2026年宏润建设首次覆盖报告：基建底盘稳固，新兴业务打开第二成长曲线

以轨交为起点，转型升级在路上

1.1、 宏润建设由轨道交通施工起家，成长为国内领先的 城市基础设施与新能源一体化建设集团

宏润建设由轨道交通施工起家，成长为国内领先的城市基础设施与新能源一体化 建设集团。宏润建设集团股份有限公司（以下简称“宏润建设”或“公司”）成 立于 1994 年，是国内首家进入盾构施工的民营企业。公司起步于轨道交通与市 政工程施工领域，深耕“长三角”核心区域，参与上海、杭州、宁波等二十余个 城市轨交项目，累计盾构掘进逾 300 公里。公司积极推进“科技驱动+能源融合” 战略，业务涵盖轨道交通、市政桥梁、地下空间、光伏储能及房地产开发等板块， 形成“建筑+新能源+科技”的多元协同格局。截至 2025 年三季度末，公司控股 股东为浙江宏润控股有限公司，持股比例约 30.48%；实际控制人为郑宏舫，个 人持股 11.08%。

1.2、 以建筑施工为基石，外拓轨道交通、市政工程及新 能源业务

以建筑施工为基石，外拓轨道交通、市政工程及新能源业务。公司自 1994 年创 立以来，从市政与房建施工起步，通过参与上海南北高架、世纪大道、浦东机场 等重大项目奠定行业口碑；依托地下工程与盾构施工能力的积累，公司自 1995 年起持续深耕轨道交通领域，先后进入上海、杭州、宁波、苏州等二十余个城市， 在城市轨道交通建设中形成了领先优势。2010 年后，公司顺应城市更新与综合 管廊建设需求，加速拓展地下空间、桥梁隧道等市政工程业务，并通过 PPP/EPC 等模式向基础设施投资建设延伸。2011 年公司通过控股上海交大泰阳绿色能源 有限公司切入光伏业务，迈出多元化转型步伐。2024–2025 年，公司进一步向 智能化施工与机器人业务拓展，与矩阵超智合资成立星际动力，切入人形机器人 动力系统领域。

行业承压下业务合同量收缩，化债推进下有望修复。地方财政紧张，传统建筑行 业承压下行的背景下，公司计划承接的业务合同量下滑明显，实际承接的业务合 同量也要低于预期，2024 年公司建筑业新承接工程 41.78 亿元，同比下降约 42%。 随着化债的逐步推进，我们预计地方政府财力将有所改善，同时“十五五”期间 我国将加强地下管网建设及老旧小区改造，预计市政类订单将持续释出，公司业 务合同量有望逐步修复。

营收承压，业务结构优化下利润端逐步修复。从收入端看，公司主营仍以建筑施 工和市政基建为主，受地产链条下行及地方财政紧约束影响，2021–2023 年收 入持续下滑，并在 2023 年出现较大幅度的同比下跌。进入 2024 年后，虽然收 入规模仍同比承压下滑，但同比降幅有所收窄，主要原因包括：①2023 年在基 建招投标放缓、房建急剧收缩的叠加冲击下，收入基数较低；②2024 年基建、 市政项目施工节奏趋于平稳，前期在手订单执行度提升，对收入形成一定托底； ③房建业务在 2022 年短期放量后已于 2023–2024 年大幅压缩，新增拖累有限， 同时新能源等新业务保持小规模增长，使整体收入结构较 2023 年有所优化。 利润端，2024 年公司归母净利润仍承压同比下滑，但公司加强项目订单及项目 管理，单项目盈利能力有所增长，建筑施工及市政基础设施投资业务毛利率的提 升拉动公司综合毛利率同比提升 1.36pcts，毛利率端有修复态势。费用端来看， 公司三费费率整体呈下降态势，为利润端修复提供支撑。 公司业务结构仍以基建施工为核心，新兴业务加快推进。2022 年房地产业务收 入曾因项目集中结算而短期放大，但在行业需求承压背景下 2023–2024 年快速 回落，公司在地产相关业务上保持策略性谨慎，避免承担过度风险。与此同时， 随“双碳”政策推进，公司加快拓展新能源等新兴业务，尽管规模仍小，但具备 更高毛利特征，在传统基建利润被压缩的环境下，为公司整体盈利结构提供了有 益补充。整体来看，公司业务结构的稳定性仍依赖基建主业，但多元化布局逐步 增强了公司在外部资金环境偏紧、地方财政支付能力受限背景下的经营韧性。

应收账款持续增长，回款有一定压力。公司应收账款近五年一期呈上行态势， 2023 年由于大额保障房项目款项年初顺利到账，应收账款降至 16.26 亿元，后 续受地方财政紧张影响，2024 年应收账款同比上扬至 19.06 亿元，2024Q3 与 2025Q3 分别为 17.99 亿元与 13.86 亿元，2025Q3 公司应收账款规模有明显下 降。虽然 2023 年应收账款规模有所下降，但由于收入端持续承压，因此应收账 款占营收比例持续走高，2023 年及 2024 年占比分别为 25.30%及 32.18%，24 年应收账款占营收比例达到近年来峰值，进入 2025 年后，随着收入端改善，占 比有所回落，2024Q3 及 2025Q3 分别为 35.22%及 24.89%。周转率方面自 2020 年以来持续下行，由 9.32 次下降至 2024 年的 3.35 次，持续承压，显示回款周期显著拉长，直到 2025 年 Q3 有所改善，但整体回款仍存在一定压力。

建筑业：需求承压，政策推动回款改善

2.1、 建筑业的情况及后续展望

行业总量仍面临收缩压力。国家统计局显示，建筑行业签订合同金额同比增速在 2025H1 转负，2025 年前三季度同比仍延续为负，行业新签合同金额已连续两 年下滑。供给端来看，1-9 月全国房地产开发投资同比下降 13.9%，房地产开发 企业房屋施工面积同比下降 9.4%，在持续地产下行与地方政府债务严控的背景 下，基建项目供给仍偏谨慎；需求端来看，在“一利五率”考核框架下，对合同 总量与规模扩张的考核弱化，也使企业主动压缩低质项目规模。作为典型“订单 驱动型”行业，新签合同同比持续下行已直接传导至施工端，新开工面积同比亦 同步走弱。在传统地产链条修复乏力、地方基建增量有限的条件下，建筑行业总 量预计仍将维持收缩态势。

2.2、 行业供需分析

化债持续推进，强调加强向民营企业偿付：近年来，我国陆续推出多项举措持续 化解地方债务风险，尤其强调向民营企业的偿付： 1）2020 年以来，国务院多次在常务会议上部署清理政府部门和国有企业拖欠民 营账款工作，要求无分歧欠款“应清尽清”，加强对民营企业的偿付。 2）2023 年 10 月 10 日，国务院国资委召开中央企业经济运行情况通报会。要 求中央企业要扎实开展清欠行动，带头偿还拖欠其他企业账款，严防农民工工资 拖欠问题。 3）2020 年 7 月，出台《保障中小企业款项支付条例》，并于 2024 年修订为国 务院令第 802 号，于 2025 年 6 月 1 日起施行。条例进一步强化机关、事业单位 和大型企业的付款期限、验收程序、信息披露与失信惩戒，从法律层面对拖欠中 小民营企业工程款进行刚性约束。 4）2024 年 11 月 8 日，出台《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换 存量隐性债务的议案》，24-25 年我国每年新增 2 万亿元地方政府债务限额置换 隐性债务，24 年起连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元， 补充政府性基金财力，专门用于化债，化债推进对于工程欠款偿付起到一定效果。 在此基础上，金融监管部门与地方政府同步通过“金融支持民营经济”进一步强 化民营企业资金周转能力。 5）监管层在 2025 年明确要求保持对民营企业稳定的信贷供给、提升首贷续贷 与信用贷比例，并通过“白名单”等机制保障民营房企和中小施工企业的合理融 资需求；同时，“民营经济 25 条”“第二支箭”等工具持续落地，叠加地方层 面供应链金融、融资需求库等配套措施，共同改善民营企业融资可得性。

受益于化债持续推进，公司现金流有一定改善。受益于化债持续及加强回款管理， 公司 25Q3 经营性现金净流入 3.06 亿元，较上年同期多流入 1.95 亿元。25Q3 收现比亦由 24Q3 的 8.69%回升至 21.98%，显示项目回款相对收入的匹配度略 有提升。应收账款周转率由 2024Q3 的 2.98 次升至 2025Q3 的 3.38 次，回款周 期有所缩短，但整体改善幅度仍然有限，反映项目结算节奏及下游付款端的实质 性改善迹象尚不明显。总体来看，化债政策在改善现金流来源端已开始显现成效， 但对结算效率的传导存在滞后，回款周期的持续改善仍需观察，但随着化债政策 推进预计会有所修复。

公司应收账款及合同资产占比虽高，但由于公司核心客户为偿付能力较强的长三 角政府类主体，且已按预期信用损失模型计提充分减值，整体风险可控。同时， 由于公司市政工程与基础设施类项目占比较大，随着相关地方政府财政状况的改 善，应收账款结构的整体改善弹性也更为明显。公司历史上亦曾通过资产抵偿方 式完成债务重组（如子公司重庆宏润以房产抵偿 1,499.25 万元应付款项，并确 认 230.66 万元重组收益），展示出较强的资产处置能力，为公司应对账款波动 提供了安全垫。公司正在推进专项清收机制（清收小组、领导包保、责任书、月 度清欠及法律手段），以提升回款速度并缓释经营性债务压力。随着化债工作的 持续推进，以及地方财政环境的逐步改善，公司经营性现金流有望持续修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）