2025年生益科技研究报告：乘AI产业东风，CCL和PCB携手开启新一轮成长

一、覆铜板龙头企业，经营阿尔法凸显

（一）深耕 CCL 行业四十载，客户和技术积累深厚

1、全球 CCL 头部企业，乘 AI 产业东风扶摇直上

生益科技创始于 1985 年，深耕 CCL 产业四十载，先后在陕西、江苏、江西等建立生产 基地，覆铜板板材产量从建厂之初的年产 60 万平方米发展到 2023 年度的 1.2 亿平方米， 自 2013 年以来硬质覆铜板销售额持续保持全球第二。此外，公司在产业链上下游延伸布 局，覆盖上游硅微粉生产和下游 PCB 制造。近年来，公司加大在高频、高速、IC 载板等 高端产品的研发投入，相关产品已应用于 AI 服务器、5G 天线、新一代通讯基站、汽车 和芯片封装等领域，未来随着 AI 产业快速发展，公司高端 CCL、PCB 产品的占比有望 逐步提升，推动公司从早期主要依靠量驱动增长，逐渐转变为由质驱动增长，进而有望 摆脱中低端产品的周期波动，迈上高端产品快速扩张的成长之路。

2、公司无实际控制人，国资加持凸显公司实力

广东省广新控股集团为公司第一大股东，持股 24.38%，其中广东省人民政府占比 90%， 广州省财政厅占比 10%；东莞市国弘投资有限公司作为公司第二大股东，隶属于东莞市 国资委，持股 13.28%；公司第三大股东为伟华电子股份有限公司，持股 12.14%。前三大 股东间不存在一致行动情形。公司股权结构分散，无任一股东持股占比达到 30%，无任 何单一股东可以对公司决策构成控制。

公司全资控股苏州生益、陕西生益、江苏生益、江西生益四个 CCL 和粘连板的主要生产 基地，公司对生益电子持股 62.93%，持有联瑞新材 23.26%股权，布局电子电路产业链， 覆盖 CCL 生产的附加产品、上游硅微粉生产和下游 PCB 企业。

（二）PCB 与 CCL 再次携手共振向上，业绩有望持续改善

需求放缓叠加供给过剩导致业绩承压，高端产品厚积薄发驱动新一轮成长。得益于 20M8- 21M8 旺盛的市场需求，公司业绩取得了快速增长，然而市场需求自 21 年底开始回落， 22 年市场延续了低迷状态，除服务器、新能源和能源类市场需求较好以外，其他市场需 求并不乐观，价格竞争激烈，大宗商品价格高企，加上美元升值，导致公司 22 年经营情 况也不容乐观。23 年多数时间需求库存高企、价格竞争激烈，整体经营仍有压力。24 年， 得益于前些年新产品的布局，抓住消费电子、汽车电子、AI 服务器等细分领域的机会， CCL 和 PCB 业务毛利率水平均逐步回升，促使业绩触底反弹。未来随着高端 CCL、PCB 逐步放量，公司业绩有望迎来新一轮成长。

1、CCL：高端化进程不断推进，盈利能力与台系厂商相媲美

公司过往经营风格稳健，营收波动处于行业中部水平。近年来随着在高端 CCL 领域陆续 取得突破，公司毛利率水平相比陆系同行波动较小且接近台系头部厂商台光电子和台耀。 AI 产业推动高速 CCL 需求快速增长，此轮 AI 产业周期最先受益的是台系供应商，未来 随着 AI 需求持续高景气，台系高端产能供给或可能出现不足，高端订单有望溢出，叠加 国内终端客户在 AI 产业投入逐渐加码，公司在 AI 产业的业务有望跟随台系头部厂商的 步伐，充分享受 AI 产业的红利。

前瞻性做好产品技术规划，研究一代、储备一代、供应一代，成长后劲十足。公司大力 开展自主创新，研发的多个品类的产品取得了先进终端客户的认证。在高频高速领域， 公司开发了不同介电损耗的全系列高速产品，目前公司超低损耗材料已通过多家北美及 国内终端客户的材料认证。在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存 储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的 AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。此外，公司通过设备改造、 新工厂投产等进行产品结构调整和升级，将更好地满足高多层、高频高速、封装载板基 板等需求的增长。

2、PCB：乘 AI 产业东风，AI 服务器&交换机用 PCB 产品有望迎来高增长

公司 PCB 业务主要系其控股子公司生益电子所经营，近年来抓住 AI 产业的发展浪潮， 积极布局 AI 算力产品。具体来看，在 AI 服务器领域，生益电子开拓了包括亚马逊在内 的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速板项目均已进入量产阶段，并正在开发未来新 一代产品项目。随着东城四期的投产提产，生益电子针对 AI 产品的产能将进一步扩大。 在高速交换机领域，800G 高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。生益电子在努力 提升市占率的同时，积极配合下一代产品的研发。在汽车电子领域，生益电子与客户合 作开发了自动驾驶、智能座舱、动力能源等关键产品。在低轨卫星领域，我国预期将在 2027 年前发射约 3900 颗卫星，2030 年总数量有望突破 6000 颗，推动相关 PCB 市场快 速扩容。此外，低轨卫星需要高速的数据传输且其运行环境比较恶劣，要求 PCB 具备良 好的高频高速性能且具有较高的可靠性和稳定性。生益电子目前正在积极研发相关工艺 技术，配合多家客户进行相关产品的开发，相关产品有望成为其成长的重要驱动力。

3、CCL 与 PCB 再次携手共振，有望开启新一轮成长周期

参考 5G 建设周期，CCL 与 PCB 业务共振向上，业绩和估值有望形成戴维斯双击。2018 年我国开启了 5G 的建设，公司 CCL 和 PCB 业务均深度受益于 5G 基站放量，CCL 和 PCB 业务迎来共振，推动公司业绩加速上行。复盘公司 2018-2021 的公司股价走势我们 发现，2019 年我国开启了 5G 通信网络建设，推动高频高速 PCB 需求快速增长，公司 CCL 和 PCB 业务均从中受益，推动公司单季度业绩快速高增长，与此同时公司 PE-TTM 也不断创历史新高，此时公司股价迎来了业绩和估值的戴维斯双击时刻。进入 2020 年， 5G 基站建设逐步放缓，公司业绩改善幅度放缓，公司 PE-TTM 水平有所回落，但是业绩 仍在持续增长，公司股价维持在高位。

AI 基础建设仍处于早期，公司业绩仍在快速上行。AI 应用渗透仍在早期阶段，未来随着 AI 应用崛起，AI 算力需求有望维持高增长，推动 AI 服务器&高速交换机需求高增长。 届时，公司 CCL 和 PCB 业务有望维持较高增长。当前公司业绩仍处于 19 年以来的底部 区间，未来随着 AI 相关产品持续放量，公司 CCL 和 PCB 业务有望再次携手共振，推动 公司业绩加速上行。

（三）费用管控良好，研发投入处于行业头部水平

生益科技期间费用率整体保持相对较为平稳，公司整体运营效率、财务成本控制等方面 能力较为稳健。不过，公司在研发投入方面始终保持行业领先水平。2018 年至 2023 年 间，生益科技的研发费用占营收比例从 4.41%升到 5.07%，处于行业头部水平，彰显其对 技术创新的高度重视和持续投入。公司的研发投入和研发人数在行业遥遥领先，持续的 研发投入为公司在高端产品突破奠定了坚实基础，成长后劲十足。

二、周期与成长共存，高端产品打开新的成长空间

（一）PCB 核心原材料，中低端产品呈现周期性，高端产品呈结构性成长

覆铜板可以按照材质软硬程度大致分为刚性覆铜板（CCL）和挠性覆铜板（FCCL）。挠性 覆铜板是 FPC 的关键材料，是将铜箔层压合在聚酰亚胺薄膜(PI)上制成的。与刚性 PCB 不同，FPC 可以实现具有弯曲、折叠和滑动功能的产品设计。而根据使用树脂品种和增 强材料的不同，刚性覆铜板的品类主要包括玻纤布基 CCL、复合基 CCL 和特殊材料基 CCL。

覆铜板成本端受铜、树脂等大宗商品影响而波动，下游整体呈周期波动，部分领域呈现 结构性成长。覆铜板上游主要系铜箔、树脂和玻纤布等原材料，其中铜箔、树脂和玻纤 布占 CCL 成本分别在 42%、26%和 19%左右。其下游主要为 PCB，占 PCB 的制造成本 约 3 成左右，最终被广泛应用于通讯设备、消费电子、汽车等领域。覆铜板终端应用领 域广泛，整体随宏观经济呈现周期波动，但是部分细分领域如：AI 服务器、封装基板等 下游领域呈现高成长性，因此覆铜板的相关细分领域也具有较高景气度。

覆铜板相较于 PCB 行业更加集中，原材料价格上涨传导更为顺利。据前瞻产业研究院对 CCL 行业价格传导机制分析：CCL 主要原材料为铜箔、玻纤布、树脂等，当相关原材料 价格受大宗商品、国际形势、产能供给等因素影响时，原材料价格变动会影响 CCL 成本。 当成本传导至制造端时，CCL 企业结合供需格局、研发成本和企业利润等因素，最终决 定 “制造端价格”，再传至消费端。消费市场需求弹性又反作用于供应链，形成“价格-需 求-价格”传导路径，共同影响覆铜板市场定价。覆铜板行业集中度高，2023 年全球 CCL 前五大厂商份额远超 5 成，而 PCB 行业前十大厂商市占率不足 40%。因此在原材料涨价 上涨周期中，覆铜板相较下游 PCB 行业议价权更高，能够更容易地向下游厂商传导成本 压力。

（二）AI 推动新一轮电子产业创新，CCL 行业有望触底反弹

1、CCL 行业：盈利能力触底反弹，AI 产业有望助推行业进一步复苏

CCL 行业过往几年开启了新一轮产能扩张，然而行业需求自 2021 年见顶后有所下滑，导 致行业公司固定资产周转率、毛利率逐渐下滑。行业头部公司如：台光电子、台耀和生 益科技受益于 AI 等新兴产业和新品放量，毛利率自 23Q2 率先出现反弹，南亚新材、华 正新材和金安国纪等厂商在后面几个季度也陆续触底反弹。我们认为此轮 CCL 行业周期 底部已经出现，未来随着 AI、新能源、智能驾驶等新兴产业发展，行业有望进一步复苏， 且头部企业深度受益于高速材料等高端产品的快速放量，有望迎来新一轮成长周期。

2、下游 PCB：AI 等新兴产业驱动新一轮创新周期，拉动 PCB 产业稳步增长

据 Prismark 数据，AI 科技的应用、高速运算/传输、卫星通讯、车用电子等需求旺盛，预 计 2024 年全球 PCB 市场将同比+5.8%左右；展望 2025 年，在 AI 应用的带动下，预计全 球 PCB 市场将会同比+6.1%。尽管 PCB 行业长期发展仍充满不确定性，但 Prismark 仍预 期 PCB 产业将持续增长，预计 2023-2028 年复合增长率为 5.6%，到 2028 年有望达到 911 美元。未来随着 PCB 行业逐步回暖，CCL 行业稼动率有望上行。

3、上游原材料：铜、树脂和玻纤布价格有望上行，CCL 行业有望从中获利

CCL 通常采用成本加成的定价方式，且 CCL 行业集中度高于 PCB 行业，当原材料价格 上行，叠加行业需求回暖，原材料价格通常会顺利传导到下游。铜箔、树脂和玻纤布作 为 CCL 的主要原材料，目前价格均有上涨预期。具体细分来看，美联储已经开始新一轮 降息周期，有望推动铜价格进一步上行；树脂价格自 2022 年见顶后，已经下行了 2 年多 的时间，在较低位置徘徊了有近 2 年时间，我们认为继续向下的空间已经不大，一旦下 游需求有所回暖，树脂有望迎来价格上涨行情。玻纤布价格在 23 年中已经触底反弹，不过当前价格仍在低位，后续其价格也有上涨预期。

三、AI 掀起新一轮创新浪潮，高端 CCL 需求旺盛

（一）Scaling law 法则依然有效，AI 算力&运力需求快速增长

据 OpenAI 研究，训练侧 Scaling law 法则依然有效，推理侧 Scaling law 法则刚刚崭露头 角，未来随着 AI 大模型朝着多模态、强推理、数据合成等方向发展，AI 算力需求有望继 续提升，推动 AI 大模型能力不断提升，助推更多 AI 应用落地。科技巨头受益于 AI，纷 纷表示加码 AI 投资。谷歌、微软、亚马逊、Meta 和台积电等科技龙头企业，纷纷表示 AI 对其业务增长有积极推动作用，AI is real。北美科技巨头纷纷表示要继续加码资本开 支用于 AI 基础设施投资，与之对应的是 AI 算力供给端台积电、沪电股份，其作为重资 产行业，产能扩张一般偏谨慎，但均表示 AI 需求旺盛，继续扩充产能，也从侧面证明 AI 产业中长期有望保持高景气。

AI 服务器持续升级，800G 交换机加速渗透，PCB/CCL 有望迎来量价齐升。随着 AI 服 务器&交换机主芯片升级迭代，数据传输速率增加，PCB 板损耗控制更加严格，层数、加 工工艺和制造难度逐步提升，单机用 PCB/CCL 价值量、产品附加值有望持续提升。其中， AI 服务器的 GPU OAM、UBB，都至少要用到 Ultra Low loss 或 Very low loss 等级 CCL； 加速卡 OAM 以及 UBB 板层数达到 20-30 层以上，也需要使用 HDI，推动 HDI 用量提 升。此外，我们注意到 AI 服务器、高速交换机用 PCB 层数高、加工工艺复杂，对 PCB产能消耗较大，面对迅速增长的大规模高端 PCB 需求，一线厂商可能面临产能不足的问 题，而构建全新高端 PCB 工厂往往需要数年时间。若一线 PCB 厂商的高端产能出现紧 缺，二线厂商有望趁机导入高端产品订单，充分享受 AI 高景气红利。

（二）高阶 CCL 需求快速增长，大陆厂商发展空间广阔

AI 推动全球进入高速互连时代，高阶 CCL 需求量快速增长。AI 服务器&高速交换机需 求快速增长，AI 芯片和交换机芯片不断升级迭代，信号传输速率不断增长，AI 服务器& 交换机用 PCB 朝着高多层、低损耗等方向发展，推动高阶 CCL 市场迎来快速增长。据 Goldman Sachs Global Investment Research 数据，全球 CCL 市场 2024-2026 年复合增长率 为 9%，而高阶 CCL（HDI&高速高频）市场 2024-2026 年复合增长率高达 26%。

高速 CCL 材料难度较高，行业壁垒高筑。随着 AI 服务器、高速交换机等数通产品的信 号传输速率、芯片集成度越来越高，PCB 技术难点主要体现在低损耗、低膨胀系数（Low CTE）、低成本（混压）、高可靠性、高精度等多个方面，与此同时 CCL 的制作难度也在 不断提升。

高速 CCL 主要被台系厂商所占领，大陆厂商成长空间广阔。高速 CCL 行业门槛较高， 目前主要被台系、日系厂商所占领，大陆厂商生益科技和南亚新材等近年来在高速材料 逐渐取得突破，但在全球市场所占份额仅为个位数。不过，随着 AI 产业的快速发展，高 速 CCL 需求量快速大幅增长，传统头部厂商可能会出现供给不足的情况，届时大陆厂商 有望加快导入更多客户，取得更大的市场份额。

高端覆铜板行业技术壁垒较高，得配方者得天下。覆铜板企业既需要掌握全面的生产工 艺和方法，又需要在长期的研发和生产中对树脂配方及生产工艺进行持续创新，还需要 对玻纤布、铜箔、树脂等材料比较熟悉。生产的覆铜板需要满足终端客户对覆铜板的电 性能、物理性能、化学性能和环境性能等方面的特定需求。配方技术是覆铜板企业最主 要的技术，也是该行业最大的技术门槛。覆铜板产品的配方开发极为复杂，既需要先进 的理论支持和丰富的经验积累，又需要大量的实验去不断的试错与验证。配方开发需要 大量的人力物力投入，一款较为完善的全新配方一般需要 2-5 年左右的开发周期。

树脂、铜箔和玻纤布三方面性能同步提升，推动 CCL 高速化发展。树脂、铜箔和玻纤布 作为覆铜板的主要组成部分，其性能对高速 CCL 的性能起着至关重要的作用。AI 产业 的快速发展，高速 CCL 产品需求量快速大幅增长，用于高速 CCL 的树脂、铜箔和玻纤 布需求量快速增长，相关产品可能出现供给不足，而这将有可能限制高速 CCL 的产能。 生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，是众多上游原材料的重要客户，若相关材料 出现紧缺，凭借着公司体量和行业地位，仍有望取得较大的供给，助力其保证相关产品 的供应。

（三）先进封装大势所趋，ABF 膜材料自主可控至关重要

先进封装大势所趋，ABF 载板产业未来发展空间广阔。FCBGA 是一种拥有高性能和成 本优势的集成电路封装技术，大多数先进封装均采用 FCBGA 技术，相比于传统的 BGA 封装技术，FCBGA 可以提供更高的芯片密度和更低的电感、电阻、噪声等特性，从而提 高系统的性能和稳定性。此外，FCBGA 封装还具有更好的散热性能，可有效降低芯片的 温度，进而提高芯片的可靠性和寿命。其线路细节和间距小，可容纳高层数，因此被广 泛应用于服务器、数据中心、5G 网络、AI 芯片、车载导航 ADAS 等领域，CPU、GPU等核心元件都采用 FCBGA 封装技术，以提供强大的运算功能和处理能力。ABF 材料具 备低热膨胀系数、低介电损耗、易于加工精细线路、机械性能良好、耐用性好、导电性好 等特性，更适用于制作线宽/线距小、引脚多的超高精密线路封装基板。ABF 载板已经成 为 FCBGA 封装技术的标配载板。

高性能芯片需求旺盛，ABF 载板行业有望迎来量价齐升。ABF 载板的高阶产品以 AI 芯 片、网络芯片为主，当前 AI 产业发展如火如荼，AI 芯片和网络需求量快速增长，芯片持 续迭代升级，并推动 ABF 载板面积、层数、平整度和精度等方面朝着更高规格发展。

ABF 膜材料主要被日系厂商所占领，国产替代需求空间广阔。随着摩尔定律日益趋缓， 难以成为芯片性能提升的主要驱动力，先进封装技术成为未来芯片性能的主要路径，尤 其在海外对大陆先进制程封锁日益趋严的背景下，ABF 载板的重要性日益显著。ABF 载 板行业技术、资金和客户壁垒高筑，目前主要被台日韩系厂商所占领，其上游原材料主 要被日系厂商味之素所占领。大陆厂商兴森科技、深南电路近年来布局 ABF 载板领域， 在十多层 ABF 载板领域已经取得突破，随着大陆在高端芯片逐步突破，大陆 ABF 载板 产业有望迎来新一轮发展。生益科技已经开发了用于 ABF 载板的产品，有望深度受益。

（四）AI 推动终端迎来新一轮创新升级，HDI、FPC 用覆铜板需求有望快速增长

AI 应用蓄势待发，终端设备朝着轻薄短小、高频高速方向发展，HDI、FPC 用量有望进 一步提升。AI 推动了终端设备的新一轮创新周期，AI 手机、AI 眼镜、AI PC 等终端产品 层出不穷，未来几年有望迎来快速增长。AI 功能需要有较强的计算能力和通信能力作为 支撑，而这将推动 AI 终端功能日趋复杂，元器件数量将会大幅增长，功耗有望进一步增 长，需要配置更大的电池容量，这将会驱使其 PCB 朝着轻薄短小、高频高速化发展；HDI、 FPC 由于在高密化、轻量化等方面具备优势，有望在终端产品中得到更加广泛应用。届 时将会推动 HDI、FPC 用覆铜板需求量快速增长，生益科技已经在相关产品有所布局， 有望深度受益于此轮终端 AI 化浪潮。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）