政府绩效考核。制度政策框架方面，1 个省和 9 个城市出台了城市更新条例， 92 个城市出台了管理办法，150 个城市发布了指导性文件，城市更新的目标任务和路径日 益清晰。为加速城市更新，钱也在陆续到位，12 个省已设立专项资金，通过奖补或贷款贴 息等方式提供支持，并发行近 1000 亿元专项债券。28 个城市还设立了城市更新基金，总 资金规模已达 4550 亿元。

旧改任务迈入尾声，城中村改造扩容。2019 年以来老旧小区改造成为新型城镇化建设的重 要抓手，2019-2023 全国开工老旧小区改造个数分别为 1.9/4.03/5.56/5.25/5.37 万个，2024 年超额完成 5.4 万个以上的年度目标，实现新开工旧改个数 5.8 万个，根据住建部，“十四 五”时期全国将基本完成 2000 年底建成的 21.9 万个老旧小区改造任务，预计 2025 年迈入 政策完工收尾年。城中村改造成为新抓手，2024 年 11 月 15 日，住建部与财政部共同发出 通知，宣布城中村改造政策的扶持范围已从原先的 35 个大型城市，扩展至近 300 个地级及 以上城市，实施城中村改造项目 1790 个。2025 年为持续用力推动房地产市场止跌回稳， 住建部将加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，计划在新增 100 万套城中村改 造和危旧房改造的基础上继续扩大改造规模。 全国保障性租赁住房投资规模预计放缓，多省份 2024 年计划筹集量较 2023 年降低。据住 建部数据，“十四五”期间，全国计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套。根据住建部，截 至 2023 年底全国累计筹集保障性租赁住房 573 万套，2021-2023 年分别为 94/265/214 万 套，2024 年，全国共计建设筹集配售型保障性住房、保障性租赁住房、公租房 172 万套（间）。 按照“十四五”870 万套目标估算，2025 年需筹集 125 万套。 地下管网迎来改造高峰期。2024 年完成燃气管道老化更新改造 6.1 万公里，全年累计建设 改造各类官网 16.3 万公里，新开工综合管廊项目建设 201 公里，更新设备 117 万台。24 年 10 月国家发改委表示，预计未来五年内，城市燃气、供排水、供热等各类管网将面临近 60 万公里的改造总量，投资需求高达 4 万亿。为此，相关部门将综合运用各类资金，提前 规划项目清单和投资计划，以持续推动城市基础设施的升级改造，在 25 年提前下达的两个 1000 亿元投资项目清单中，城市更新重点项目将获得优先支持，主要安排城市燃气、供排 水、供热等管网建设。

重大项目：提质增量，聚焦产业投资

重大项目是有效扩投资、稳增长的重要抓手，也是加快形成新质生产力、增强发展后劲的 有力支撑。根据我们梳理，19 省 2025 年重大项目投资计划合计金额 11.9 万亿，较 2024 年计划投资额同比增长 4.9%，2024 年该观测值为同比下滑，我们认为以重大项目为抓手， 有利于落实资金保障度，保障各省投资有效落地。 分地区看，重大项目投资大省中，江西、浙江 25 年计划增速同比增长超过 10%，其他地区 中新疆、海南、宁夏、陕西等体现出较大增长弹性，其中新疆围绕能源资源实现产业链延 伸，2024 年中央企业与新疆共签约 245 个重大项目，计划投资总额 1.35 万亿元，2024 年 计划投资额 2380 亿元，实际完成投资 2222 亿元，投资完成率 93.4%，2025 年 40 多家中 央企业计划在疆完成重点项目投资超 3800 亿，同比 24 年计划增长 60%，我们认为该类项 目主要由中央企业投资实施，对地方政府财政依赖度较小，保障度较高。2025 年观测地区 中，仅安徽和天津出现计划下滑（24 年 9 省份出现下滑）。

重大项目主要投向产业类、基础设施、民生保障等领域，17 个观测地区中，4 省产业类项 目投资占比超过 50%，5 省占比处于 40-50%区间，北京和广东地区占比低于 30%，主要 系北京的城市定位不同，重大项目多聚焦城市民生，广东则由于重大项目投资总额较大， 而产业项目单体投资通常规模小于基础设施，投资额角度看基础设施占比较高，从产业投 资计划完成金额来看高于江苏计划金额。 从各地重大项目清单看，产业类支持方向主要围绕信息技术、高端装备、生物医药、人工 智能、商业航天、数字经济、新材料等领域，但各地区根据产业集聚情况侧重有所不同， 长三角地区医药生物、电子、新能源及新能源汽车计划项目较多；山东、四川侧重新能源 及材料产业，福建工业项目中食品、轻工、建材等传统制造投资仍然较多。我们认为，国 内产业投资持续增长有利于电子洁净室工程、算力、设备租赁等产业服务类细分行业维持 高景气。

优化专项债管理，释放经济大省投资效率，支持新兴产业发展

2025 年专项债支持力度从规模、效率、杠杆作用、项目投向等全方位进行提升。2025 年 新增专项债额度 4.4 万亿，同比增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量 商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，其中 8000 亿元用于存量债务化解，同时额外发行 2 万亿地方政府专项债用于置换存量隐性债务。根据 Wind 统计，年初至 3 月 18 日，地方 政府新增专项债净融资额约 6986 亿元，再融资及特殊再融资专项债净融资额约 1.3 万亿， 新项目推进和化解债务风险齐头并进，地方政府综合资金实力改善，其中江苏、广东、浙 江、湖北、山东等地区二者合计规模领先，我们认为该类地区将率先利用资金实现挑大梁 作用。同时，随着此前重点高风险地区化债逐步见效退出名单后，投融资行政性限制有望 进一步解除，新的投资空间有望打开，根据企业预警通的统计数据（截至 2025/3/6），目前 全国超过 110 个地区已经在政府工作报告或预算执行报告中公开了债务风险等级的变动情 况，大约有 30%的地区成功地降低了债务风险等级，实现了所谓的“降档退色”。

专项债投向和用作资本金范围大幅扩围，新兴产业和民生补短板有望受益。根据国务院办 公厅 2024 年 12 月 25 日发布的《关于优化完善地方政府专项债务管理机制的意见》，对专 项债首次采取领域“负面清单”管理，将完全无收益的项目，楼堂馆所、形象工程和政绩工程， 除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设 施和一般竞争性产业项目纳入专项债券投向领域“负面清单”。同时专项债可用作项目资本金 领域从此前的 10 多个扩大至 22 个，增加了数据中心、算力设备等新基建，数字经济、低 空经济、量子科技、商业航天等战略性新兴产业，城市更新、医疗养老托育等为抓手的民 生补短板等领域，且用作资本金上限比例从 25%提高至 30%，有利于进一步发挥专项债撬 动投资效应，支持新兴产业和民生补短板发展。

10 省份及雄安新区1试点专项债券项目“自审自发”， 并建立“常态化申报、按季度审核” 机制，有望改变此前专项债发行进度慢的问题，提高专项债项目发行效率。试点地区均为 经济大省及承担国家重大战略的地区，根据 Wind 统计，年初至 3 月 18 日，10 省份（不含 雄安新区）已发行新增专项债 4587 亿元，占全国新增专项债的 67%，有利于经济大省利 用专项债券发挥挑大梁作用。

重点推荐：优质央国企具备红利价值，产业服务驱动成长机遇

从 2024 年实际增速看，能源建设（电力投资 24%，可再生能源装机 23%，电网投资 15.3%）> 水利投资（12.8%）>交通投资（-2.9%），其中铁路投资较快（11.3%），公路投资（1-11 月-10.8%）>保障性租赁住房筹集套数（-19.6%）；从“十四五”规划完成进度看，可再生 能源（装机已超目标）>保障性租赁住房筹集套数（86%）>水利投资（80%-90%）>交通 投资（60-80%），其中公路投资（80-90%），铁路里程（79%），高铁里程（79%）。 结合“十四五”目标余量和 25 年计划看，我们判断总量层面，传统投资平稳增长，大力培 育新兴产业。新质生产力有望成为重要动能，新基建、产业配套基础设施持续旺盛；城市 更新作为民生补短板领域重要抓手，旧改、保租房进入尾声，城中村、地下管廊改造加速； 能源领域，预计核电投资维持高景气，风电、电网建设需求高增长，太阳能新增装机预计 出现下滑；水利投资在重大项目和专项资金支持下有望维持高位；交通基建中铁路预计维 持较高景气，公路仍然承压。

经济大省挑大梁进一步凸显，新疆、西藏、海南等重要战略地区投资弹性较大。根据前文 梳理，我们发现财政实力较强省份“十四五”规划执行前置相对明显，部分高风险地区“十 四五”完成目标或存一定挑战。我们认为各地区 2025 年各项指标的有效性或高于“十四五”： 1）经济大省中：浙江省积极性较高，25 年重大项目投资计划 1.15 万亿，较 24 年计划增 长 11.5%，广东、江苏、山东、四川等地表现平稳，安徽重大项目投资计划同比出现下滑， 新质生产力或成为经济大省重要看点。 2）重要战略地区投资弹性较大：新疆 25 年固定资产投资增速目标 10%、交通投资计划同 比增长 17%，同时围绕能源资源实现产业链延伸，25 年 40 多家中央企业计划在疆完成重 点项目投资超 3800 亿，同比 24 年计划增长 60%；西藏 25 年固定资产投资增速目标 15%， 重大战略项目雅鲁藏布江下游水工程已于 24 年 12 月获得批复，有望长期支撑西藏地区投 资规模；海南 25 年固定资产投资增速目标 8%，重大项目投资计划同比增长 31%。 3）高风险地区多数 23 年已开始控制风险，24 年普遍处于消化风险状态，25 年计划目标 则显示出恢复态势，聚焦重大项目为抓手：贵州 25 年交通投资计划同比增长 13%，水利 投资计划同比增长 21%；天津 25 年交通投资计划同比增长 74%；辽宁 25 年交通投资计划 同比增长 17%，水利投资计划同比增长 20%；宁夏 25 年重大项目投资计划同比增长 20%。 基于上述分析，我们看好行业两条主要投资方向：1）红利价值，我们判断建筑行业总量需 求相对稳健，叠加化债政策推进，龙头建筑央企、优质地方国企预计基本面稳中向好，该 类企业普遍 PB 低于 1 倍，分红比率处于 15-30%，股息率多数处于 3%-7%，随着市值管 理要求发布，该类长期破净公司均需要披露估值提升计划，未来在转向高质量发展的背景 下有望迎来估值修复；2）产业服务驱动成长机遇，数据中心、算力枢纽、洁净室工程等产 业服务类细分行业有望迎来需求高速发展阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）