2025年万源通研究报告：国内高端PCB供应商，AI服务器&光模块有望贡献新增量

1、 公司：国内高端 PCB 供应商，产品广泛应用于汽车电子等

万源通成立于 2011 年，是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售 的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板、多层板和金属基板(铜基板和铝基板等) 等类型，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备、5G、 新能源和医疗器械等领域。公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以 “中小批量、多品种、品质可靠、短交期”为市场策略，在满足客户大批量订单需 求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆 山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 公司系江苏省专精特新中小企业。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营 科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷 电路板工程技术研究中心、盐城市高精密 PCB 线路板工程技术研究中心等荣誉称号， 取得并实施 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、ISO5001 能 源管理体系、ISO14064 温室气体管理体系、IATF16949 汽车行业质量体系认证、 QC080000 电子电器产品中有害物质过程管理体系认证、中国质量认证中心 CQC认 证和美国 UL 安全认证。

公司董事长王雪根先生为实控人，合计持有公司 50.84%股份。截至 2024 年 11 月4日，公司董事长王雪根先生直接持有5,311.87万股股份，直接持股比例为45.64%， 通过其担任执行事务合伙人的东台绥定及广通源间接控制公司 5.21%的表决权，合计 控制公司 50.84%表决权，为公司控股股东、实际控制人。

1.1、 业务：主营消费电子+汽车电子领域，双面多层板产能逐步扩大

按线路层数分类，公司主要产品可分为单面板、双面板以及多层板。1）单层板： 在绝缘基板单面覆铜，在铜层上采用影像转移方法制作出导线图层及需要焊接的焊 盘，其特点是图形制作工艺快捷、产品制作周期短、制作成本低、产品品质稳定性 高；2）双面板：在绝缘基板上两面布线路结构式的电路板，经由导通孔将两面线路 连接。与单面板相比，双面板应用与单面板相同，主要特点是增加了单位面积的布 线密度，其结构比单面板复杂，制作工艺流程增加；3）多层板：通过定位系统及绝 缘材料交替叠合在一起且导电图形按设计要求进行互连的印刷线路板就成为四层、 六层及以上印刷电路板，也称为多层印刷线路板。电源和地线网络主要在电源层上 布线。多层板布线主要以顶层和底层为主，以中间布线层为辅。多层板层数越多， 技术层次也越高，对产品的技术支持能力也越强。 公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、 高品质、快速交货”为市场策略。在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中 小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地， 具备单面板、双面板以及多层板生产条件。

按特殊工艺、特殊基材划分，公司产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶 瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等产品。公司工艺技术全面、产 品种类丰富，经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、厚铜板等 特殊工艺、特殊基材类型的产品，能够一站式满足客户对于产品的定制化需求。

按应用领域分类角度，公司主营收入主要集中于消费电子与汽车电子板块，其 中汽车电子领域收入占比近年来实现快速提升，消费电子领域收入占比较为稳定。 2021-2023 年，公司在消费电子行业分别实现营收 4.30 亿元、3.85 亿元、4.32 亿元， 营收占比分别为 44.44%、42.01%、46.88%；汽车电子行业分别实现营收 1.86 亿元、 2.53 亿元、2.84 亿元，营收占比分别为 19.19%、27.59%、30.81%。2024H1，公司在 消费电子方向实现营收 1.78 亿元，收入占比达 41.27%；汽车电子方向实现营收 1.52 亿元，收入占比达 35.13%。 2021 年以来，公司一方面紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势， 提升对汽车电子领域 PCB 产品的研发和技术投入，与汽车电子领域客户合作规模不 断扩大，晨阑光电、科世达、埃泰克、马瑞利等客户订单增长较快，汽车电子领域 收入及占比迅速上升；另一方面，公司加大对以 BMS 用多层板为代表的中高端消费 电子市场的开拓力度，传统家用电器和低端消费电子用产品需求下降影响有所抵消。

按产品种类划分角度上，伴随东台工厂产能逐渐释放及汽车电子等应用领域订 单不断导入，近年来公司双面板及多层板收入占比不断上升。2021-2023 年，公司多 层板+双面板合计收入占比分别为 62.11%、66.69%、71.43%；单面板收入占比分别 为 37.89%、33.31%、28.57%。2024H1，公司多层板+双面板合计实现营收 3.13 亿元， 合计收入占比为 72.47%；单面板实现营收 1.19 亿元，收入占比为 27.53%。 受益于上游覆铜板等原材料价格下降&高附加值产品占比增加&东台工厂产线 磨合完成，近年来公司多层板&双面板毛利率整体呈现上升趋势。2021-2023 年，公 司多层板产品毛利率分别为 12.38%、23.97%、31.27%；双面板产品毛利率分别为 6.93%、13.61%、20.10%；单面板产品毛利率分别为 17.53%、17.24%、22.54%。2024H1， 公司多层板毛利率为 31.38%，双面板毛利率为 17.25%，单面板毛利率为 21,76%。

产能方面，伴随东台工厂于 2020 年陆续投产后，公司产能不断扩大；受外部环 境及宏观经济下行影响，公司单面板产能利用率有所下滑，但双面、多层板产能利用率仍保持较高水平。2021-2023 年，公司产能分别为别为 315.00 万平方米、315.30 万平方米、319.20 万平方米，产能利用率分别为 99.33%、77.20%、76.43%。2024H1, 公司产能为 165 万平方米；产能利用率为 69.74%，其中双面多层板产能利用率为 78.68%，同比提升 1.47pct。伴随双面多层板订单增长，公司已通过自有资金进行募 投项目投入，截至 2024 年 6 月，相应双面多层板产能已由 2023 年 10 月的 8.80 万平 方米/月扩充至 10.00 万平方米/月。

公司昆山工厂单面板产能趋于平稳，东台工厂双面多层板产能爬坡逐步完成。 公司自 2022 年起对昆山工厂双面多层板产能进行整合，昆山工厂双面多层板产能逐 步减少；同时为提高生产经营效率，公司对双面多层板产能进行整合，自 2022 年下 半年起双面多层板统一由东台工厂生产；伴随新建产能陆续投产、产能爬坡及整合 陆续完成，东台工厂双面多层板产能由 2020 年的 10.90 万平方米上升为 2022 年的 90.80 万平方米。

1.1、 业绩：公司 2024 年实现营收 10.43 亿元，归母净利 1.23 亿元

受益于新能源汽车领域需求火爆&高端消费电子订单量增加，2022 年至今公司 业绩整体保持稳定趋势。2021-2023 年，公司分别实现营收 10.12 亿元、9.69 亿元、 9.84 亿元，同比+39.71%、-4.23%、+1.51%；归母净利分别为 0.19 亿元、0.53 亿元、 1.18 亿元，同比-57.95%、+171.40%、+124.75%。2022 年，受俄乌冲突等因素影响， 宏观经济景气度下降，但公司受益于汽车电子客户订单量增长，抵消了游戏机、电 视机等消费电子、家用电器需求疲软的不利影响，销售收入略有下降；2023 年，新 能源汽车市场火热和公司高端消费电子产品客户需求增加，抵消了下游电子和家用电器终端市场疲软和萎缩的不利影响，公司主营业务收入略有上涨。2024 年前三季 度，公司实现营收 7.56 亿元，同比增长 4.79%；归母净利 0.93 亿元，同比增长 0.41%。 2024 年业绩快报显示，公司实现营收 10.43 亿元（+5.96%），归母净利润 1.23 亿元 （+4.45%）。

公司盈利能力不断增强，整体费用率稳中有降。2021-2023 年，公司毛利率分别 为 12.00%、17.83%、24.39%，伴随 1）上游覆铜板等原材料价格下降；2）公司东台 工厂汉能扩充及整合工作逐步完成；3）高端应用领域订单持续导入，公司 2022&2023 年毛利率开始回升。2021-2023 年，公司期间费用率分别为 9.62%、9.74%、9.67%。 其中销售费用率分别为 1.02%、1.23%、1.46%；管理费用率分别为 2.52%、3.27%、 3.02%；研发费用率分别为 4.79%、4.73%、4.33%。2021-2023 年公司净利率分别为 1.91%、5.42%、12.00%。2024 年前三季度，公司毛利率为 23.11%，期间费用率为 8.74%，净利率为 12.35%。

2、 行业：政策&供给&需求三重利好，催化产业规模不断扩张

印制线路板作为电子元件组装的载体，其主要功能是使各种电子零组件在通用 基材上按预定设计形成点间电路连接，起到导通和传输的作用。印制电路板既是电 气连接的载体又是电子元器件的支撑体，其制造技术对所组装的整机电子产品的稳 定性以及可靠性有直接影响，有“电子产品之母”之称。印制电路板产业的发展水平 是衡量一个国家或地区电子信息产业发展速度和技术水准的重要标志之一。 印制电路板产业链上游为原材料，包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、金盐、 干膜、油墨等；中游为 PCB 的制造，可分为刚性板、挠性板、刚挠结合板、封装基 板等；下游广泛应用于计算机、消费电子、汽车电子、航空航天、工业控制、医疗 器械等电子信息产业主要领域。

2.1、 政策端：近年来相关政策加速落地，PCB 行业发展环境持续向好

在印制电路板行业，国家相关部委、地方政府出台了一系列政策支持行业的发 展，引导产业转型升级和结构调整。其中，《战略性新兴产业重点产品和服务指导目 录（2016 版）》《产业结构调整指导目录（2024 年本）》《基础电子元器件产业发展行 动计划（2021-2023 年）》等政策鼓励发展高速通信电路板、柔性电路板、高频高速、 高层高密度印制电路板、集成电路封装基板等工艺和基材的印制电路板领域，推动 行业整体高质量发展。 在印制电路板的下游行业，近年来国家颁布了一系列政策法规，为 PCB 行业发 展提供了新的机遇。“十四五数字经济发展规划”提出完善 5G、集成电路、新能源汽 车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系；《新能源汽车产业发展规划 （2021—2035 年）》提出到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 的 20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务 便利性显著提高；到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全 面电动化。

2.2、 供给端：原材料成本处于价格低位，我国高端 PCB 发展空间较大

PCB成本构成中，原材料占比约60%，其中覆铜板的成本占比最大，达27.31%。 其次分别为半固化片、人工费用、金盐、铜球、铜箔、干膜、油墨，占比分别为 13.8%、 9.53%、3.80%、1.40%、1.39%、1.37%、1.23%。覆铜板的主要原材料又包括铜箔、 树脂和玻璃纤维布，分别占覆铜板成本的 42.10%、26.10%和 19.10%。铜箔的价格受 国际铜价的影响较大，而玻纤布的价格则受到供需关系的影响。

覆铜板（CCL）是 PCB 制造的核心基材，由铜箔，环氧树脂，玻璃纤维纱等原 材料加工制成。覆铜板是将增强材料浸以有机树脂，一面或两面覆以铜箔，经热压 而成的一种板状材料，担负着（PCB）导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于 PCB 制造的特殊层压板。玻纤布基板是最常见的覆铜板类型，由玻纤布作为增强材 料，环氧树脂为粘合剂制成。

受全球电子产业迅速发展带动 PCB 等原材料需求影响，我国覆铜板市场规模迅 速扩张，逐步成为全球覆铜板制造中心，但在高端覆铜板领域竞争力仍相对较弱。 自 2017 年以来，中国的覆铜板市场规模呈现逐年攀升的趋势，2021 年市场规模已达 685 亿元，预计到 2026 年将达 874 亿元，我国覆铜板市场具备持续增长潜力。随着 产量的持续增加，中国大陆地区的覆铜板产量占全球的比例从 2005 年的 47.7%增长 到 2020 年的 76.9%，逐渐成为全球覆铜板制造中心。但在高端覆铜板市场，中国大 陆的厂商相对较弱，主导力量依然集中在日本、中国台湾和美国等地的厂商手中。

铜箔是制造覆铜板最主要的原材料，在覆铜板成本中占比最大，其价格受铜价 影响较大。铜箔是一种阴质性电解材料，沉淀于电路板基底层上，它作为 PCB 的导 电体在 PCB 中起到导电、散热的作用。2020-2022H1 期间铜价持续上行并维持在较 高水平，2022 年下半年铜价持续下行，目前铜价处于较为稳定水平。上游原材料铜 的涨价可向下转移，铜箔价格影响覆铜板价格，进而向下引起线路板价格变化。

环氧树脂是覆铜板重要原材料之一，主要起粘合剂作用。由于环氧基的化学活 性，可用多种含有活泼氢的化合物使其开环，固化交联生成网状结构。固化后的环 氧树脂具有良好的物理、化学性能，对金属和非金属材料的表面具有优异的粘接强 度。环氧树脂种类繁多，其中双酚 A 型环氧树脂约占我国环氧树脂总产量 90%，约 占全球环氧树脂总产量 75%~80%，被称为通用型环氧树脂。2022 年我国环氧树脂价 格开始下行，目前正处于低位徘徊。

玻璃纤维布是覆铜板的原材料之一，由玻纤纱纺织而成。玻纤布在 PCB 制造中 作为增强材料起到增加强度和绝缘的作用，在各类玻纤布中，合成树脂在 PCB 制造 中则主要作为粘合剂将玻璃纤维布粘合到一起。参考宏和科技电子级玻璃纤维布平 均售价，2022 年起电子级玻璃纤维布价格开始下滑，目前价格稳定在较低水平。

2023年全球PCB市场规模已达695.17亿美元，其中我国PCB市场规模为377.94亿美元，已成为全球 PCB 最大生产基地。印制电路板发明于 20 世纪 30 年代，最初 主要应用于军方产品；20 世纪 50 年代中期，印制电路板开始广泛商用。历经 80 余 年发展，PCB 行业已成为全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业。2020 年受 外部环境影响经济承压，但 5G 基础设施建设、云计算、大数据和人工智能催生的线 上行为方式刺激了电子行业需求增长，印制电路板作为“电子行业之母”，其市场需 求在未来几年仍将呈现稳步增长趋势，行业规模将继续扩大。目前，PCB 行业正处 于第五轮增长周期中，主要由 5G 带来云计算以及物联网等技术变革，助力 5G 基站、 通信设备以及新能源车的增长。根据 Prismark 数据，预计 2028 年全球 PCB 市场规 模将达 904.13 亿美元，2023-2028 年间 CAGR 达 5.40%；我国 PCB 市场规模预计将 达 470.84 亿美元，2023-2028 年间 CAGR 达 4.49%。

目前全球印制电路板制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩 国、美国、欧洲和东南亚等区域。2023 年，中国大陆 PCB 产值占 2023 年全球 PCB 市场产值的 54.39%；产值第二的是亚洲（除中国大陆、日本），产值占比 29.78%； 其次是日本、美洲和欧洲，占比分为 8.78%、4.6%和 2.45%。

全球印制电路板行业整体集中度较为分散，2024 年上半年 CR10 为 47.35%。虽 然目前整体行业存在向优势企业集中的发展趋势，但在未来较长时期内仍将保持较 为分散的行业竞争格局。根据 Prismark 报告数据显示，2024H1 全球 PCB 前十大厂 商收入合计约为 124 亿美元，占全球市场规模在 47%左右，整体竞争市场依然以中 小规模 PCB 厂商为主。

我国 PCB 行业集中度偏低，中低端市场竞争激烈。由于我国 PCB 产业主要集 中在中低端制造领域，高性能制造领域较少，制造门槛不高，市场集中度较低，2023 年 CR5 为 33.9%，鹏鼎控股市场份额占比最多，达 12.4%。东山精密、健鼎科技、 深南电路、华通分别占比达 7.5%、4.9%、4.8%、4.4%。受整体宏观经济增速有所放 缓，以及下游行业的需求下降等因素影响，导致整个 PCB 行业公司面临营业收入 下滑或增速放缓、产能利用率下滑的问题，国内 PCB 行业市场竞争进一步加剧。

从产品竞争格局来看，内资 PCB 企业主要以单双面板和普通多层板为主，正逐 步向高密度化及高性能化的方向发展。整体来看，与日本、韩国等国家相比，我国 PCB 产品中高端印制电路板占比较低，2023 年多层板市场规模超 1600 亿元，占比 达 45.2%；伴随终端应用市场不断迭代升级，HDI 市场需求日益崛起，2023 年 HDI 占比 14.8%；单/双面板作为传统细分市场，占比仍有 14.2%；柔性板和封装载板应 用范围日益广阔，2023 年柔性板占比为 14.0%，封装基板占比为 11.8%。我国 PCB 在技术含量更高的产品方面还具有较大的提升空间。

2.3、 需求端：下游领域需求扩张提供新动能，行业整体有望量价齐升

PCB 下游领域十分广泛，主要集中在通讯、计算机、消费电子和汽车电子四大 领域，其中通讯领域占比最高。根据 Prismark 数据，2023 年全球 PCB 各类应用中， 通讯占比 18.80%，排名第一；计算机占比 13.50%，排名第二；汽车电子占比 13.20%， 排名第三；消费电子占比 13.00%，排名第四。受益于汽车电动化与智能化大趋势， 单车 PCB 用量增加，至 2028 年车用 PCB 将呈现明显增长趋势，根据 Prismark 预测， 2023 年至 2028 年下游应用于汽车电子的复合增长率约为 4.7%。受益于 5G 基础设 施建设、云计算、 物联网、人工智能等新兴领域加速推进，根据 Prismark 预测，2023 年至 2028 年服务器/数据存储用 PCB 市场规模复合增长率约为 11.6%。

2.3.1、 服务器：AI 浪潮促使服务器更新换代，推动服务器用 PCB 市场量价齐升

PCB 在服务器中的应用主要包括主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser 卡 等，其特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器核心 芯片计算能力的提高，对于 PCB 的层数及材料的要求也越来越高，从之前的 1U 或 2U 服务器的 4 层、6 层、8 层主板发展到现在的 4U、8U 服务器的 16 层以上主板， 背板则在 20 层以上，PCB 层数的增加对供应商的整体加工能力提出更高要求，高端 服务器的发展成为高端 PCB 生产技术升级的推动力。

AI 浪潮驱动高性能计算及数据中心建设需求增加，相关人工智能基础设施（服 务器设备+存储设备+AI 加速器&HPC）规模迅速扩张。根据 Prismark 数据，AI 基 础设施需求正在迅速增长，2023 年 AI 基础设施市场规模为 1720 亿美元，预计 2024 年市场规模将达 2190 亿元，同比增速为 27.33%；预计 2028 年市场规模将达 2910 亿美元，2023-2028 年间 CAGR 为 11.09%。

受益于海外 OEM&CSP 需求强劲，全球 AI 服务器出货量迅速增加。根据 TrendForce 集邦咨询数据，2023 年全球服务器整机出货量约为 1338 万台，其中 AI 服务器出货量约为 125 万台，占比约 9%；2024 年全球 AI 服务出货量将达约 183 万 台，占比约 13%；Deepseek 效应预计将有助扩大 AI 应用场景，乐观情况下 2025 年 AI 服务器出货增速将达 35%。

PCB 价值量随层数增加而增加。根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价 格为 456 美元/平米，而 18 层以上板的价格为 1538 美元/平米，PCB 价值量增幅明显。

相较于通用服务器，AI 服务器 PCB 价值量增幅较大。通用服务器 PCB 以 8-10 层 M6 板为主，价值量约为 3400 元。AI 服务器可分为训练服务器和推理服务器，其 中训练服务器 PCB 以 18-20 层 M8 板为主，价值量约 10350 元，相较于通用服务器 增幅约 200%；推理型服务器 PCB 为 14-16 层 M6，价值量约为 7140 元，相较于通 用服务器增幅约 110%。

以英伟达 AI 服务器 A100/H100 架构为例，一台 DGX 的 AI 服务器中，主要用 到的 PCB 板分为三部分，分别为 CPU 主板、OAM 加速模组以及 UBB 通用基板。 其中 GPU 放置在 OAM 上；OAM 位于 UBB 上方；UBB 搭载整个 GPU 平台，位于 CPU 主板上方。 AI 服务器对信号传输速率要求更高，PCB 的层数、材质等均有升级。CPU 主 板层数需 14-24 层；GPU OAM 需 20-30 层高阶 HDI，GPU UBB 亦需 20-30 层。材 质方面，CPU 主板及 GPU OAM 需 Very Low Loss 覆铜板材料，而 GPU UBB 则最高使用到 Ultra Low Loss 材料。

算力需求升级倒逼 GPU 更新换代，带动 AI 服务器 PCB 价值量增加。从 DGX A100 升级到 H100 的过程中，单一 GPU 对应 PCB 价值由 175 美元提升至 211 美元， 增幅达 20.57%。

AI 服务器出货量&所需 PCB 价值量稳步上升，将带动上游 PCB 市场规模持续 扩张。根据 Prismark 数据，2023 年全球服务器系统和组件用 PCB 市场规模（不含基 板）为 51.77 亿美元；预计 2024 年将达 65.73 亿美元，同比增速为 26.97%；预计 2028 年市场规模将达到 86.82 亿美元，2023-2028 年间 CAGR 为 10.89%。其中 AI/HPC 服 务器用 PCB 市场规模 2023 年为 7.76 亿美元，占比为 14.99%；预计 2028 年将达 31.70 亿美元，占比将达 36.51%；2023-2028 年间 CAGR 为 32.51%。

2.3.2、 汽车电子：电动化&智能化趋势加速发展，推动车用 PCB 市场量价齐升

汽车电子是指车体汽车电子控制装置、车载汽车电子控制装置以及充电电子装 置。由于汽车部件的使用寿命通常在 15 年以上，需要在复杂多变环境中精准平稳运 行，汽车安全部件还涉及生命安全，因此对 PCB 产品的可靠性、稳定性和安全性等 要求非常严苛。目前在汽车电子领域，PCB 产品主要应用于汽车驾驶控制系统、逆 变器、电池管理系统、压力传感检测系统、充电桩控制系统、车灯控制系统、电子 助力转向系统、电机驱动系统、汽车车灯、微控制器、汽车电源控制系统等。

目前车用 PCB 需求主要集中在多层板、HDI 以及 FPC 等高端领域，中低端领 域市场竞争激烈。根据 Jycircuitboard 数据，在汽车 PCB 市场中，1-2 层 PCB 板占比为 26.93%，4 层 PCB 占比为 25.70%，6 层 PCB 占比为 17.37%，8-16 层 PCB 占比为 3.49%。此外，HDI 板占比为 9.56%，FPC（柔性印刷电路板）占比为 14.57%，IC 载板为 2.38%。

1）电动化

新能源车电子成本显著高于传统汽车，其渗透率不断提升为汽车 PCB 市场增长 迅速的一大原因。新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，据中国 产业发展研究网的数据，紧凑车型汽车电子在成本中占比 15%，中高档轿车占比 28%， 混合动力轿车占比达 47%，纯电动轿车达 65%。

传统燃油车的 PCB 应用场景主要集中在动力控制系统、车身电子系统和安全系 统。传统燃油车的核心部件主要由机械部件组成，如内燃机、变速器、活塞、曲轴 和气缸等。 新能源汽车在延续传统燃油车动力控制系统、车身电子系统和安全系统使用基 础上，新增电池管理系统（BMS）等，对 PCB 用量需求显著增加。电动汽车的总控制台，一般由整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）和电池管理系统（BMS） 三个共线子系统组成。1）整车控制器（VCU）：是各个电控子系统的调控中枢，协 调管理整个电动汽车的运行状态；2）电机控制器（MCU）：通过接受整车控制器的 行驶指令，控制电机输出指定的扭矩和转速，驱动车辆行驶；3）电池管理系统（BMS）： 主要对与电池系统的电压、电流、温度等数据进行采集并监测，实现电池状态监测 和分析、电池安全保护、能量控制和信息管理功能。由于每个子系统都使用了大量 的电子元器件，而这些元器件均需要 PCB 板作为连接和支撑的载体，因此相较于传 统燃油车，新能源汽车对 PCB 用量需求显著增加。

“三电系统”（电池+电机+电控）贡献新能源汽车 PCB 主要增量，单车 PCB 价 值量显著高于传统燃油车。传统燃油车单车 PCB 平均用量约 1 平米，价值量约为 400 元。新能源车单车 PCB 使用面积增加至 5-8 平米，价值量约 3000 元，约为传统燃油 车的 7 倍。据 PCB 资讯测算，VCU 控制电路 PCB 用量在 0.03 平米左右，MCU 中 控制电路 PCB 用量在 0.15 平米左右。BMS 主控电路 PCB 用量约为 0.24 平米，单体 管理单元则在 2-3 平米。

受益于汽车电动化趋势，每辆车中电子元件价值量增加，带动上游 PCB 市场规 模扩张。根据 Priskmark 数据，2019 年全球汽车产量为 0.92 亿台，其中纯电动汽车 产量为 400 万台，占比约 4%；2023 年全球汽车产量为 0.94 亿台，其中纯电动汽车产量为 1900 万台，占比上升至 20%；伴随全球汽车电动化趋势加速发展，预计 2028 年纯电动汽车产量占比将上升至 45%。根据 Prismark 数据，2019 年每辆汽车中电子 器件价值量为 2470 美元，预计 2028 年将达 3544 美元，增幅达 43.48%。

2）智能化

ADAS 引领汽车智能化浪潮，近年来我国智驾市场规模稳步扩张。ADAS（高级 驾驶辅助系统）利用车载传感器在第一时间收集车内外环境数据，进行静、动态物 体辨识、侦测与追踪等技术处理，有效提升驾驶的安全性和舒适性。根据智研瞻数 据，2018 年中国先进驾驶辅助系统（ADAS）行业市场规模 556.28 亿元，2023 年中 国先进驾驶辅助系统（ADAS）行业市场规模 1602.97 亿元，2018-2023 年间 CAGR 达 23.57%，预计 2030 年市场规模将达 4667.27 亿元。

ADAS主要在感测端和各功能控制单元需要使用PCB，将大幅提高PCB使用量。感测端主要是激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元 包括辅助驾驶及自动驾驶控制单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车 辅助系统、瞌睡侦测等。毫米波雷达由于使用高频板材，其 PCB 价值量较高。PCB 占毫米波雷达成本约 16%，单个毫米波雷达价格约为 300-500 元，目前主流车型配 备毫米波雷达数量约为 3-5 个，预计毫米波雷达部分带来 PCB 增量为 250 元，并将 随着毫米波雷达用量增加而提升。

智能汽车 PCB 价值量随智驾级别升高而增加，智驾渗透率提升将助力 PCB 市 场规模持续扩张。2023 年，我国 L2 级别自动驾驶的渗透率已超 39%。随着智能辅 助驾驶功能的不断成熟、成本的下降以及消费者接受度的提高，L2 级别已成为主流 的驾驶辅助方案，并且渗透率仍在不断增加，预计 2025 年我国 L2 级别自动驾驶渗 透率将达 50%，L3 级别自动驾驶渗透率将达 10%。据 NEPCON China 估计，L2 级 别 ADAS 单车 PCB 价值量约为 1000 元，L3 级别 ADAS 单车 PCB 价值量约为 2000 元。

综上，汽车电动化&智能化趋势将带动上游 PCB 市场量价齐升。根据 Prismark 数据，2023 年全球车用 PCB 市场规模为 91.53 亿美元，预计 2028 年将达 115.18 亿美元，2023-2028 年间 CAGR 为 4.7%。

2.3.3、 光模块：AI 驱动下数通领域需求持续加码，推动光模块 PCB 市场量价齐升

光模块是进行光电和电光转换的设备，是由光电子器件（光发射组件 TOSA 和 光接收组件 ROSA）、功能电路和光接口等组成。光模块在发送端把电信号转换成光 信号，通过光纤传送后，接收端再将光信号转换成电信号。光模块的核心组件为 Transceiver(光收发一体模块)或 Transimitter(光发射次模块)+Receiver(光接收次模块) 以及电芯片，另外还包括透镜、分路器、合束器等无源器件及外围电路组成。

光模块 PCB 板是一种特殊的电路板，专门用于实现光电信号的转换与传输。其 设计原理基于光电效应，即利用光电转换器件将电信号转换为光信号，或将光信号 转换回电信号。光模块 PCB 板通常由多个关键部件组成，包括光电转换器、驱动电路、接收电路以及控制电路等。光模块 PCB 在工作时，发送接口输入一定码率的电 信号，经过内部的驱动芯片处理后由驱动半导体激光器（LD）或者发光二极管（LED） 发射出相应速率的调制光信号，通过光纤传输后，接收接口再把光信号由光探测二 极管转换成电信号，并经过前置放大器后输出相应码率的电信号。

光模块产业链上游包含光器件、光芯片、PCB 等，其中光芯片是制造光器件的 基础元件，光组件包括陶瓷套管、陶瓷插芯、光收发接口组件等。目前，光电芯片 国内发展较晚，国产化水平相对较低，目前源杰科技、长光华芯和华为海思等正在 积极突破。将光芯片和光组件进行组装可得到光器件，光器件根据是否涉及光电转 换可分为有源器件和无源器件。产业链中游为光模块制造环节，光模块由光器件、 电芯片、印制电路板、结构件等封装而成，在光通信中负责实现光电信号转换功能， 产业链下游的直接客户是光通信设备厂商和服务器厂商，如华为、中兴、烽火通信、 浪潮信息、联想等，最终客户是运营商、云计算厂商以及企业网客户。

光模块成本结构上，光器件成本占比达 73%，PCB 成本占比约 5%。光器件成 本结构中，以激光器为主的光发射组件（TOSA）和以探测器为主的光接收组件（ROSA） 分别占据 48%和 32%的成本，光发射组件（TOSA）占光模块总体成本的 35%。 高端光芯片（25G 以上）国产替代率较低，未来国产替代空间较大。国内企业 在2.5G和10G光芯片领域基本实现了核心技术的掌握，国产化率分别为90%和60%， 但 25G 光芯片国产化率为 20%，25G 以上光芯片国产化率仅为 5%。

AI 数据中心等基础设施建设加速，交换机&光模块迭代周期显著缩短。2023 年 之前，光模块速率翻倍需要约 4 年时间。2023 年开始，为实现更高的传输速率以匹 配日渐提高的计算速度需求，从 400G 到 800G再到 1.6T 的代际升级有望缩短至两年。 根据 FiberMall 数据预测，2021-2025 年交换机交换容量大约每 2 年翻 1 倍，相对应 Serdes和光模块速率也将同步匹配。25.6T的交换机采用50G的Serdes,对外使用400G 光模块；51.2T 是当前主流高端交换机产品，采用 100G Serdes，光互连使用 800G 光 模块；更加高端的 102.4T 交换机采用 200G Serdes 和 1.6T 光模块，互联速率再次翻 倍。

因光模块对 PCB 性能要求愈发严格，光模块 PCB 价值量随技术代际增加而增 加。光模块印制板与传统印制板的主要区别在于其集成了“金手指、高速信号线、 WB-PAD、DIE-PAD、普通 PAD、金属基设计、台阶槽设计和 HDI 设计”于一身。 以 QSFP-DD/OSFP 400G 和 800G 光模块为例，400G 光模块由 10-12 层、M6 高速 CCL 组成，采用 2 阶以上 HDI，单位面积价值量约为 20000 元/平；800G 光模块由 10-14 层、M7 高速 CCL 组成，采用 3 阶以上 HDI，单位面积价值量约为 40000 元/ 平。

受益于 AI 驱动下数通领域需求持续加码，以 400G&800G 为代表的全球光模块 市场规模将稳步增长，上游 PCB 行业将因此受益。根据 Yole Group 数据，2023 年， 因谷歌、亚马逊以及英伟达等超大规模客户对 800G 光模块需求激增，预计在数通细 分领域，2024 年 AI 驱动的全球光模块市场规模同比增速将达 45%。根据 Yole Group 数据，2023 年全球光模块市场整体收入为 109 亿美元，受益于云计算厂商&电信运 营商对 400G 以上高速率光模块需求高增，预计到 2029 年光模块整体市场收入将达 224 亿美元，预计 2023-2029 年间 CAGR 为 11%。

3、 看点：研发&客户层面具备强壁垒，募投扩产贡献持续增量

3.1、 研发：核心技术均为自主研发，在研项目进军高端 PCB 领域

公司核心技术均为自主研发，在汽车电子、工业控制和消费电子等领域的多项 技术成熟稳定，产品品质稳定可靠。公司是国家高新技术企业，依托企业研发技术 中心，围绕市场需求、前瞻技术等持续开展科技创新工作，经过多年创新积累，公 司已拥有多项核心技术。公司积累了用以承载高电流且高散热的厚铜板和金属基板 系列技术，主要应用于工业控制、汽车电子和消费电子等终端应用；用以减少多品 种、小批量产品换型带来利润损失并节约成本的产品合拼系列技术，主要应用于汽 车电子领域；用以实现电子产品高精度、轻薄型的超薄硬板技术，主要应用于工业 控制安防摄像头模组和新能源汽车无线充电器等领域；用以立体组装以及符合客户 产品结构的半孔板技术，主要应用于汽车智能遥控以及联网传输相关应用领域终端 产品。截至 2024 年 11 月 4 日，公司已获得专利 87 项，其中发明专利 11 项，实用 新型专利 76 项。2021-2024H1，公司研发人员数量分别为 143 名、126 名、143 名和 125 名，人员占比分别为 12.92%、13.29%、13.84%和 11.37%，研发人员占比总体稳 定。

公司核心技术营收占比均位于 90%以上，且处于稳定水平。2021-2024H1，公 司核心技术产品收入分别为 9.49 亿元、9.14 亿元、9.18 亿元、4.32 亿元，对应营收 占比分别为 93.77%、94.31%、93.30%、92.94%。

公司在研项目稳步推进，研发费用率整体保持稳定水平。公司未来研发方向主 要为超厚铜产品快速印刷技术、高层（30 层）板的 PCB 加工技术、零缺陷产品加 工技术、高散热铜柱产品加工技术、多种材料混压技术、公差±0.05mm 控深产品加 工技术、高纵横比（18:1）产品电镀技术、0.05mm 线路宽度/间距产品加工技术等， 不断向高端印制电路板方向发展。2021-2024Q1-3，公司研发费用分别为 0.48 亿元、 0.46 亿元、0.43 亿元、0.29 亿元，研发费用率分别为 4.79%、4.73%、4.33%、3.79%。

经过多年技术研发及工艺技术积累，公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、 工业控制、家用电器、通信设备等领域。

1）消费电子领域：公司 PCB 产品主要应用于游戏机、鼠标、电源适配器、触 摸屏、转接头、拓展坞等。由于消费电子产品通常具有轻薄化、小型化等特性，因 此对印制电路板的加工精密度具有较高的要求。公司具备电路板高精密线路、高精 密特殊孔形加工系列技术，能满足消费电子产品对于高密度、高精度、多层化和小 孔径等方面的需求。

2）汽车电子领域：在汽车电子领域，公司的 PCB 产品主要应用于汽车驾驶控 制系统、逆变器、电池管理系统、压力传感检测系统等。汽车电子领域印制电路板 具有多品种、小批量的特点，生产过程中由于换型、调参导致生产成本较高。公司 积累了用以减少换型带来利润损失、节约成本的高效合拼技术系列技术，以 PCB 相 同技术规格、相同叠构、相同生产参数作为基础条件，再根据系统订单数量、交期 等，通过 PCB 作业软体与 ERP 系统进行信息自动筛选、甄别、分类组合后，将多机 种小批量的订单自动合并成中、大批量订单，提升 PCB 生产效率，降低 PCB 制作成 本。

3）工业控制领域：公司的 PCB 产品主要应用于工控电源、伺服系统、变频器、 工业电表等。工业控制领域通常具有较高的防磁、防尘、防冲击、使用寿命长、抗 干扰、在高温高湿度环境下连续长时间工作等特点，因此对 PCB 产品的技术和工艺 具有较高的要求。公司积累了用以承载高电流且高散热的厚铜板系列技术，具有延 伸性能好、耐高低温、耐腐蚀等特性，可承载较高电压和电流，增加工业控制产品 的使用寿命。

4）家用电器领域：公司的 PCB 产品主要应用于液晶电视、投影仪、家用空调、 洗地机等。中国作为全球第一大家用电器生产国，对于家用电器领域印制电路板的 需求量较大，公司家用电器 PCB 生产以大批量为主，通过生产自动化建立规模效应， 满足家用电器大批量订单需求的同时建立成本优势。

3.2、 客户：已积累众多国内外知名客户，合作关系稳定可靠

依托于产品品质优势，公司多年来积累众多国内外知名客户，合作关系稳定可 靠。目前，公司专注于汽车电子、工业控制、消费电子和家用电器领域，主要客户 在汽车电子领域内包括晨阑光电、埃泰克、长江汽车、科世达和马瑞利等知名客户； 工业控制电源类领域包括明纬集团、全汉（3015.TW）、台达集团（台达电 2308.TW） 等优质客户；消费电子及家用电器领域主要包括群光电子（2385.TW）、LG 集团、 光宝科技（2301.TW）、新普（6121.TWO）等知名客户。其中晨阑光电、光宝科技、 群光电子、台达集团、明纬集团、LG 集团、全汉等客户与公司合作时间均已超过 5 年。

前五大客户收入占比较为稳定，客户分布上以台系厂商为主。2021-2024H1，公 司前五大客户销售金额分别为 4.54 亿元、4.53 亿元、4.63 亿元以及 2.02 亿元，收入 占比分别为 44.83%、46.75%、47.06%以及 43.58%。其中台达集团为公司重要客户，2021-2024H1 期间收入占比均在 10%以上；新普科技为公司高端消费电子产品客户， 收入占比自 2022 年以来迅速提升，2024H1 占比达 13.79%。

3.3、 募投：募投项目达产后将新增 50 万平米高端 PCB 产能

公司拟使用募集资金 25570.30 万元投资于新能源汽车配套高端印制电路板项目 （年产 50 万平方米刚性线路板项目）。该项目将围绕印制电路板下游汽车电子应用 领域布局产能，公司产线具有柔性化生产的特点，除应用于汽车电子外，该项目产 线亦可用于高端消费电子等印制电路板的生产。本次募投项目新增产能为年产 50 万 平方米刚性线路板，主要以 2-6 层高附加值及 8 层以上高端印制电路板为主，对双面 多层板产能进行扩充。公司已先行以自有资金进行募投项目建设，截至 2024 年 9 月 底，已累计投入金额 2,018.61 万元。

本次募投项目建设期为 2 年，预计第 4 年产能利用率可以达到 100%。达产后 每年可实现营业收入 33,000 万元，对应净利润为 2,733.69 万元，税后投资内部收益 率达 14.15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）